新华行业周期轮换混合C(018656) - 基金经理

产品运作情况三季度，我们已经观察到红利高股息资产的弹性逐渐变弱并有所分化，因此减少了一些红利高股息资产，适当增加有色和非银持仓，但规模并不大。基于自上而下的经济判断，在9月24日之前没有看到由防守突然转向积极进攻的足够理由，因此三季度总体延续偏防守配置，保留了红利高股息资产底仓。一般来说，当7月政治局会议偏紧的政策没有明显转向，则按以往规律无法预判下半年政策超预期转向。当政策突然转向且密集发力，市场情绪短时间内跨过燃点，产生了A股历史上爆发力罕见的一轮V型反转行情。相比于突然且显著的政策转变，以及一周内的史诗级上涨，调仓节奏和力度差了一个维度。上涨开启后，一周内产品净值明显回升但显著跑输基准，季末净值表现并不尽如人意，其影响延续到国庆假期之后。未来市场判断相比以往，这一次的宏观逆周期调节赋予股市新的任务，即从财富效应漏损转向财富效应创造，并为提振经济信心、推动其他各项改革提供一定的助力。考虑到政策决心很大，稳增长举措连续推出，且明显提升资本市场定位，A股向上周期已确立。当狂热情绪的爆炸力消散后，市场还将交易三季报，以及四季度经济对政策的反馈、基于经济反馈的政策再反馈。随着经济在政策推动下回升斜率提升，企业盈利将有一定改善。在政策助力下，A股的估值中枢将被锚定在一个更高的位置，长期估值偏低的情况会有所转变。但是，业绩、估值和经济基本面终将起到主导作用，上涨的方式会转变，市场可能转入分化期、观察期，并在经济和政策更加明朗后，在继续分化中转入震荡上行期。红利资产、低估值央国企存在一定的交集，它们或具备稳定的盈利能力，或者估值和盈利能力有很大的提升空间，或是基本面处于相对底部，未来都将继续在配置中占据合理的比例。我们也会结合经济趋势，更加重视优势制造、上游资源的配置。在合理控制净值波动性的前提下，稳中有进，更进一步兼顾产品的净值弹性。

除了一月份的急速调整之外，上半年A股总体呈现先上后下的倒U走势，指数基本回到年初起点。从估值的角度看，A股固然已经处于相对低估的位置，但作为必要条件，估值不是市场进一步拓展反弹空间的充分条件。反弹在二季度未能持续并呈现出二次探底的走势，是由内外政策与外部环境、经济基本面、市场预期、流动性和风险偏好等因素共同决定的，这一动态过程至今仍在延续。经济现实、经济预期、风险偏好的边际向下，与政策导向的边际向上对冲，市场调整趋向于放缓，但仍未形成趋势性反弹的合力。总体振荡下行的趋势中，大盘股多数时段好于小盘股，股市生态治理和综合制度建设对小微盘股压力相对更大；稳定类和上游资源类资产好于成长、消费类资产，凸显确定性价值。上半年相对较强的主线是红利高股息，延续了2021-2023年的跑赢趋势，主要集中表现在银行、公用事业、煤炭、交运、石化等行业。一季度表现强劲的优势行业和国际定价的资源股，包括家电、汽车、机械、造船、海运、煤炭原油有色等不同程度出现调整，主要并非基本面恶化，而是外部环境变化与连续上涨后的相对拥挤共振，出现阶段性获利回吐。其他若干行业则持续调整，不断创新低，主要为部分TMT和新老核心资产，如大消费、地产、医药、新能源。截至年中，A股成交量较低、指数延续回调，外资和内资流出的趋势并未终止，A股在资金增量、流动性和风险偏好方面仍偏弱。长债利率在央行干预下仍然继续创新低，保险预定利率、商业银行存款利率、房贷利率的指向性也一致，均反映需求在复苏但斜率偏缓，实体和金融两个层面，稳定收益类资产相对不足的局面仍未改变。海外已经进入降息窗口期，国内稳增长举措已经开始加力，预计货币环境即将进入相对宽松期，站在年中时点，我们期待下半年经济复苏边际变化更积极，修复A股风险偏好，形成业绩和估值层面的积极变化。

