华宝ESG责任投资混合C(018119) - 基金经理

9月底，市场以很多人想象不到的斜率，进行了重估。在此之前，大部分参与者是极其悲观的。市场先生是一个情绪怪物，在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素，报出一个很低的价格。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素，担心你抢夺他的利益。有时候从低落到愉快，只需要一秒钟，有时候从悲观到狂躁，又仅仅需要一点微小的促发因素。比如这次政策态度的变化。  市场是无法预测的。站在当前的时点我们也不知道市场明天或者下个月是涨是跌。可以确定的是：1、市场上还有很多优质公司的价格并没有显著高估。2、经过一轮快速修复，市场整体低估的幅度较此前减小了。3、追求快有追求快的成本。  针对这几点认知的改变，我们会调整一些操作的思路。在未来操作过程中，可能不会延续前期一直满仓操作的做法。会以企业价值判断为基础，在存在长期低估的机会的时候多买一些，在阶段性的需要等待更好价格的时候少买一些。仓位最终可能体现为选择公司和价格的结果。  整个三季度来看，我们有一些收获，这得益于市场的重估，也得益于前期选择的一些低估的公司。我们所选择的锂电龙头、互联网龙头和功能服饰企业、储能以及汽车领域的企业都取得了比较好的绝对回报。在市场快速重估后，我们会对组合的持仓根据风险收益比进行一些调整。  我们降低了功能服饰企业的持仓占比。去年以来的持有创造了比较大的投资收益。我们仍然认可企业的核心竞争力。但需要在新的一年，花一些时间去观察经营环境和公司治理是否发生变化。  在汽车行业，我们做了几笔比较成功的交易。包括在A股比较低的位置买入了新能源汽车的头部品牌，以及在港股对一些销售较好的传统车企、新势力进行了配置。我们对这几笔持仓采取了不同的处理方式。对于头部品牌，我们需要持续关注其高端化进展、自由现金流变化情况，而不仅仅关注其销量。对于港股一些传统车企，我们在这波快速受益之后，会选择逐步退出。这些企业的长期核心竞争力波动较大，没有特别深的护城河，股价主要受益于短期车型周期波动。因此我们会对其持仓进行调整。同时我们对港股中某些造车新势力的组织力印象深刻，相较于一些传统车企的短期车型波动，我们更期待继续观察其强大的组织力是否还会带来更多的惊喜。  我们减持了去年以来持有的消费电子龙头。买在无人问津的时候，并在人声鼎沸的时候进行了卖出操作。对消费电子龙头的估值，我们会更加在意其自由现金流水平。消费电子领域已经足够成熟了，不能再沿用此前投资驱动的思路。所以如何回收现金流应该是龙头企业在商业模式上需要考虑的问题。  对光伏行业部分辅材企业的持仓我们进行了保留，对另一部分辅材的持仓进行了清理。一些环节，企业间的差异化水平比我们此前判断的要小，这使得下行周期里，对安全边际的把握更加困难，因此我们对错误进行了纠正。  另外在金融科技等领域，我们有一些意外之喜，比如我们基于对基金销售的长期测算比较早的配置了一些金融科技类券商，在本次市场快速重估中，股价上涨速度和幅度大幅超出我们预期。  比起各种交易性的因素，三季度我们更大的收获是发现了一些价格合理且值得长期关注的行业。比如显示面板行业。这个行业在投资者传统印象中是不为人所喜的行业。过去长达20多年的时间里，这个行业以其重资产、高资本开支、低盈利能力成为了价值毁灭型行业的典范。市场的看法在以前是对的，这个行业确实是这样。但是随着时间的推移，行业的内在变化并没有反映到其市值之上。从报表上看，面板行业龙头的自由现金流水平已经远高于其盈利水平。