东吴添瑞三个月定开债券C(018417) - 基金经理

一季度国内经济延续此前企稳回升态势，社会零售总额增速略有好转，出口表现好于预期，地产“小阳春”持续性有待观察，制造业PMI指数自二月起连续处于荣枯线上方。3月的政府工作报告对今年的发展目标及财政赤字率、债券发行计划等各项安排务实而积极，更加突出提振消费的重要性，财政政策更加积极，货币政策保持适度宽松。外部看，关税问题持续影响出口预期，并对汇率形成一定压力，央行通过调节跨境融资宏观审慎调节参数稳定汇率预期。经过上季度的收益率加速下行后，一季度债券市场出现调整。从年初至二月中旬债券收益率窄幅震荡，之后在一月金融数据好转、央行暂停买入国债，以及略超预期的政府工作报告等因素推动下，债券收益率震荡走高，直至三月中旬，债券收益率高位回落，期间降准降息操作未能兑现也对市场造成一定压力。出于稳汇率、“防资金空转”和“防利率风险”的需要，一季度资金面大幅波动，尤其是在春节前一段时间资金面全面收紧，回购利率大幅上行，进入二月后资金面略有好转，但仍有波动，二月底后再度进入相对平稳宽松阶段，直至季末。本基金在报告期内，以利率债为主要配置标的，根据市场变化以及对资金面的判断，适时调整组合久期及杠杆水平，在不同市场环境下，选择杠杆套息及波段交易等不同策略，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的具体形态。本报告期内采取更加灵活和积极的配置方式，合理安排融资结构，努力控制融资成本和市场调整风险，力争获取相对合理的回报。

2024年GDP同比增长5%，实现全年目标，分季度看，呈“V”型走势。从结构看，外贸出口好于预期，在阶段性一揽子增量政策落地后，中央基建投资加速，房地产销售改善。但也存在内需及实体融资需求偏弱，物价低迷等挑战，根据统计局数据，全年CPI同比上涨0.2%，PPI同比-2.2%。随着金融总量数据“挤水分”的推进，2024年社融增速同比增长8%，再创新低。期间财政政策发力偏靠后，货币政策持续保持宽松，央行通过降准降息、新增买断式逆回购工具等方式降低社会融资成本，此外，取消银行“手工补息”、同业存款自律倡议等措施也有效打通金融体系利率传导的堵点，降低银行负债成本。外部环境看，美联储9月首次降息，有助于减弱国内政策约束，财政政策加大力度，但出于对地缘政治和内需前景的担忧，汇率贬值压力阶段性增加。在适度宽松的货币政策背景下，财政政策发力略显滞后。“资产荒”逻辑持续演绎，为债券市场创造了有利的外部环境。全年债市涨幅超市场预期，10年和30年国债收益率均下行至2%以下。从节奏看，一季度和四季度收益率下行幅度较大，主要是受宏观经济环境、政策宽松预期及市场供需情况等因素影响。期间也出现过几次小幅调整，如4月、8月和9月，调整幅度在10-20bp左右，主要受超预期政策等影响。虽然年内陆续有降准降息动作，但出于资金“防空转”和防范债市风险的需要，资金利率基本保持在政策利率上方，呈现相对于债券“偏贵”的状态。本基金在报告期内，以利率债为主要配置标的，根据市场变化以及对资金面的判断，适时拉长组合久期及杠杆水平，配置部分长期利率债和超长期利率债。在不同市场环境下，选择杠杆套息及波段交易等不同策略，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的具体形态。合理安排融资结构，努力控制融资成本和市场调整风险，力争获取合理收益。

