安信禧悦稳健养老一年持有混合（FOF）Y(018361) - 基金经理

二季度，经济总体运行依旧偏弱。结构上，偏外需的出口数据好于预期，偏内需的消费、投资等数据普遍略低于预期，而上游周期又相对好于中下游的制造消费。尤其，在清理整改手工补息影响下，金融数据出现超出预期的大幅下滑。政策方面，财政、货币等宽松支持政策力度相对有限。值得重视的是，5月17日中央出台一系列包含首套房首付比、贷款利率下限、房产收储资金支持等政策，反映了对地产行业平稳健康发展的积极支持态度。　　A股市场在二季度的表现，从宽基指数上看，呈现震荡下跌，指数波幅并不大，但在5月17日地产政策出台前后有较明显的变化，之前市场走势偏强，小幅波动并未出现明显调整，但在政策出台前后，在地产及地产链带动下市场有较强的上涨。在政策热度之后，市场开始进入“冷静期”，基于短期难见数据立即好转而市场上涨难以为继的判断，投资者普遍选择兑现止盈操作，市场走势持续阴跌。整个二季度，偏价值的防守类资产，包括电力、银行、能源等，以及极少部分的成长类资产（电子、通信等）表现相对优秀，有微幅上涨，其余基本表现为下跌，尤其偏终端消费的传媒、商贸、社服、轻工、食饮等，跌幅居前。地产板块在二季度跌宕起伏，指数在二季度仍然出现较大跌幅。　　禧悦养老FOF在二季度的表现不如人意。全季度，基于经济平淡但修复的预期，我们认为市场短期风险较小，得益于优选基金的良好表现以及略微积极的投资于部分含权的转债及纯债基金，在5月17日之前组合净值表现较好；在5月17日地产政策之后，我们基于政策重大转向对经济支持的判断，在股市判断上偏向乐观，权益资产比例有所上升，承受了6月份市场连续下跌带来的损失，净值出现明显回调。后续，我们将在跟踪把握经济基本面状况的基础上，进一步提高组合与市场节奏的匹配适应性，以期实现更稳健良好的净值表现。

经济方面，总体运行仍然相对平淡，地产销售不振，个别月份的社融或投资等部分数据虽然超预期，由于存在春节因素而对经济的表征意义并不大，无法释怀投资者对经济前景的疑虑。政策上偏局部的具体行业鼓励发展政策居多，市场更关心偏总量的货币政策及财政政策。3月份PMI数据超预期重回枯荣线上方略微予人期待。　　A股市场一季度走势跌宕起伏，涨跌波动之剧烈超出预期。市场投资者缺乏经济增长信心，1月份货币政策期待落空成为导火索，引发A股市场自2016年熔断以来的万得全A最大单月跌幅。受市场资金的避险行为等影响，2月份进一步出现极端的结构分化行情，春节假期之前微盘股指数连续下跌，演绎了一次短时期的低迷行情。春节之后，市场本身在短期风险较大释放之后的投资吸引力增强，以及政府及市场资金的积极作为，行情明显转好，市场持续反弹，交易明显活跃，日成交额屡次超万亿，3月份有所震荡，也未出现较大幅度的回调。结构上，期初具有避险属性的低估值高股息的大盘蓝筹资产明显占优，后半段大盘成长资产则明显涨幅居前。　　禧悦养老FOF在一季度的表现不太理想。由于保持开年后适度积极的管理思路，禧悦FOF在开年保持了较高的权益资产仓位，结构上也仍然延续去年风格而偏向小盘资产。然而市场的现实走向与我们判断存在一定的差异。由于无法预料到如此极端的行情，我们采取的逐步降仓位调结构的应对策略就显得迟缓，而无法阻挡净值的较大下跌。反弹期间，我们也顺势有小幅的加仓行为，净值也有明显回升。整个季度，养老FOF净值仍然出现小幅的下跌。　　基于增加海外权益资产的配置优势的考量，以及年内对部分海外股市的积极观点，我们适当对海外权益QDII进行了适度配置。