折旧掩盖了企业真实的经营。从行业来看，面板行业已经进入了新的发展阶段，首先LCD面板产能已经能够满足全球需求，且资本开支巨大，可见的未来很难再有的大幅投资出现，供给趋于稳定，而行业集中度极高。其次，OLED面板领域的投资即将收尾，随着未来两年最后几条新线到位，全球产能也将趋于饱和。行业的资本开支将进入下行周期。尽管集中度不如LCD，还会持续亏损，但投资规模的下降与经营亏损综合起来对于企业自由现金流的拖累将大幅下降。从行业内的企业来看，行业龙头的资本开支未来也将出现阶梯式下降，自由现金流水平有望进一步大幅提升。按照会计报表折旧年限测算，未来2-3年，企业较多产线将进入折旧完成的状态，会计报表利润将逐渐向自由现金流靠拢。综合按照自由现金流水平评估企业市值状况，我们认为，面板行业的龙头公司价值大概率是显著低估的。我们不确定这种低估什么时候会被市场看到，价值的体现从来都是一个长期的过程，我们相信这正是长期超额收益的来源。市场或许会有一段时间对于企业的实际运营成果视而不见，但最终将会肯定它。我们将对这些企业进行密切的跟踪，以观察其自由现金流变化是否与我们判断一致。  沃伦巴菲特在1987年致股东信中说：“ 市场先生是来为你服务的，千万不要受他的诱惑而被他所牵引，你要利用的是他的口袋，而不他愚蠢的脑袋，如果他有一天突然出现在你面前，你可以选择视而不见或加以利用，但如果你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨。”市场的快速上涨对投资者而言是值得欣喜的事情，但我们需要时刻谨记，投资决策不能过于建立在市场氛围之上。对企业长期价值的判断，才是我们立足的根本。

整个24年上半年，我们的任务主要集中在寻找具备核心竞争力，且长期价值低估的公司上面。我们的优势产业面临非市场化因素的干扰，这是我们在投资中遇到的最大困难，那些最具备竞争力的产业和公司在海外频繁面临非市场化手段的围追堵截，使得短期股价脱离价值，出现压力。尊重市场，才能赢得市场。非市场化竞争手段短期会对市场产生干扰，看上去是保护，但长期来讲，会受到市场的惩罚。这些手段会拉大产业间的差距，使我们的优势产业竞争力更加强大，在长期依靠创新和成本优势在全球保持市场地位。  我们在新能源行业中挑选了一批极具优势的细分行业龙头。这些公司有的在全行业亏现金流的情况下，还保持了比较好的盈利，龙头市占率自然的大幅上升。有的产能扩张受到约束，产量增长和下游需求增长基本平衡。还有的在全球来看都具备遥遥领先的竞争实力。  比如我们的新能源电池龙头，从去年到今年在行业的低潮期维持了盈利和现金流的良性增长。同时期，国内外同行业公司，包括以前的跨国巨头，都处于微利或者亏损状态，而这甚至是建立在这些跨国公司能够拿到美国高额补贴的基础上。另外龙头公司的折旧年限大幅低于同业，会计政策更加严谨，未来自由现金流状况甚至会好于盈利水平。这样的公司，即使短期遇到非市场化因素干扰，长期也能依靠创新和成本优势在全球保持市场地位。在行业低潮期，按照比较低的景气度进行估值，股价依然便宜。长期来看我们认为大概率会有很好的投资回报。  我们去年下半年对品牌功能性服饰的投资，在整个上半年为我们贡献了比较丰厚的收益。在经历了近一个季度的股价波动之后，相关公司在服装行业整体竞争加剧的情况下，在全年交出了比较靓丽的答卷，我们的投资也因此取得了收益。我们所投资的的港股互联网龙头，也在上半年走出了比较好的上涨行情。在去年股价的低点，市场很多人提出了很多负面的观点，让我们有机会以极低的成本买入并持有公司股票。