由于政策定力较稳定，受到二季度金融挤泡沫影响，三季度经济基本面延续此前稳中稍弱的走势，虽然结构上也有亮点，如外需和非地产类投资保持一定韧性，但内需不足仍是主要拖累项，表现为信贷不及预期，地产销售投资数据均处于低位，社会消费品同比增速偏低。统计局数据显示，年初以来CPI同比增速持续位于1%下方，8月PPI同比增速再次拐头向下，依旧处于负值区域。从外部环境看，区域冲突加剧，贸易争端不断，外需对经济的拉动力面临挑战，而美联储开启近四年来首次降息，使得国内货币政策受到的制约明显放松，三季度央行进行了一次降息和一次利率准备金率双降。三季度影响债市的因素较多，一方面，基本面拐点尚未显现，货币政策相对宽松，而财政支出慢于往年；另一方面，三季度政府债供给提速，央行持续提示债券收益率过低风险并采取买卖债券操作，而资金利率未跟随降息出现下行。最终债市呈现两轮涨跌行情，长利率债收益率两次下行，不断向下靠近关键位置，最终在９月下旬超预期的稳增长政策出台后出现快速调整，总体呈现“慢涨快跌”的特征。信用债走势和利率债略有不同，８月开始的理财基金赎回使得信用债收益率震荡上行，在季度末受影响加大，其中低等级城投债和银行永续债表现更加明显。三季度一级债券供给增加使得银行体系资金需求增加，存单收益率在前两个月呈现V型走势，９月则在短期震荡后略有下行。三季度资金面在各种因素影响下略有收紧，降息降准更多是起到对冲作用，回购利率较二季度未见明显下行，和政策利率的利差较此前有所扩大。本基金在报告期内，以利率债为主要配置标的，根据市场变化以及对资金面的判断，适时调整组合久期及杠杆水平，在不同市场环境下，选择杠杆套息及波段交易等不同策略，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的具体形态。合理安排融资结构，努力控制融资成本和市场调整风险，力争获取相对稳定的收益。

2024年上半年GDP同比增长5.0%，但二季度略有走弱，PPI同比负增速持续收敛，但CPI仍处于相对低位，内需动力不足。上半年出口情况好于预期，受益于对外开放进一步深入，外部交流明显好转，但对外贸易受地缘政治影响仍存压力，上半年人民币汇率表现对内部政策形成一定制约。宏观政策方面保持积极可控，货币政策延续稳中偏松的基调，通过降准和下调LPR利率为实体经济减轻负担。财政及产业政策方面，持续放松地产限制措施甚至部分地方政府出台支持政策，而全年1万亿超长特别国债为基建投资提供了支撑。受限于财政纪律约束，地方投资空间受限，实际投放节奏有一定延迟。上半年基本面和宏观政策均未超出市场预期，地产政策不断出台，但销售和投资未有明显好转，叠加一级市场债券供给偏慢，债券市场呈现较为稳健的上涨走势，债券收益率大幅下行，农商行及保险机构等欠配压力较大。期间虽然也受到防资金空转、提示债券风险以及限制长债配置传言等信息的干扰而出现短期调整，之后在银行手工补息被叫停后，债市需求缺口进一步放大，债券收益率再度下行。信用债方面，风险主要集中在房地产债，而其他类各期限各等级债券收益率均有大幅下行，低等级和中长期限表现尤为突出。受需求推动，上半年10年及以上超长信用债发行放量，市场走势表现突出。上半年的资金面保持平稳宽松，波动率维持在低位，和往年不同，季末、缴税期等时点的回购利率也鲜有大的起伏，政策呵护意图明显。本基金在报告期内，以利率债为主要配置标的，根据市场变化以及对资金面的判断，适时调整组合久期及杠杆水平，在不同市场环境下，选择杠杆套息及波段交易等不同策略，结合利率期限结构变化趋势和债券市场供求关系变化，据此确定组合的具体形态。年初积极增加组合久期，并在4月债券市场调整时及时降低组合久期，此后随市场变化积极调整组合持仓，取得积极成果。根据今年以来银行和非银体系资金面的不同变化特点，合理安排融资结构，努力控制融资成本和市场调整风险，力争获取相对稳定的收益。