农银金恒债券(018637) - 基金经理

三季度，国内基本面仍然偏弱。PMI景气连低于荣枯线。9月份制造业PMI49.8，比上月有所回升。主要源于几方面的原因：一是房地产支持政策、设备更新、家电更新政策对需求有一定的促进作用；二是前期高温极端天气对生产和消费抑制作用减弱；三是9月份进入传统的旺季，季节性因素对环比有促进作用。但从分项来看，生产活动增速贡献最大，其他项环比上升较小，同时前期对经济支撑较强的新出口订单指数下滑1.2个百分点。非制造业PMI50.0，环比下降0.3。季节性因素和财政支出加快支撑建筑业活动企稳，但商务活动全面下滑。新订单、销售价格下降幅度较大。表明居民收入预期不稳定的情况下，需求进一步收缩。从企业利润来看，1-8月规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.5%，环比大幅回落，企业加大投资的意愿较弱。　　9月份最大的变化主要是政策做了比较大的调整。一是降低存量房贷利率政策落地；二是央行公布了支持股票市场的支持计划；与此同时，对财政刺激的期待有所升温。随着股票市场急剧升温，债券市场出现大幅回调。利率债调整幅度较小，以10年国债为例最高上行25bp；信用债上行幅度较大，同期限10年期债券普遍上行幅度达到30-50bp，低等级信用债上行幅度更大。　　展望未来，短期内关注点主要在后续财政政策是否发力以及刺激政策产生的效果。长期来看，还是要继续关注地产周期企稳以及海外经济周期走势。　　操作上，基金前期策略上偏保守，下跌过程中逐步买入长久期利率债券，提高仓位至中性水平。　　后续来看，还是根据财政政策的进展决定组合久期长度；结构上，鉴于这一轮调整信用债利差进一步扩大，逐步买入信用调换利率持仓。

2024年上半年，中国经济呈现起伏波动的局面。年初经济有企稳回升迹象，一季度经济表现较好，二季度略有回落。制造业PMI在3月份冲高至50.8后继续回落至6月49.5的水平。从库存周期角度来看，经济周期处于库存周转期的底部，但企业快速补库的意愿并不强烈，库存增速在低位徘徊。虽然说整体经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济受到负面冲击的程度要更深，周期在底部区域阶段持续的时间要更长。面对当前的经济环境，中央也出台了一系列逆周期调控政策，进一步降准降息，降低实体企业融资成本，支持经济稳健恢复；加大对房地产的支持力度；加大特别国债的发行，推进重点项目快速进展；预计经济在中央的全面部署下能较好完成全年任务。　　外需短期内仍然形成较好支撑。一方面短期内难以完全对冲国内经济的疲弱，另一方面，随着海外需求转弱，出口对经济的支撑作用也会同步转弱。中国经济复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固，未来一个时期内呈现底部震荡的格局。　　经济依然疲弱的情况下，债券市场在上半年具备较好的外部环境。同时，由于社会融资需求偏弱，取消手工贴息等政策导致存款搬家，债券内部也存在供需不平衡的问题。债券收益率曲线整体下移，短端表现由于长短，信用债券表现优于利率债。超长期限品种由于受到央行喊话的制约，成为表现最差品种。　　操作上，我们采取了相对中性的策略。久期维持中性久期上的灵活调整，结构上采取哑铃型的平衡组合。基金整体还是追求相对稳健的思路。

中国经济2024年开局仍呈现较弱的格局。虽然从库存周期的角度看，数据显示经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济收到负面冲击的程度要更深，周期下行阶段持续的时间要更长。　　受外需较好支撑，我们看到经济在一季度有所改善。制造业PMI3月份回升至50.8，非制造业商务活动指数达到53的高位，已经连续4个月出现回升。但由于房地产仍形成持续拖累，复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固。　　债券市场在一季度表现超预期。配置力量在年初大举入场，拉动债券收益率出现快速、大幅度下行。投资者紧盯房地产市场，对其他基本面的信息已经钝化。但是经过一波超强的下行走势后，债券收益率的绝对水平已经处于历史的地点，积累了回调的风险。就结构而言。利率债券表现明显优于信用债。超长期限和超短期限表现更好，中间期限表现稍弱。　　展望未来，经济总体处于周期的相对底部区域，债券市场依然处在一个比较好的环境。但同时也要关注一些风险：一是前期涨幅过大积累的风险；二是经济来到一个底部区域后市场分歧变大，波动变大的风险。　　策略上我们仍然保持中性久期上的灵活调整。中短久期信用债作为底仓，长久期利率债作为交易头寸，灵活摆动把握市场的调整机会。

本基金成立较晚，整个四季度仍处于建仓期。进入12月，债券市场在经济数据走弱叠加不及预期的大环境下，收益率快速下行。本基金也较好把握市场机会进行了建仓。但考虑到新基金建仓期的稳定性，操作上仍然比较谨慎。　　投资运作上，本基金主要采取哑铃型策略，在长久期债券和短久期债券做了较为均衡的组合配置。整体久期保持中性，维持在行业平均水平附近。