社交始终是最大的护城河，相关公司依靠深厚的护城河，从游戏、到广告、到短视频，各项业务维持了健康的增长态势。几乎没有受到全球经济周期或者地缘政治的影响。  我们在二季度发现了一些新的标的随着股价调整，进入了比较好的长期回报区域。比如电梯传媒，虽然和经济周期具有一定相关性，但行业属性是典型的赢家通吃型行业。第一名的公司，拥有最好的点位资源，最强的规模效应，具备最强的品牌引爆能力。广告主不会因为价格退而求其次去选择效果不好的点位。龙头具有深厚的护城河。同时电梯传媒和线上的效果广告存在互补关系，相关业务具有长期的生命力。从现实情况上看，我们观察到，行业龙头每年具有超高的ROE和现金流水平。但行业里的其他公司情况不太好，今年甚至于有比较大的竞争对手结束营业。从成本端看，先发优势和竞争态势好转使得公司具有更强的议价能力，今年也观察到有小区和办公楼对龙头租用点位的收费大幅降价的新闻。这些因素叠加，让我们认为龙头公司周期底部和盈利中枢在持续提升，叠加比较优秀的自由现金流水平。当前位置是具备吸引力的。  我们还在细分领域找到了一些低估的公司。比如玻纤行业的某些民营企业，中国的玻纤行业在全球具有统治地位，但目前盈利周期处于底部区域。一些民营企业表现出了很强的经营特质。在成本控制方面，已经逐渐能够赶上行业巨头。在欧盟对中国玻纤双反高税率的前提下，只有少数企业通过法律手段取得了豁免，这使得在出口欧盟方面，在税收上面相对于同行就有巨大的优势。最后，在产量上面，公司还有较多的产能指标没有投建，未来产能具有扩张空间。从价量利的角度，公司经营都处于底部区域，在此前提下，我们相信未来潜在的自由现金流水平具备提升空间。  我们还在有色金属领域找到了一些行业和公司，符合我们选择的标准，也取得了一些收益。另外，我们调整了在房地产行业上的持仓，仅保留了央企龙头，房地产行业的冬天比想象的要长，活下去才能在下一阶段获益于市场的出清。所以活下去的能力才是现在房地产行业最大的差异化能力。  最后，我们也结合各个行业的长期发展前景、价值评估状况、景气度情况，在季度间进行了一些短期调整。其中有比较成功的操作，也有比较失败的操作。比如比较好的在市场兴奋的高点，降低了家电、中药、药房的配置。也有比较失败的太早对某些板块进行加仓产生了损失。这些会产生短期影响，但更重要的是我们要选对具备差异化竞争能力的公司，并买到比较好的价格。  我们未来一段时间的任务也主要是选出这些具备合理价格的优秀公司，不断的使我们的组合构建更加扎实。市场目前的走势展示出大部分投资者处于极度悲观的状态。无论是06年、13-14年、还是18-19年在那些未来能创造巨大收益空间的时间段里面，人们往往都充满了绝望，每天都在承受股价下跌的痛苦。我们知道这样的时间是最宝贵的时间，但我们没法预测市场什么时候进入下一阶段。  就像霍华德马克思最近的备忘录中写的那样：在2016年总统选举期间，几乎每个人都确信两件事：1、希拉里？克林顿会赢。2、如果特朗普爆冷赢了，那么美股将会崩溃。然而结果却是，特朗普赢了，然后美股在接下来的14个月里上涨了30%以上。这件事充分证明了：1、人们实际上无法预测事情的走向；2、也不知道事情发生后市场反应会怎样。  我们所能做的是，选好公司和价格，因为当市场从恐慌回复正常之后，好的公司和好的价格会创造好的收益。

