华夏兴和混合C(017766) - 基金经理

二季度，经济表现平稳，在当前区间整固。消费方面，社会上中低端消费平稳，基本盘稳定，而高端消费降级、商务消费处于低位。投资方面，房地产投资下滑较大，但是对于整体经济拖累越来越小，工业投资表现稳健。出口方面，二季度出口表现强劲，欧美从去年年底补库存，叠加近期海运费大幅上涨，在5-6月出现了比较明显的抢出口现象，我们了解今年美国客户由于担心特朗普上台征收高额关税，目前下单积极。在2-3月时，我们找出了较多中观微观的证据，判断经济有望出现复苏，现在看来，这个判断乐观了一些，经济整体平稳，出口表现是明显亮点。我们在二季度继续重仓锂电、大型储能、风电等细分行业。这些板块在二季度出现了一定的调整，原因是供给端需要时间整固，过往狂热的投资潮释放出来的产能基本到了本轮周期的尾声，细分领域龙头已经表现出了超越竞争对手的优势。政府层面已经通过融资手段对行业进行约束，但是目前看来，力度偏弱，如果未来能够出台更具约束力的产能扩张限制，那么行业将逐步步入正轨，进入新一轮明显的上升周期。需求端，中国新能源汽车势不可挡，凭借超强的产品力和性价比获得了消费者认可，内需和出口表现都有亮点，且行业正在从量变到质变，力争获取更好的附加值。反观欧美，新能源汽车对于动力电池需求出现了明显放缓，供应链正在重构，推出高性价比的新能车还需要半年到一年时间。大型储能需求，在国内还是海外都保持了30%以上的高增速，全球都在加速电网改造，而大型储能就是给电网治病的良方。综合来看，二季度供给还在整固，需求保持平稳。我们优选的个股相对于这些行业跑出了一定阿尔法。三季度开始，行业将逐步进入旺季，且今年没有产业去库存的干扰，我们对三季度供需共振充满期待。

1季度，经济方面，1-2月经济数据出现了一定的改善，但是幅度上并不明显。3月开始，诸多数据显示，当前经济已经进入了复苏的初期，比如地铁人次创疫情后首次历史新高、社会招聘活动从中大企业开始活跃、航空乘机人次相比19年有明显增长、快递单量超出了所有快递公司年初预期等等。同时，年后地产行业出现了一些积极变化，这个也得到了央行潘行长近期发言的验证，地产在销量有所放量之后，有望在二季度止跌企稳，只要企稳，地产对于经济的负反馈就会明显减弱。我们坚定认为当前经济已经处于复苏初期，有别于大多市场共识。在近期政策研究中，我们还发现今年经济复苏中可能存在一条主线——中游融资约束主导的供给侧改革。回顾上一轮钢铁煤炭等落后产能供给侧改革，主要是兼并收购为主，明面直接抑制供给。而本轮供给侧改革，我们发现更多存在于融资约束（包括一二级市场、直接间接融资全方位），而本轮供给侧改革的效果已经逐步显现，有助于中国走出CPI、PPI低迷的困境。融资约束相关的政策线索包括：a、中央经济工作会议：有效需求不足、部分行业产能过剩；b、中财办主持工作副主任：部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩；c、政府工作报告：加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设；d、央行行长：人民银行将更加注重提升资金使用效率，引导金融机构科学地评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给；e、央行行长：推动价格温和回升作为货币政策的重要考量；f、证监会：IPO、再融资逆周期调节。我们从中微观草根调研了解到，银行系统已经对诸如锂电、光伏等严重过剩产能行业开始进行融资约束。我们统计，锂电行业从23年中开始已经有5家排队IPO的企业撤回申请。一级市场对于当前严重产能过剩，中短期看不见盈利希望的稳定行业已经失去兴趣，比如锂电行业，全行业估计有1000家企业，23Q4、24Q1盈利的企业估计不超过20家。市场方面，由于经济处在弱势区间的时间较长，投资者的行为在1-3月的市场中依然是惯性思维，资本市场对于经济预期依旧悲观，市场风格基本是23年的延续，防御高股息延伸到其他有色品种、产业处于0到1的人工智能延伸到低空经济。一季度，我们针对组合进行了微调，进一步优化了持仓个股，通过高频率的跟踪研究，找出基本面发生明显变化的锂电材料、锂电池、储能和海风标的。在春节之后的高频跟踪中，我们发现上述行业已经发生了明显的基本面变化，部分龙头公司开始满产，且价格处于底部有回升迹象，融资约束对于这些细分领域产生了明显影响。从诸多经济指标来看，经济已经处于复苏初期，我们认为从二季度开始股票市场在复苏初期将会有比较好的表现。

