新华行业周期轮换混合C(018656) - 基金经理

市场回顾二季度市场仍缺乏明确主线。以上证指数为例，4月震荡，5月突破失败做双头，5月下旬至6月末持续下跌并再破3000点。期间大盘股好于小盘股，股市生态治理、制度建设对小微盘股压力相对更大；稳定或周期资源好于成长、消费资产，凸显确定性价值。2季度A股仍未能摆脱轮动剧烈的震荡格局，持续性好的行业有限，如公用事业、煤炭、交运、石化等红利、高股息、资源行业。若干板块持续调整，不断创新低，甚至接近、跌破2月5日救市低点。主要为TMT和新老核心资产，如大消费、地产、医药、新能源。实体经济和股市两个层面，外资流出有所增加，南下资金也在增长。A股缺乏增量资金，流动性和风险偏好不足。2季度以国债为代表的市场利率持续下行，监管层对此进行了干预，缓解利率下行节奏，重塑利率曲线形态，但稳定收益类资产相对不足的局面仍未改变。相比于往年，地方债发行进度仍然偏慢。与利率关系密切的红利、高股息资产2季度继续跑赢大盘，但相比1季度锐度已有所下降。4月末政治局会议和地产5.17新政，出发点是确保房地产市场健康平稳发展而非重走老路，地产整体下行的趋势暂未扭转。一线城市热度回升但占比较低，靠的是以价换量。下一步要关注能否向低能级城市扩散，我们暂保持谨慎。预计地产作为总需求的关键一环，仍将处于熊市末期的磨底阶段。黄金和资源股2季度先强后弱，之前交易拥挤度偏高，需要调整，基本面仍然支持商品价格居于高位。结合战略规划、经济发展和产业升级大趋势来看，优势行业未来仍是发展重点和投资重心。优势行业主要映射在出口和出海，以及相关服务业。2季度海运行业表现优秀，供给端约束和需求端共振促使海运启动长周期牛市。其他我国占优势的制造行业，表现较好的是造船、电力设备等，波动较大的是家电和机械行业。非常值得欣喜的是，在股市生态治理和制度建设方面，监管层推出了很多有益、有力的举措，上升到修法修规层面，有利于股市底部抬升。但是市场反弹所能达到的高度，要靠经济复苏和风险偏好提升的力度和速度。经济判断目前的经济增长相对温和，复苏斜率低于以往。稳增长政策力度也低于过往总量上难有大的期待。23年中以来，稳增长政策有所加力，但安全与稳定所占权重仍略高。我国经济处于去金融化、去债务化的大周期，经济、消费、地产、基建减速均受合乎逻辑的内驱行为，并非短期趋势。在维护安全稳定的前提下推动发展，在高质量发展的导向下苦练内功、稳中求进，是合理的选择。目前的政策重点之一在于阻断风险传导链条，即地方债务压力向金融体系、实体经济传导的链条，有压有抬。从经济数据看，目前的复苏偏温和，宏观流动性宽松，但社融、信贷、M1/M2连创新低，通胀回升乏力，利率持续下行，指向总需求不足。宽信用宽货币与提升投资和消费之间有一个跨不过的传导节点，即就业、收入以及经济预期。目前这一传导机制仍不明朗，通缩压力仍在，实际利率偏高，投资回报预期偏谨慎，居民就业和收入预期偏低。财政发力可能是最终工具，但经历了以往几轮前置投资后，在新时代高质量发展模式之下，面对越来越严格的项目审核标准，地方优质投资项目不足，掣肘了投资发力的力度和进度。目前，我国资本跨境流动仍处于相对受限状态，在蒙代尔不可能三角的另两端，我国10年期利率低于美国200BP，需求不足仍在压低利率，则汇率端承压，存在资本外流压力，汇率保持稳定的难度在加大。这个三角终究需要一个有效的泄压阀。压力缓解的一个情景是美联储持续降息，资金回流中国，但目前并非基准情景。未来市场展望我国经济格局是大周期中枢下台阶，小周期缓慢修复，稳增长政策持续累积，会有边际效果。但经济数据、地产数据持续走强有难度，斜率不足，顺周期逻辑持续性弱。A股市场增量资金不足、总量缺乏强逻辑，向上空间有限，维持区间震荡，结构轮动概率较大。央行干预债市不是红利资产跑赢大盘的结束，但24年锐度会有所下降。操作上应加强轮动，寻求横向和纵向扩散，静态向动态扩散。国内经济格局、内外环境发生诸多深刻趋势变化，继续重视红利资产，加强对资源品的关注，下半年是资源品和优势行业择机增配的窗口期。