相对于去年年底的恐慌，目前市场已度过最艰难阶段，我想这已经是参与者的共识。在这波反弹之后，WIND全A的PB估值仍然处于历史低位。即使考虑估值水平随着市场成熟、经济体量带来的增速下降而自然下降，我们也不能在这样的位置长期悲观。我们认为市场长期价值回归的方向是极其确定的。我们将维持乐观，直到市场大周期带来情绪过热时点的到来。  目前我们认为市场可以参与的机会在增多，很多具备长期差异化竞争力的优秀公司，估值都在合意位置，一些已经确定了长周期盈利能力的底部，一些景气度正在好转。我们可以看到，在全球动力电池行业企业大部分都处于亏损状态的时候，行业的龙头还能够赚取大量超额利润。这种超额利润既是对其高效生产，提高全社会生产效率的奖励，也是由其遥遥领先于行业的创新能力带来的。  我们对光伏等行业的数据感到兴奋。光伏全产业链的降价刺激了需求。1-2月无论是国内装机，还是出口量，都出现了大幅增长。目前光伏的问题在于供给而不是需求，那么供给状况较好的环节将会大幅的受益于需求的增长。特别是那些行业龙头相对于其他企业具有强大差异化能力和成本优势的环节。  我们还看到在有色金属领域，去年开始布局的一些长期供给状况较好的环节开始释放现金流。一些公司甚至于进入了净现金状态，走过了前几年煤炭所走过的路程。我们所布局的互联网巨头以及功能服饰领域的公司，都在业务数据以及竞争力方面表现出了可喜的状态。  我们认为，目前布局的这些公司，其实际价值远高于目前体现出来的股票价格。而这些方向，也符合组合对于ESG正外部性的追求。在长期而言，未来价值回归的过程将创造收益。同样的，我们认为价值回归的方向是确定的，但回归的路径是无法预测的。事物的发展，总是呈现螺旋式上升的规律。我们不能盲目的认为价值回归的道路一马平川。总的来讲，虽然在市场各个阶段，都有资金热捧的方向，但对好公司、自由现金流和好价格的追求，在长期仍然会是超额收益的源泉。

我们在基金运作过程中坚持以合理的价格买入并长期持有具备核心竞争力的的公司的投资思路。以企业的市场空间、差异化竞争能力、护城河、行业格局、产业链地位、公司治理等因素作为选择企业的维度，以未来自由现金流贴现的理念作为买入股票的价值锚。  2023年度四季度我们的净值出现了比较大幅度的下跌。受美债利率、汇率等因素影响，国际资金流动更加复杂。导致一批优秀的公司，由于外资持股较多，在很便宜的位置出现了急速下跌。资金行为会使得股票价格在短期内大幅波动，通常在上涨阶段会使股价大幅高于企业长期价值，也会使得下跌阶段股价大幅低于企业长期价值。拉长时间看，企业的股价还是会向长期价值回归。  我们可以看到一些行业的龙头即使在行业景气度的低点，也体现出了极强的盈利能力。比如锂电池行业，龙头公司在全行业其他公司几乎不挣钱甚至亏损的情况下，还能有可观的利润率。而这一切是建立在其会计政策远比同行公司严格的基础上。  我们还看到，一些传统金属产业，由于供给侧改革、能耗控制等因素，竞争变得更为可控。行业产能不再进行快速扩张，企业盈利现金流大幅向好。在近几年的时间里，主要上市公司已经完成了资产负债表的修复，变得几乎没有什么有息负债了。就像煤炭行业前几年所经历的过程一样。  在港股，我们的互联网龙头具有不可动摇的护城河，其股价受到市场环境影响处于较低位置。一些功能性服饰的龙头，在极好现金流，几乎没有什么渠道库存，连续7-8年实现增长，分红回报达到5-6%且销售强劲，品牌持续提升的情况下给与了很低的估值。  还有一些以前我们觉得很贵的所谓核心资产，在经历过长达三年的调整之后，即使用行业景气低点的的业绩对其进行估值，也非常便宜了。  我们曾经写过，估值低，竞争力强并不代表股价一定会马上涨起来。估值高也不代表股票会马上跌下去。市场和股票短期的涨跌更多受到资金流动、风险偏好甚至心理因素的影响。但长期来看，一定会向价值回归。短期来看市场是台投票机，长期来看市场是台称重机。我们确信，优质公司的大幅波动和极大低估，正是市场长期给与我们的机会。