国泰君安周期精选混合发起C(018352) - 基金经理

今年上半年，股票市场出现了大幅的震荡，不论是经济基本面、宏观政策还是地缘政治，均出现了超越我们认知的巨大变化，这给今年上半年的投资带来了极大的挑战。面对市场的巨大不确定，我们认为有两种操作方式，一种是去买本身天然更具避险属性的资产，另一种是接受市场的不确定，专注去研究和把握自己认知范围内的资产，承担波动并谋求中期收益。我们更倾向于后者，多做二三级行业和个股的研究和比较，筛选更具性价比的资产。今年上半年，我们在工业金属、贵金属、纺织制造、轮胎、制冷剂、被动元器件等领域的投资上有所获益，并在新能源、生猪养殖、新材料等领域的投资出现了一定的亏损。反思来看，主要原因还是错误预估了经济复苏的节奏，市场情绪的脆弱，在左侧买入了一些资产，承受了较大的尾部风险。

作为周期风格的基金，本基金在投资常规β类机会的基础上，更重点关注α的发掘。这个α不仅来自大家熟知的公司维度，也来自行业维度，包括一些具备量增（如过去几年新能源对部分传统材料的新的增量需求拉动）、价或利升（竞争格局优化、新需求增量等带动的价格或盈利中枢提升）逻辑的细分行业或品种。行业配置角度，基于对中游制造产能过剩的担忧，以及资源稀缺性的持续看好，本基金重点配置了上游资源或类资源属性的铜、黄金、电解铝、氟化工、磷化工等；基于海外需求见底回升逻辑，重点配置了纺织制造；基于细分产业格局改善逻辑，重点配置了生猪养殖。一季度，上游资源行业投资机会不断涌现，不论是油气煤，还是有色金属，都表现强势。本基金基于寻找产业和公司α的视角，重点配置了行业供需格局改善，需求具备新能源、AI等新拉动，公司具备不断量增逻辑的铜板块；基于产品景气度修复和提升β视角，重点配置了黄金、电解铝板块。铜、黄金和铝板块为本基金一季度的表现做了重要贡献。由于本基金不做高股息策略，在没有呈现显著α和景气度β变化的情况下，油气煤未成为配置的重点。此外，在中游制造环节，本基金选择的制冷剂、化纤、纺织制造板块，也为本基金净值做了较大贡献。展望二季度，目前市场对资源品的关注度非常高，尤其是黄金和铜。其中，黄金的表现，正在不断打破传统的定价框架，而去美元化、央行购金、地缘政治避险属性等，分别作为长、中、短期因素，都在近期交易上不断演绎。但站在当前时点，进一步预判短期黄金和铜的价格高点属于高难度动作，我们难以保证决策的胜率。本基金更关注投资性价比，在周期品投资方面，主要抓两类机会，一类是寻找中期供需格局改善，而且在未来1-4个季度内具备景气上修潜力的品种，并做左侧布局；另一类是在景气向上趋势确立的早中期，做基本面右侧。那么，当下黄金股的投资，我们并不困于短期价格高低点的艰难预判，而是制定怎样的交易策略，既保住基本的盈利，又以合适的仓位，适当享受泡沫化的过程。铜板块的投资，我们看好铜的中期景气向上，以及需求端和公司层面的成长性，这构成了较高仓位中期持有铜板块的基石。此外，本基金自成立以来，一直投入不小的仓位在周期成长股上，涵盖有色、化工、电子、电新、家电、纺服制造、汽车零部件等资源+制造行业，由于偏左侧的布局，短期对净值会有一定的拖累。但是，在景气度左侧布局一些质地优秀，估值合理或偏低，并在可预期的时间内，具备景气度上修或成长增速上修潜力的标的，符合本基金的风格偏好。当下，我们仍看好资源股表现的强势和韧性，但更有吸引力的机会，或许是逐步高切低布局一些上述的周期成长股。

从宏观经济视角，（1）国内：2023年，开年延续去年四季度以来对疫情后经济复苏的美好预期，但是随着农历新年后各项经济数据的下行和不达预期，而政策面托而不举的姿态也打击了市场的信心，因此顺周期相关板块从3月份开始持续低迷。直到2023年中，随着PPI和库存周期呈现见底趋势，顺周期板块才迎来见底和回升。但是，站在经济转型的时代窗口，强刺激不可期待，那么经济复苏之路也注定会是一波三折的过程。（2）海外：美国经济，在服务业的强势带动下，依然维持强劲，通胀和就业数据持续超预期，降息进程也一再的延后。但是，不论是欧洲的制造业，还是美国的制造业、耐用消费品，在2023年下半年，都呈现出了库存周期见底的迹象。从产业中观视角，如果把周期板块分为上游资源，中游工业品制造。经历2021年的强景气周期，行业大幅扩能在中游工业品制造环节尤为明显，不论是化工、有色等传统制造业，还是新能源、电子等高端制造领域。只是本轮是在经历2016年以来供给侧改革深度整合后，以行业龙头为扩张主力的产能周期。从微观企业视角，在总量经济无法给予需求端过高拉动的情况下，一方面我们需要降低预期，另一方面，那些传统制造业龙头企业，在依然保持成本、管理等竞争优势的前提下，发掘一批仍然具备产业链一体化整合优势，在细分领域依然具备份额提升逻辑的公司，则是我们工作的重点内容。投资操作层面，本基金自2023年5月16日成立以来，基于经济见底的预期下，绝大部分时间维持较高仓位运作。同时，产业中观层面的复苏信号并不明显，因此采取了相对分散的配置思路。行业配置角度，基于对中游制造产能过剩的担忧，以及资源稀缺性的持续看好，重点配置了上游资源或类资源属性的铜、黄金、电解铝、氟化工、磷化工等；基于海外需求见底回升逻辑，重点配置了纺织制造；基于细分产业格局改善逻辑，重点配置了生猪养殖。同时，基于上文所述的微观企业视角的分析，长期持有了一批具备长期α或高roe的优质细分行业龙头公司。

目前经济呈现弱复苏状态，从市场比较关注的库存周期来看，工业企业库存月度同比数据8月见底回升，PPI月度同比数据7月即见底回升，也预示库存周期基本见底，但补库向上的节奏和力度本质还是依赖于需求和需求预期变化，而目前公布的8月工业企业营业收入月度同比数据依然还没有转正。因此，整体看经济见底回升的方向确定性较大，但后续演绎的过程仍有待跟踪。在这种基本面情况下，我们更倾向于控制纯自上而下配置的顺周期品种的仓位，而是更多从产业中观出发寻找中期供给格局较好的细分品种，或者基于产业链一体化、成本控制、技术和产品等企业核心竞争力，具备份额提升或品类扩张能力的优质行业龙头。三季度，本基金在有色、化工、服装制造、新材料等行业或细分板块配置较多，虽然相关标的股价也出现了较大的波动，但或是基于中期行业格局的看好，或是基于对公司中长期成长性的看好，在当前市场弱势情况下，我们认为依然可以坚定持有。展望未来，面对宏观和外部事件的不确定性，我们会继续聚焦在资源、周期、制造等能力圈范围内的板块，深挖产业变化，精选优质个股。