一季度市场经历了杀跌去杠杆、救市反弹、大力修法修规强化制度建设三部曲，类似一轮倒逼式小供改，市场信心有所修复。年初至今无风险利率持续超预期下行、债券和类债资产受追捧，这是个值得关注的现象，对机构投资者的投资理念和方法论产生冲击，背后是流动性宽松和实体端投融资需求偏弱的真实体现。市场期待财政发力强化稳增长，但稳健略偏积极的取向仍然坚定。2023年四季度提高仓位以来，一季度继续保持高仓位，延续红利+高股息+资源+优势制造的核心持仓结构，规避TMT、少量参与消费股，取得了较好的收益。3月初至3月中旬，调降红利和高股息，增配机械、军工、电气设备等优势制造行业；3月下旬增配红利和高股息，操作效果总体正面。未来拟继续保持这样的操作策略和持仓结构，根据各板块的拥挤度和估值，适时调整配置比例，做好轮动，争取更好的表现。市场展望今年政策主线是强化新质生产力、高质量发展和绿色环保，在安全、稳定与发展之间求得平衡。稳是前提条件，进是目标，内涵是新质和高质。由此可见，债务驱动的总量发展模式进入镜像的另一面，即去杠杆、化债、去过度金融化，发展质量优于发展数量，新质生产力替代旧生产力。强刺激稳增长已不合时宜且边际效应较弱。在此过程中，总量角度不应过度期待，结构轮动继续主导行情。预计大盘仍将延续哑铃结构。各类资金欠配的红利/高股息资产继续受追捧，逐步成为体量足够大、持续性足够强的独立投资方向。哑铃另一端则出现了新的特点，科技成长和上游资源轮动，尤其是国际定价的上游资源板块趋于加速走强；此外部分超跌新老核心资产（哑铃杆）也有轮动反弹的迹象。进入3月后，大盘从暴力反弹转向高位震荡，能否拓展上行空间取决于经济内生动力能否接棒，趋势向好但斜率不足，仍有不确定性。经过连续两月的上涨和震荡后，恰值财报季，大盘有调整迹象。考虑到经济周期向上、监管层对二级市场设置了低位看涨期权，调整空间预计有限。在国际上，多数资源品基于全球定价，很大程度受国际经济、政治环境变化影响。过去数年，ESG、信用货币体系脆弱化、去全球化、区域化、友岸近岸化、地缘撕裂等变化成为关键词，塑造了百年未有之大变局消极的一面，全球分工效率下降、成本上升，通胀重心上移。反映在上游资源方面则是供应链日益脆弱，投资节奏被扰乱和迟滞，商品定价、贸易、物流人流资金流效率下降，库存普遍偏低。这意味着，以黄金价格持续创历史新高为信号，实物资产对美西方主导的金融资产、信用货币的替代在加速，二者在估值端的差异也支持这一变化。美国利率反弹反映二次通胀前景，其核心驱动力是服务通胀顽固和大宗商品尤其能源价格卷土重来，这会影响降息交易预期，阶段性阻滞科技成长表现。随着中美进入再库存共振周期，结合美国进口价格指数和中国出口价格指数来看，过去一年多成本上升、汇率承压、出口量增价跌的难熬局面有望逐步阶段性缓解，缓解通缩压力，有利于制造业和上游资源表现。除红利、高股息、优势制造外，我们认为一季度表现优秀的国际定价的上游资源延续强势，甚至成为全年主线之一。国内定价品种能否走强，取决于国内是否会出台强力政策扭转地产恶化局面或局部、阶段性地允许地方政府继续加杠杆，目前看概率不很高。

2023年的市场呈现出以下几大特点，经济冷、预期低、政策弱、股市差且分化严重。2季度起经济转差，逐步进入类通缩状态。需求偏弱是导致预期偏低、利率持续下行、通胀乏力的原因，也是经济缺乏温度的核心原因，而需求不足的原因则是复杂的。政策从年中起从偏重于化债、去杠杆、大安全逐步向加大稳增长转变，但对经济的刺激效果尚不明显；外部对抗压力持续加大、资本持续外流、FDI下行、汇率承压。完善金融市场制度建设和救市政策从下半年起陆续推出，但加大力度是在24年初才开始的。在这样的背景下，16-20年的老赛道核心资产、22年见顶的新能源赛道持续大幅调整，TMT和央国企坐过山车。全年除TMT外，红利资产和小微盘表现最好，机构持股体验最好的则是红利资产。回顾全年，有几种策略是明显占优的：上半年配置央国企和TMT，之后转防守；全年防守和/或低仓位；配置部分资源股，如煤炭、石化、部分有色；配置中小票、北交所。或者是以上几种策略的组合轮动。操作回顾基于对经济相对谨慎的判断，我们的配置偏保守，避开赛道股。除消费、TMT、医药，配置了多数周期行业，期间参与了央国企改革、稳增长、资源、红利等交易。结合经济周期、估值和政策导向，4季度起年内首次满仓，年末持仓结构为红利资产打底、资源股和优势制造做补充。