嘉实多盈债券A(017717) - 基金经理

二季度经济外强内弱，出口持续好于预期，带动海运价格大涨；内需中消费和制造业投资较平稳，但房地产、通胀和金融数据持续较弱，PMI自5月份重新回到荣枯线之下。517地产新政之后，部分城市二手房有好转，但新房销售仍不见起色。　　资本市场再次定价经济下行，股弱债强，汇率承压。尽管市场所期待的央行货币政策放松，迟迟未见落地，但金融市场资金充裕，理财规模大幅增加，债券配置需求旺盛，二季度收益率曲线呈平坦化下行趋势。尽管期间央行多次提示长端利率下行过快风险，但10年和30年国债仍创出新低。信用债利差持续压缩，等级利差压缩幅度更大。本组合二季度维持高杠杆，期间增加中等期限利率债配置，大幅降低短期低票息信用债，由于整体久期仍偏短，二季度债券资产收益贡献弱于中长期纯债基金。　　权益市场自春节前后的反弹持续到5月份地产新政出台时，之后趋势下行，宽基指数回吐此前大部分反弹涨幅。市场以追求确定性收益为主，红利资产、资源品和出海板块表现较好，而内需为主的大部分消费板块跌幅靠前，地产相关板块则自新政后开始一路回调。本组合二季度股票仓位在8-10%区间，重点投资了港股，结构上红利、资源品、交运等为主，消费、地产和出海等板块低配。　　转债市场二季度先涨后跌，5月中旬之前配置资金积极入场，转债估值拉升至年内高点。之后低价券受信用风险和正股退市风险的影响大跌，带动中高价转债估值回落，但未回到2月份低点。本组合二季度转债以高等级银行、公用事业为主，受低价券影响小。

开年之初，资本市场延续了去年四季度走势，股市持续下跌，债市收益率曲线平坦化下行，一方面由于数据真空期，地产等高频数据仍下滑，市场对经济的预期很悲观；另一方面，股市因雪球产品陆续敲入和私募量化交易暴雷，流动性匮乏而大跌，整个资本市场风险偏好极低、波动率大幅上升。在此期间，组合保持股票低仓位，结构上主要聚焦在资源开采、运营商、公用事业等红利资产上。　　春节前最后一周股市出现V型反转，主要由于监管层强力救市向市场输入流动性，且陆续公布的经济数据部分缓解了市场的担忧，一直到一季度末市场呈普涨反弹趋势，风险偏好回升。组合在春节后加仓股票，主要加仓了与设备更新相关的制造业板块和港股。转债跟随股市反弹，组合一季度小幅加仓中低价转债，其中部分高YTM转债作为纯债替代品。　　债券市场前两个月由于投资者配置需求释放而持续走牛，至3月份中央增加今年特别国债发行、产业政策频出，中长端债券收益率才开始企稳震荡。虽然之后出口、工业增加值、制造业等经济数据偏强，但通胀和房地产数据仍弱，货币政策整体宽松，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。组合一季度保持较高杠杆，减持部分短债，增加了中等期限信用债配置，久期维持中性。

国内经济环比修复的动能在一季度达到高点，与经济强相关的消费、周期品等资产在一季度前期表现最为亮眼。但之后的高频数据表明经济复苏动能转弱，组合陆续减持上一年底配置的消费和周期板块权益资产。　　一季度中后期海外AI大模型爆发，带动整个TMT行业上涨，但全年来看，AI应用落地缓慢，真正能带来业绩兑现的只有上游硬件。TMT板块大起大落，组合3月份建仓期适当参与了传媒、游戏、硬件等TMT板块，整体仓位不大。　　二季度是全年经济环比最弱时期，直接引发了6月份开始的央行降准降息一系列放松货币政策，以及7月份中央政治局会议政策定调的转向。随后针对房地产、地方债务和股票市场的政策陆续出台，经济基本面数据在三季度企稳修复，整个下半年经济运行平稳。权益市场尽管期间有几次小反弹，但下行趋势并未得到遏制。组合期间参与的顺周期板块反弹行情，但由于组合成立较晚，未能赶上一季度前期其他顺周期板块的投资机会，组合净值安全垫不足，在二季度之后的市场下跌过程中，净值很快跌破面值，期间不得不多次止损。到四季度整体权益仓位降到较低水平，并大部分仓位切换到高股息红利资产。　　债券市场自1月份以来的收益率曲线平坦化下行，在8月份第二次降息后，对经济短期修复有所反应，除城投债受益于地方化债而持续下行之外，利率曲线一度反弹，但年底配置需求前置，债市再次下行。组合3月份建仓期债券市场收益率已经出现一波下行，前期债券投资较谨慎；二季度经济下行趋势确立后，开始加债券久期，8月地方化债方案推出后大幅增加城投债配置。四季度短端债券收益率居高不下，组合充分运营杠杆策略。　　全年来看，由于权益资产收益负贡献，债券久期和城投债配置仍不够积极，纯债收益未能弥补权益的亏损，导致净值较长时间在面值以下，客户持有体验不佳，对投资者深表歉意。

三季度资本市场在经济弱现实和政策强预期之间博弈，出现了类似于22年四季度走势。三季度初经济延续回落态势，7月底中央政治局会议明确经济“需求不足”，定调政策方向为“加大宏观调控力度，加强逆周期调节”。8、9月份一系列政策陆续落地，包括央行降准降息，地方债务一揽子化债方案，房地产放松政策，降低股市印花税等救市政策。至三季度后半期经济数据环比改善，信贷、通胀、PMI等均有好转。　　不过三季度中后期股、债、汇和商品等市场对政策和经济数据的反应不一致，商品和债券市场定价了经济修复预期，但外汇和股票市场受外资流出和中长期问题短期化的影响持续缺乏信心，部分宽基指数一度创年内新低。　　本组合在政治局会议之后开始陆续减持3年以上期限债券，降低纯债久期，并阶段性利用国债期货工具对冲了部分利率风险。尽管没有预期到9月份银行间流动性如此紧张，但在降息后债券市场绝对收益率和利差都回到去年以来低位，性价比已很低。债券结构上进行了较大调整，减持存单、银行二永债和利率债，加仓城投债，主要考虑到随着地方化债方案推进，城投债的尾部风险大幅下降。　　虽然三季度组合权益资产仓位较谨慎，在政策出台前后布局了消费、金融、地产顺周期，但地产数据迟迟未见明显好转，为控制回撤，组合及时减仓，并调整策略至更偏向确定性更强的红利低波板块，但整个三季度股票资产对组合净值仍产生了较大回撤，我们对投资者不好的持有体验深表歉意。