中加恒泰定开债券C(017806) - 基金经理

本季度债券起伏波动，先涨后跌，利率债表现明显好于信用债。7月初央行宣布与大行签订无固定期限、纯信用方式债券借贷合同，并适时在市场卖出国债。几天后，央行隔夜利率上下限与DR007挂钩，并创设下午4：00-4：20之间临时正回购操作。随后又传出央行和部分城农商行座谈，要求卖出超长期限国债。在其后的周一早上8：00央行意外下调DR007利率10bp至1.70%。大行和股份行纷纷下调定期存款利率。两天后，央行抓住美股暴跌，日元兑美元升值的窗口期，下调MLF利率20bp至2.30%，并成功运作人民币兑美元大幅升值。8月上旬央行指导大行在二级市场先后抛售10年、7年国债，相应品种收益率上行后回落。监管层于是配合行政化手段不许做市商为9-30年国债过桥，导致关键期限国债成交量大幅萎缩。流动性缺失随即引发市场担忧信用债变现风险。在基金赎回压力助推下金融类信用债被抛售，收益率快速上行，信用利差迅速走阔；非金融类信用债更加陷入有价无市的状态。9月第一周由于资金价格走低（隔夜加权1.5%）和理财规模回升（当周增加超3000亿），赎回潮并未延续，且信用债收益率高位回落。但随后央行净回笼，地方政府债大量发行以及缴税走款等因素共同作用导致隔夜资金价格回升至2.1%以上，信用债涨势未能延续。由于对回购资金价格不敏感的银行类机构持续买入利率债，利率债表现明显强于信用债，10年、30年国债连续下破关键点位，利率债基明显跑赢信用债基。月末，央行意外允许银行给上市公司股东贷款用于回购股票，并创设置换工具，允许非银机构从央行获得流动性用于购买股票。A股几天之内迅速上涨，债券大幅下跌。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券，并适时开展中长久期利率债交易增厚产品收益。临近跨季，产品减仓中久期信用债，降低组合久期、杠杆。展望未来，央行已经下调逆回购利率20bp，MLF利率30bp，降准0.5%，并表示未来仍有降准空间，且确定将下调银行存款利率。从相对价值的角度，在2.25%附近买入10年国债有一定胜率。从10年国债和DR007利差的历史数据看，目前75bp已经处于中位数上方。从近期微观交易行为看，银行类机构从二级市场买入长期限利率债十分积极。考虑到美联储降息周期刚刚开启，国内降息周期尚未结束，短期冲击趋缓后，从大类资产配置的角度，债券型基金仍然具备较好的价值和持有体验。策略上，短期产品将严密监控流动性风险，并依据可能推出的财政政策做出反应，待冲击趋缓、收益上行后再伺机买入高收益利率品种。

2024年上半年债券收益率持续下行，长端和超长端资本利得丰厚，资产荒充分演绎。一季度30年国债表现明显好于其他品种，活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。多方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。二季度以来债券市场有波动，总体收益率向下趋势未改。4月初至22日收益率连续下行，10年国债收益率在22日下行至2.22%，刷新此前低点记录，30年国债2.42%。4月23日晚间21点央行发文章提示关注30年国债在2.50%以下的风险，次日债券大跌，25日下午存单一级市场提价，至5月上旬才重回平稳。随后房地产收储政策推出，上、广、深三个一线城市相继放松限制。5月下旬10年国债收益率在极小的区间震荡。6月初，北京房产政策放松预期落空，收益率打破震荡区间，开始新一轮下行。5月下旬开始，商业银行二级债、信用债开始持续压缩利差。一、二级市场火爆的买入热情向长久期信用债、二级债传导。10年期二级债收益率下行。一级市场新发信用债期限越发拉长至10年以上。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以城投类信用债为底仓，根据收益率走势和宏观趋势趋势增加长久期和超长久期利率债交易，赚取资本利得收益。

2024年一季度债券市场30年国债表现明显好于其他品种。30年国债活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。利率超长端表现好于长端， 好于中短端。如果再考虑久期乘数效应，这种优势更加明显。各方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。展望未来，尽管当前30年国债交易热度有所下降，由于化解地方政府债务，不同资质城投主体发行的信用债利差趋同，导致投资机构从城投债寻找超额收益愈发困难。预计今年银行继续下调存款利率和LPR，投资机构从久期要收益的趋势还将延续。随着市场对于久期策略的追逐债券收益率波动将会增大，博弈特征愈发明显，赚钱难度较以往增大。作为机构投资人，我们需要更多的思考，更加注重分析机构行为特征和背后原因，适应变化、开阔思路、跟上节奏、做好收益、平滑波动。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券，并适时开展中长久期利率债交易增厚产品收益。

2023年债市整体走牛，纯债型产品全年收益较好。3月上旬两会经济目标设定和财政政策措施不及市场预期，触发债券市场变盘。10年国债收益率在两会召开前夕上行至年内最高点2.94%，10年国开3.10%。随后，3月下旬欧美爆发银行业危机。中国央行担心收益率过快上行给中国银行带来冲击，默许隔夜加权利率在很低位置运行，并一直保持至二季末。4月下旬，A股担忧政治局会议重心由经济刺激转向改革结构，大幅下跌。由于贷款需求偏弱、存款高增，为降低银行净息差压力，监管引导银行下调存款利率。10年国债下破2.80%关键点位。5月经济复苏动能减弱迹象进一步加深。房地产拖累中下游需求放缓，黑色系商品（螺纹、双焦、铁矿石）价格持续下行，南华工业品指数下跌超过去年疫情开放前低点。进入6月，降息预期反复出现。央行于6月13日意外下调公开市场操作利率10bp。10年国债收益率快速下行并短暂突破2.60%关口。随后，在一揽子经济政策预期推动下收益率又迅速升破降息前水平，并陷入震荡。8月中旬，时隔两个月之后央行意外再次降息，随后两个交易日10年国债收益率下行至年内最低2.54%，然后开启反转。8月中旬以后资金价格开始上行。隔夜加权脱离之前1.3%附近位置，上行至1.9%附近。由于9、10月发债较多，银行缺乏长期稳定资金，同业存单一级发行价格提升。化解地方政府债务一揽子方案在三季度付诸实施，弱资质地区高收益城投债收益率明显下行。十月全月再融资债发行压力维持高位。银行继续缺乏长期限稳定资金，同业存单一级新发收益屡创新高，债券收益率上行（短久期上行更多，曲线扁平化）。10月24日1万亿建设国债意外公布发行。十一月下旬银行缺乏长期限资金问题再次引起市场关注。同业存单收益率一级市场继续上行。进入十二月，再融资债和建设国债新发压力减轻，加之国有大行下调存款利率引发调降公开市场操作利率预期，现券收益率转为下行。跨年前央行在公开市场持续大幅净融出，收益率曲线重回陡峭化。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。一季度产品配置久期合适的国债和政金债。二季度产品以信用债为底仓择机开展长久期利率债和中久期二级资本债波段交易增厚产品收益。三季度产品适时加大短久期城投债配置，提升组合静态收益。四季度适时开展中长久期利率债交易增厚产品收益。