同时，基于美联储降息方向的较大的确定性，也适度配置了海外美债QDII资产。后续海外资产仍然需要继续关注。　　我们在年报中对于一季度的不利局面已经有所总结反思。总体而言，禧悦养老FOF将秉持FOF投资的“守正”理念，强调保持优选基金的核心配置。我们也在积极研究自下而上的事件驱动的ETF动量策略、风格轮动等策略，希望能形成高胜率的策略成果，作为组合管理中的卫星策略补充。若经济能如预期般缓慢而平稳的修复增长，市场保持交易活跃，流动性的宽松，以及估值的许可下，市场存在细分资产的投资机会。在此条件下，我们将控制比例，做好场内资产的增值投资。高质量的核心资产、较高标准的GARP资产等，可能会成为机构资金挖掘投资的方向。全年来看，市场的结构分化可能并不会像过往两年那么明显，只是在各个阶段有不同的重点。

2023年，国内A股市场超预期疲弱，在一季度AI主题带动上涨之后，开启震荡持续下跌态势，全年万得全A下跌5.19%，万得偏股混合型基金指数下跌13.52%。禧悦养老FOF全年净值也出现小幅下跌0.22%，基金业绩基准收益为-1.20%，超越基准。　　2023年的A股市场，对于公募主动权益基金而言，是令人记忆深刻的。年初之际，基于疫情放开及政策影响下的经济修复逻辑，机构投资者普遍对于市场相对积极乐观，然而经济实际表现低于预期，稳经济的政策效力也未能有明显体现。　　我们理解，过往的经验表明，在政策强调稳经济的情形下，大概率政策会持续而经济会有较好表现，会存在一定的周期逆转。而本轮的稳经济政策实际保持了一定的定力，主要依靠于经济自身的修复动能。而刚刚经历过疫情之后的疤痕效应犹在，居民收入预期并不乐观以及资产负债表压力之下，直接体现为内需消费需求不振，无法带动经济的自我修复，这应该是经济疲弱的核心原因。尤其，远期经济还面临人口老龄化和中美竞争的考验，增长中枢存在缓慢下行的可能，对于当下的A股市场形成直接映射效应，A股市场可能需要在新环境下向下重新寻找定价锚。　　2023年初之时，我们也反思2021-2022年的投资得失，对于禧悦养老FOF的定位及投资思路进行了重新梳理和明确。我们曾在2022年报中有所表述，“我们对风险端的考量相比之前会更重视，......，以更高的比例，投资于我们通过完备的基金量化评价体系优选出的主动型基金，严格控制主观观点下的场内资产投资，使得基金优选策略的alpha能更好的反映在FOF的净值上。”　　回顾2023年的投资管理和业绩表现，正是得益于权益资产以量化优选的主动权益基金为投资核心，得益于量化综合优选的主动权益基金的优秀表现，保障了禧悦养老FOF的净值的相对稳健表现。主观投资资产由于比例控制，虽然形成损失，但没有对整体业绩形成大的拖累。　　教训不足也有很多，主要体现在主观的决策方面，需要吸取。具体反映在三方面：其一，仓位控制上做得并不到位，对于下半年的行情一直并没有理性预期上的乐观，但却由于对政策或经济的向上期盼而屡屡小幅加仓导致仓位的逐步抬升，风险有所放大；其二，场内资产的投资形成较大的负贡献，主观选股由于自我肯定的认知强化陷阱，而承受了市场下跌的β风险，止损操作执行不够到位；其三，港股资产的投资，落入了低估值陷阱，在缺乏基本面边际改善向好的上涨动能之时由于低流动性原因导致股价的持续走低，投资比例虽低但也对净值直接形成一定的负贡献。　　2024年初，市场的连续暴跌超出预期，禧悦FOF净值损失极大，不啻于当头一棒。我们也在再次反思，就要溯源理清养老FOF投资管理的“守正”理念。如何守正？　　