中信建投景荣债券A(017473) - 基金经理

二季度宏观数据整体表现偏弱，内需不足仍然是当前基本面核心症结，制造业PMI重回荣枯线下。社零在偏低位置震荡，核心通胀低于季节性，新房销售同比仍然在-25%附近。4-5月，新增信贷连续低于季节性，M1同比连续两月为负，实体缺少中长期融资需求。生产端和出口链对经济有一定支撑，基本面整体仍呈现供大于求的格局。美国就业数据稳定，核心CPI持续下降，市场预期美联储年内仍有一次降息。二季度有较多政策落地。特别国债发行节奏平稳，央行多次提示长债利率风险，并宣布适时进行买卖国债操作，长端利率在央行影响下二季度走势震荡。4月政治局会议对地产表述有新的变化，新一轮地产政策释放，效果需要进一步观察。二季度资金面平稳，曲线斜率有一定修复，短端表现好于长端。报告期内，本基金灵活调整债券的久期水平，较好的获取了本季度债券市场波段收益和曲线下行的资本利得。同时，考虑到资金面波动和政策预期变化的情况，组合通过对杠杆与久期的适当调整规避市场风险。

一季度来看，房地产市场仍处缓慢修复阶段，以价换量成为常态。制造业PMI在3月跳升，且新订单高于生产，需求的修复值得关注。出口从去年下半年开始呈现修复趋势，但值得注意的是，近期出口运价指数有一定回落。通胀方面2月CPI由负转正，更多可能与春节等暂时性因素有关，后续环比仍待强化。短期来看，美国就业数据平稳，通胀下行但下行偏慢。从点阵图看，联储目前仍坚持2024年降息3次，但市场对降息预计较保守。政策面仍以温和托举为主，在高质量发展的逻辑下，实行强刺激的概率较低。短期来看，货币政策受到汇率等多重因素影响，降息概率下降，降准有一定可能。包括特别国债在内的财政政策目前还未落地，在经济数据偏好的情况下，难有新的增量政策或政策方向的变化。回顾利率走势，超长债表现较好，一季度大幅下行近40bp。报告期内，本基金适度增加债券的久期水平，增配超长国债，较好的获取了本季度债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的适当调整规避市场风险。

2023年，海外方面，美国经济保持韧性，美联储继续加息，但加息节奏较此前放缓。随着通胀指标不断逼近美联储预定目标，加息逐渐接近结束。国内方面，防疫措施放开后，国内经济在去年一季度出现“小阳春”，但持续性不强。进入二季度后，基本面数据重新走弱，CPI同比走低，并在7月出现负值。政策依然以稳增长为目标。虽然面临着汇率的压力，但央行仍实施以我为主的货币政策，连续降准降息，财政政策在四季度发力，提升了赤字率。地产投资仍然没有触底，下半年起，一系列地产放松措施相继出台，但到目前，仍未看到房地产行业景气度回升。2023年，无论是宏观基本面环境，还是资金面环境，对债市较为利多。资产荒下，配置盘持续增加债券配置。从全年的视角看，除了在一季度和三季度末到四季度初两个时间段有一定调整外，其余时间债市走出牛市行情。10年国债利率由年初2.9%附近下行至年末2.6%以下。超长债表现优异，30年国债与10年国债利差由年初40bp附近压缩至年末30bp以内。在此基础上，本基金配置了相对较高的仓位与久期水平。

基本面方面，经济底部逐渐形成。制造业PMI逐月走高，工业、社零、出口同比增速在8月回升。从高频数据来看，9月份各项指标依然表现平稳。受到地产政策释放的影响，9月前两周成交量边际走高。通胀方面，CPI从8月开始修复，PPI从7月开始修复，且工业品价格在9月也在走高，预期年内通胀底已经出现。海外方面，美联储7月加息25bp，9月暂停加息，四季度是否加息存在争议，但美联储加息周期接近尾声进一步得到确认。三季度，人民币贬值压力仍在，美元兑人民币中间价维持在7.2附近震荡。政策面方面，8月15日，央行超预期非对称降息，MLF降息15bp。随后9月，央行继续降准0.25个百分点。但资金面在8月降息后逐渐偏紧，地方债加速发行，信贷冲量等因素都对资金面产生了影响。地产政策在三季度出现了重大转向，四个一线城市先后放松了“认房认贷”政策，并且央行也在推动降低存量房贷利率、降低首付比等政策。回顾利率走势，利率而在降息后快速下行，曲线呈现典型的熊平，10年期国债收益率也在9月底回升到2.7%附近，国债10年期与1年期之间期限利差由季初80bp左右收窄到季末50bp。报告期内本基金整体保持较为灵活的债券资产仓位，较好的获取了本季度债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的适当调整规避市场风险。