惠升和润39个月封闭债券(017805) - 基金经理

报告期内经济数据有所走弱，长端利率向下运行突破前期低点。信用债方面各期限等级信用债收益率均大幅下行，其中长期限和低等级信用利差下行幅度最大，期限利差和信用等级利差均有所收窄。目前仍处于本轮库存周期底部，叠加国内处于经济新旧动能转换期，未来利率或呈震荡下行，低利率环境仍将持续。虽然目前信用利差持续低位，但考虑到信用债目前供需矛盾仍存，组合运作策略以左侧为主，兼顾右侧。组合在报告期内始终保持较高仓位，其中市值部分久期调整根据当前市场交易主线的不同和期限利差的高低进行灵活切换。另外组合在报告期内杠杆部分均采用交易所进行融资，并通过交易所不同的期限资金利率相互结合的方式降低组合整体融资成本，努力为投资人获得更好收益回报。

回顾一季度行情，债券收益率大幅下行，其中1-2月收益率下行动能较强，进入3月份债券收益率有所回调，主要受到特别国债发行热点、出口超预期回暖以及外汇冲击等因素影响。报告期内债券市场核心的交易主线之一是当前处于经济新旧动能转换期，虽然总量层面目前处于经济周期底部，但是各动能依旧偏弱，体现为地产销售的持续下滑，地产链的量价齐跌等。其二信用债依旧面临供给收缩，体现为城投债净融资同比下降，以及地方债和政金债供给缩量等，叠加年初的机构配置需求，目前市场信用债利差已压缩至相对低位。在此背景下市场预期先行，提前交易未来可能的货币宽松政策，包括降准、降息等，再考虑到目前银行净息差承压，后续仍将有效降低实际利率水平来支持经济的触底回升。政策层面在两会政府工作报告中提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此影响DR007 等市场资金利率难以持续、显著低于政策利率，另外限制了短端品种的下行空间，收益率曲线整体呈现平坦化。 报告期内组合杠杆始终在高位运行，组合摊余部分持仓占比较高，市值部分一季度维持中性久期。

2023年债市全年围绕两条主线进行博弈，分别是经济修复预期与现实强度、宽货币与稳增长政策之间的配合节奏，叠加债市全年对结构性资产荒逻辑，债市呈现先扬后抑的走势。复盘全年10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点。在8月份之前债市下行的主要逻辑一方面来自基本面修复预期不断被验证，另一方面来自平稳偏松的资金面还有广谱利率的下调。在8月份之后，政策频出，例如提到活跃资本市场、 购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等，市场风险偏好提振推动利率触底回升。随后资金面持续偏紧、政府债供给放量进一步压制债市情绪，整体利率曲线呈现平坦化。待万亿国债增发落地后，债券市场开始演绎利空出尽，叠加机构配置需求前置及市场对后续稳增长政策形成的预期差，收益率迎来宽幅下行。组合自成立后在短时间将整体仓位加至高位，当时处于信用利差及广谱利率均在下降的趋势中，全年信用债由于供给收缩均演绎结构性资产荒。考虑到混合估值产品除了收益要求外也需要有效控制组合在收益上行期的回撤，所以组合自建仓就将摊余部分持仓占比放至高位，市值部分久期在建仓初期利润安全垫不够的情况下维持较低水平，自三季度开始逐步对市值部分久期进行加仓。组合整体运作思路在信用方面坚持不做信用下沉，保持组合持仓的灵活度，在不同券种中做利差切换，为组合做收益增厚。

回顾三季度各项稳增长政策相继出台，债券市场也迎来调整。7月政治局会议释放政策加力的信号，并对房地产市场定调发生改变，抬升了市场对于地产政策放松的预期。8月在货币政策发力，央行超预期降息带动下债券收益率出现一波快速下行，其后进入9月，房地产需求端放松政策密集出台，三季度地方债发行提速，一揽子化债方案讨论落地，财政政策加力提效也为债市带来情绪压制，收益回落至与三季度初接近的点位。报告期内组合以信用债投资为主，组合持仓以中高评级信用债为主，本季度市值部分久期中枢维持中性偏低水平。