泉果思源三年持有期混合C(018330) - 基金经理

二季度初，市场延续了春节后的反弹态势，市场逐步在出海、高股息、资源等方向寻找到一些机会，但是5月中旬以后市场再度开始调整直至年中。国际方面值得关注的主要是两个，一是美联储的降息节奏，事关国内的货币政策选择空间；二是海外的出口需求。这两方面二季度变化不大，降息中性预期依然在9月份左右，出口需求是目前几大引擎中表现相对不错的。国内方面，房地产市场在4月底的政治局会议后得到了更多的政策支持，目前以上海为代表的一二线城市在政策作用下，二手房市场成交量开始放量，房价出现企稳迹象。基建投资方面，地方债发行有所提速，但是整体节奏仍有加快的空间。消费整体表现较弱，这可能与过去几年负的财富效应有相当大的关系。除了房地产本身对于上下游的影响之外，财富持续缩水也是影响消费的的重要因素。从这个角度来说，未来内需的主要矛盾在于房地产市场什么时候能够真正企稳。由于二季度市场风险偏好相对较低，资金整体还是集中在高股息的方向为主，但是着眼未来半年到一年，如果货币政策以及房地产市场有向好的变化，市场风险偏好则有相当大的提升空间。我们主要关注以下投资方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，这将是未来几年的核心技术创新方向。在成长性的行业里面，新能源的几个子行业陆续经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部，重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验；光伏还在经历惨烈的调整，竞争格局亟待最后的优化。在行业份额提升的行业里面，汽车零部件与新材料还是值得关注的方向。在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域，铜铝这类供给侧约束带来的投资逻辑市场已经逐步认同；房地产的供给侧去化的幅度远超很多行业，但是迫于需求没有改善，暂时还看不到龙头公司较好的市场表现。我们相信未来一段时间，大概率能看到这些公司可以收获市场出清后最后的果实。除此之外，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司，在下行周期有望体现其穿越周期的能力。

一季度市场分为两个阶段。第一个阶段是年初到2月5日，市场延续了去年下半年的调整态势，并且在下跌中引发了流动性的问题，在一个月左右的时间出现了巨幅的下跌，其中以中证2000为代表的小市值公司出现了30%左右的剧烈调整。第二个阶段是2月6日到季度末，随着监管层对流动性问题采取了一些针对性措施，以及各部委政策逐步落地，经济数据逐步向好，市场逐渐企稳反弹。国际方面，虽然最新的美联储议息会议继续选择暂不降息，但是海外的补库存需求已经逐步启动，从目前跟踪的出口企业订单与PMI数据来看，出口订单明显开始改善。国内方面，一手房销售链条依然疲弱，二手房的成交更多的是靠价格的松动来助推，目前暂时没看到向一手房的传导，反而体现出一定的替代效应。除了一手房链条之外，其余的经济数据总体上都是稳步向好，体现出比较明显的割裂感。在经济的诸多的引擎中，出口、房地产投资和基建投资相对来说是拉动效应比较强的支柱，而制造业投资以及消费更多的是内生的变量，更多的是跟经济同步甚至滞后运行。目前来看，已经观察到基建发力与出口改善，接下来关注一手房的销售是否能改善，将决定未来一段时间经济复苏的力度。在过去的几十年里，我们复盘过资本市场的运行历史，相对于海外成熟市场，我们的市场在提供基础回报的角度是不差的，但是由于制造业占比相对较高，体现出了更高的波动性；另一方面由于缺乏稳定的资金流入，同时存在新产品募集不佳及上市公司股东减持导致的资金流出，市场资金也面临周期性的大幅流出与流入，带来了市场估值的进一步波动。两重因素下来，我们的市场波动率远高于成熟市场，这是投资者体验不好的重要原因。但是这两方面都有可能发生一些根本性的变化：一方面，经济逐步进入高质量发展期，很多行业进入成熟期以后，核心变量不在于需求的增长，更多的是在于供给结构的稳定与优化；另一方面，监管层着力在引入长期资金进入市场，鼓励上市公司分红或回购来回报投资者。比如互联网的龙头企业提出了千亿回购计划。回购一是缩小了股本、增厚了投资者的权益，二是提供了重要的股票购买资金来源，三是长期筛选留下了更看好公司价值的投资者，对于实现公司的价值是一举多得的事情。我们期望更多的公司通过类似的方式来共同维护市场的健康发展。我们主要关注以下投资方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，这将是未来几年的核心技术创新方向。在成长性的行业里面，新能源的几个子行业陆续经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验；光伏还在经历惨烈的调整，竞争格局亟待最后的优化。在行业份额提升的行业里面，汽车零部件跟新材料还是值得关注的方向。在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域，铜、铝这类供给侧瓶颈推动行情的逻辑市场已经逐步认同；房地产的供给侧去化的幅度远超很多行业，但是迫于需求没有改善，暂时还看不到龙头企业受益，我们相信未来一段时间我们大概率能看到这些公司可以收获最后的果实。除此之外，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。