回顾2023年，基金业绩表现不佳，主要原因是重仓的世界领先、中国优势板块在前期大幅下跌的基础上进一步大幅下跌。在2023年四季度和2024年开端，我们对投资过程中的错误进行了深度反思总结。究其原因，是我们对于这些产业的供给周期、库存周期、价格周期理解不到位。以锂电行业为例，产业链条越长，库存周期波动越大，从2022年四季度行业开始主动去库存，到了2023年三四季度则进入了快速的被动去库存，终端车企、储能运营组装企业去库存，中端电池企业去库存，材料企业销量远远不及预期。回望2023年，据SNE统计，全球动力电池装机同比增长38%，考虑到储能装机同比增速超过80%，占据锂电下游90%的两大板块终端合计有接近50%的增长，但是反映到电池企业出货量只有30%-35%，而到材料企业出货量只有20%-25%。到了2023年12月，碳酸锂价格下跌到接近8万元每吨，同时恰逢年末回款、报表需求，大多数环节在2023年年末均处于极限低库存水平。同时，在2023年年初，终端车企、中游电池材料都是为全年需求增长40%以上做的产能准备，考虑到行业供给端的新进入者，实际新增产能远超40%，这就导致到了2023年三、四季度，电池厂产能利用率普遍降低到了60%左右的水平，材料厂的产能利用率普遍降低到了50%左右的水平。考虑到多数环节只有龙一龙二公司能够挣钱，且全行业产能利用率处于历史底部，行业已经丧失了扩产的能力，我们测算资本开支水平已经出现了两个季度以上的同比下滑。同时，我们低估了外围环境对中国优势产业的影响。虽然向低碳产业发展、征收碳关税成为欧盟美国共识，但是在节奏上这两个地区并不着急，也在持续尝试通过法规、补贴等方法培育本土产业链，中国企业被迫面临在海外建设产能的过程。由于市场环境不好，对于消息利空往往过度反应，这些板块都进入了极致的估值、业绩双杀境地。如果我们还把锂电、储能、海风等看作周期成长行业，那么理论上在产业中周期的底部，应该给予相对高一些的估值，以预期未来这些行业将重新进入成长周期，但是我们现在看见的是，这些行业在产业中周期的底部估值也是处于历史底部区间，意味着投资者部分认为这些世界领先、中国优势产业的未来是非常不清晰的。从这些板块21年7-10月顶部至今，这些板块指数下跌了70%，部分个股甚至下跌了接近90%。2023年我们在汽车零部件和半导体设备板块取得了正收益，仅仅小幅弥补了在前述重仓板块的损失。在上半年把握住了半导体设备国产化的浪潮，在大量扩充成熟制程的过程中，投资的优势公司收获了亮眼的订单和业绩。在年中把握住了汽车智能化浪潮，重点投资了一些智能化零部件，在稳定业绩增长的同时，估值也出现了明显扩张。回望整个2023年，我们一直在思考行业比较框架出现了什么问题，一直在思考为什么这些世界领先、中国优势产业板块出现了70%这样的巨幅下跌，有哪些核心驱动因素没有思考清楚。过去一段时间，我们对重点跟踪的这些行业，有了更加深入的理解。过程中总结的经验和教训，希望在2024年的投资中铭记。

我们认为股票市场已经进入明显的底部价值区间，有一系列的底部特征，沪深300等指数处于历史估值5%-10%分位，股债收益比在2倍负标准差附近，市场成交持续缩量到6000亿元左右。在这个位置，我们思考的是如何在未来一年进攻，我们将坚持坚守中国领先、走向世界的高端制造龙头，包括动力电池、海上风电、汽车零部件、电动客车等。宏观层面，7月政治局会议明确提出要活跃资本市场。此后，降低印花税、暂缓IPO再融资，明确需要融资的上市公司分红最低比例等政策逐步出台，对于市场企稳起到积极作用。同时，我们注意到宏观经济在持续恢复，尤其是2022年6-8月高基数过后，9月开始经济数据同比表现更好。中观层面，我们不断把重仓的高端制造代表性板块在不同时点与人工智能、中国特色估值板块进行横向比较。我们认为，中国特色估值板块年初至今大幅上涨主要体现出价值回归，基本回归到了合理价值。对于人工智能，不可否认的是，这是新一轮科技革命的开端，在预期下，算力、计算机、传媒板块领涨上半年，出现了巨大涨幅。虽然有所调整，我们对在这个位置参与这些板块持谨慎态度，因为相关上市公司的商业模式并不清晰，人工智能落实到业绩短期难度较大，任何板块持续上涨都需要业绩的高增长兑现。对于我们重仓的中国领先、走向世界的高端制造公司，经历了过去2年多时间调整，相关板块股价下跌50%-70%，这些板块供给侧经历了一轮完整的洗礼，当前供给侧逐步进入相对稳定可控的状态。同时，我们判断需求端能够维持当前水平，保持稳定增长。这些细分领域在当前基本面底部、估值底部、股价底部，有较大概率逐步进入上升阶段。微观层面，我们持续选取重仓的代表性公司深入研究，优化板块内部个股持仓。针对制造业的量和价进行拆分，通过多维度分析判断单位盈利的底部区间。当前持仓个股处于一轮大的成长周期的底部区间，且经过校正之后的估值水平处于偏低水平。考虑到动力电池、储能、海上风电、电动客车出口行业未来5年有望保持30%左右的复合量的增长，单位盈利又处于底部，持仓这些高端制造公司，预期收益率较高。