FOF的“守正”投资，我们的理解，就是在大类资产战略配置的基石上，优选大类资产对应的优秀基金，进行组合配置。战术配置是对这一框架的短期应对调整，是辅助优化。“正”，意味着框架端正稳定能屹立不倒，其实隐含着一个参照系，比如地面。而在FOF投资上，同样需要一个参照系来映衬刻画组合的“正”，这个参照系是多元的，包括基金业绩基准、全市场对应的其他基准等。之所以多元，是基于投资目标的非单一性，正是发挥战术配置的短期优化效用所在。这个“正”的背面，则意味着偏离带来的风险暴露。具体到对禧悦养老FOF投资影响最大的权益资产，则涉及到权益资产的仓位，权益资产的内部结构等，比较参照系包括产品业绩基准的权益比例、全市场公募权益基金的结构特征、同类产品的权益风险暴露度及结构特征等。这正是我们在禧悦养老FOF的投资管理过程中需要时刻关注的组合“正”的问题。“正”并不代表一成不变，它是允许灵活调整的弹性空间的，是框架之于地面起伏的适应，也就是战术配置的应用空间。这个弹性空间也就是与参照系的偏离，是有一定的程度约束的，它取决于产品的投资目标、已有表现、偏离度对应隐含的收益与风险预期的偏离等。　　年初的净值大跌，主要原因就在于权益资产仓位和结构的“不正”，仓位偏高，结构偏小盘。这种偏离，当遭遇逆风的损失时，战术调整又没有做到及时到位。　　所有的“不正”，是超额收益的来源，也是风险的来源，是需要我们保持持续警示、积极有效管理的地方。这是组合管理的重要内容，也是未来我们依旧需要提升的方向。

三季度，A股市场震荡走低，弱势格局明显。经济数据偏弱是根本原因，7月末的政治局会议、8月末的印花税和股市监管政策，两次刺激市场反弹，然而经济基本面延续弱修复态势，6/7月份经济数据低于预期，8月份数据环比好转略超预期但未能提振预期，美元强势人民币贬值下的北上资金持续流出进一步压制市场，市场在9月份呈现低交易量低波动的整理行情。结构上，股市也缺乏明确的主线，低估值高股息资产略有相对表现。　　基于政策传递的积极取向，以及基本面的现状表现，我们对市场在三季度总体持有所保留的适当积极态度。权益资产比例保持与基准基本持平的适中水平，结构上略偏向于成长和周期板块，以及小盘风格。相对全市场权益基金而言，适当超配了价值风格资产。细微的变化上，适当增持了港股资产。　　债券资产投资上，三季度期间有一定的调整。基于我们的债市择时跟踪策略，综合考虑债券资产的性价比因素，我们将一定比例的债券基金调整为货币基金资产，以规避短期的潜在风险。需要强调的是，虽然事后来看这次调整并不理想，有微小负贡献，但并不妨碍投资方法论的正确性，这是单一样本与全样本的区别，也是微小负贡献与潜在大亏损的取舍。　　展望四季度，国内因素来看，政策面、经济基本面而言，有理由相信都是向好的，而市场的疑虑在于，这种向好的程度如何，能否提高经济的增长预期。市场面上，估值暂时而言总体处于略偏低的有利状态，但情绪面处于较为脆弱的低谷。此时，外部力量对A股的影响会放大，人民币汇率及北上资金的流动仍然需要关注。　　A股市场长期向上可能性略大，预计短期仍有波折。此时，偏防守的低估蓝筹以及偏经济弱相关的景气成长的子行业可能会更受关注。相反，若数据大幅好转令市场预期大幅提振，相对应的偏周期、消费等资产则可能表现更优。虽然有这样的不同场景下的方向判断，但对于板块之间的走势差异，我们还不能过高预期，需要结合基本面信息来跟踪研判，适度的均衡配置还是相对稳妥的选择。我们会积极跟踪政策面和基本面的信息，及时评估应对，以反映在FOF的动态优化管理中。