回顾2023年，经济形势和资本市场走势都比预期的更加困难。年初经济一度出现一波向好的变化，出行大幅增加，房地产销售出现反弹，资本市场也出现了较为明显的反弹；但进入5月份经济复苏萎靡，房地产销售再次探底，市场只有AI等结构性行情，大部分行业开始走弱；7月份政治局会议让市场信心再次走强。然而，整个下半年各地房地产政策落地效果低于预期，经济复苏程度低于预期，市场信心也逐渐走弱，最终连续下跌引发了流动性问题，全年出现较大市场跌幅。本产品成立于2023年6月初，成立之初的两个月仓位相对较低，到7月底政策逐步出台以后将仓位逐步提升，并在市场的调整过程中逐步完成建仓。在建仓方向上，我们对于产业趋势的关注方向有以下五个。第一，技术创新的方向，我们看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，以及有比较好客户基础的软件公司与应用公司借助AI技术增加服务的价值，也看好MR技术带来的交互方式的变化；第二，在成长性的行业里面，虽然新能源的行业调整比较惨烈，但是我们相信龙头企业的成本优势带来的竞争力会帮助其度过行业低谷期，产品价格的大幅下降也将激发出新的需求；第三，在行业份额提升的行业里面，我们看好汽车零部件、化工新材料以及半导体设备等方面的机会；第四，在传统行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产、造纸与电解铝等领域；第五，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。

本季度市场继续呈现调整态势，沪深300下跌3.98%，中小板指下跌10.86%，创业板指下跌9.53%。非银（5.6%）钢铁（2.1%）银行（1.5%）等行业相对较好，而计算机（-11.7%）传媒（-15.6%）电力设备（-15.7%）出现较大的调整。从国内情况来看，7月底的政治局会议的稳经济信号非常明显，对房地产发展阶段进行了重新的定位，我们也陆续看到各城市认房不认贷的政策落地，8月底一线城市认房不认贷也落地实施，虽然到现在房地产行业的销售还没有明显的恢复，但是相信随着未来限购限贷限价等政策的逐步解除，以及社会生活恢复正常化以后信心的恢复，城市之间的分化与总量的企稳是可以期待的。我们之所以关注房地产市场，是因为我们认为这是我们经济体感差的一个很重要原因，作为国民经济第一大行业，房地产有十几万亿的销售额，有比较长的上下游产业链，这个行业的持续下滑对于经济的拖累实在太大。我们经济体感另一个影响比较大的是一部分出口链条，实际上资本品与汽车等行业的出口今年并不差，但海外去库存让一部分出口链条的公司过去一段时间感受到非常大的压力，随着海外去库存的结束，这部分出口需求会有所恢复。国际上过去两个多月比较超我们预期的是美债收益率快速的上行100个BP，美元指数走强人民币汇率贬值压力比较大。我们也观察到港股通资金在过去两个月连续大幅流出，成为打破市场平衡的重要力量。我们相信汇率背后，投资者对经济体投资吸引力的判断更加重要，也是更为本质的因素。过去一段时间，货币政策的背离与经济周期的背离，让国际投资者选择暂时离场。但是展望未来半年到一年时间，我们经济向好的迹象已经出现，如果房地产市场能在持续的政策作用下企稳，经济见底的共识会更快达成，A股与港股对于投资者的吸引力会逐步显现。资本市场经历了过去十年最长的一段调整时期，这里面有经济周期的因素，也有国际形势的影响。但是站在这样的经济周期的位置，我们相信调整的主要阶段已经过去，向好的因素在累积，新的经济周期终究会到来。在投资方向上，技术创新的方向，我们看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，我们看好有比较好客户基础的软件公司与应用公司借助AI技术增加服务的价值，我们也看好MR技术带来的交互方式的变化；在成长性的行业里面，虽然新能源的行业调整比较惨烈，但是我们相信公司的成本差异带来的竞争力会帮助龙头公司度过行业的低谷期；在行业份额提升的行业里面，我们看好汽车零部件化工新材料以及半导体设备等方面的机会；在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域；除此之外，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。我们相信最终是具有产业逻辑的行业与受益产业趋势创造价值的公司，决定了投资者的回报，而市场的周期性波动是对于这种价值创造的再次分配。现在市场就处在估值的相对低点附近，我们相信市场先生最终会给投资者相应的回报。