地产是个绕不开的话题，近年来一直是需求疲弱的关键因素。地产既是一个产业、行业的问题，其实也是财政问题、发展模式问题。地产的大时代已结束，趋势下行，房地产从金融属性向消费属性转变，而消费在降级。未来地产对总量的贡献，不必期待过高，政策和刚性需求支持反弹，但基本面不支持反转。地产去库存正如火如荼，但真正的去库存压力在居民端而非产业链。目前房贷利率已下降到3.5%甚至更低，且房价下行，价格处于下跌通道中的资产难受追捧。那么地产调整的终点在哪里？我们认为应该密切关注租售比，房价收入比等估值指标。只要性价比合理，具备安全垫，地产也不是不能投资，无论实物还是证券。今年财税体制改革非常重要，很可能与国家治理能力、治理体系的变革融合在一起。有必要站在财税管理的位置，从过去、现在和未来的视角，看市场、看社会、看国家。增长模式转型、化债的背景下，财税是牛鼻子，投资机会与风险并存。外部需要关注美国货币政策、地缘政治和特朗普交易。目前降息交易渐起，持续性和确定性好于以往，黄金、工业金属、科技成长等有望受益。但是在特朗普交易下，事情又变得更加复杂，市场波动可能加大，移民（服务通胀）、关税、能源（新旧）、高科技等多方面因素都会直接或间接影响A股。地缘政治剧烈波动也对一些特定行业造成很大影响。资产配置策略未来一个季度将保持红利、高股息、资源、优势制造相对均衡配置。红利主要关注公用事业和交运等；高股息主要关注银行、纺服、传媒、部分上游资源、汽车等。资源主要关注黄金、工业金属和部分小金属、煤炭、石化、聚酯等化纤、猪。从实物货币替代信用货币、实物资源替代金融资源的角度，继续关注黄金和大宗商品。在优势行业的选择上，考虑产业景气度、产业格局、纵向进步、横向优势等因素，重点考虑工业基建、造船、海运、电气设备、机械、部分汽车和零部件、家电等。未来可能对资产配置计划做一些调整。有些个股的估值和弹性逐渐弱化，结合估值和行业拥挤度，可以考虑择机做波段减配，择机调整以上几类资产配置权重。

一季度市场经历了杀跌去杠杆、救市反弹、大力修法修规强化制度建设三部曲，类似一轮倒逼式小供改，市场信心有所修复。年初至今无风险利率持续超预期下行、债券和类债资产受追捧，这是个值得关注的现象，对机构投资者的投资理念和方法论产生冲击，背后是流动性宽松和实体端投融资需求偏弱的真实体现。市场期待财政发力强化稳增长，但稳健略偏积极的取向仍然坚定。2023年四季度提高仓位以来，一季度继续保持高仓位，延续红利+高股息+资源+优势制造的核心持仓结构，规避TMT、少量参与消费股，取得了较好的收益。3月初至3月中旬，调降红利和高股息，增配机械、军工、电气设备等优势制造行业；3月下旬增配红利和高股息，操作效果总体正面。未来拟继续保持这样的操作策略和持仓结构，根据各板块的拥挤度和估值，适时调整配置比例，做好轮动，争取更好的表现。市场展望今年政策主线是强化新质生产力、高质量发展和绿色环保，在安全、稳定与发展之间求得平衡。稳是前提条件，进是目标，内涵是新质和高质。由此可见，债务驱动的总量发展模式进入镜像的另一面，即去杠杆、化债、去过度金融化，发展质量优于发展数量，新质生产力替代旧生产力。强刺激稳增长已不合时宜且边际效应较弱。在此过程中，总量角度不应过度期待，结构轮动继续主导行情。预计大盘仍将延续哑铃结构。各类资金欠配的红利/高股息资产继续受追捧，逐步成为体量足够大、持续性足够强的独立投资方向。哑铃另一端则出现了新的特点，科技成长和上游资源轮动，尤其是国际定价的上游资源板块趋于加速走强；此外部分超跌新老核心资产（哑铃杆）也有轮动反弹的迹象。进入3月后，大盘从暴力反弹转向高位震荡，能否拓展上行空间取决于经济内生动力能否接棒，趋势向好但斜率不足，仍有不确定性。经过连续两月的上涨和震荡后，恰值财报季，大盘有调整迹象。考虑到经济周期向上、监管层对二级市场设置了低位看涨期权，调整空间预计有限。在国际上，多数资源品基于全球定价，很大程度受国际经济、政治环境变化影响。过去数年，ESG、信用货币体系脆弱化、去全球化、区域化、友岸近岸化、地缘撕裂等变化成为关键词，塑造了百年未有之大变局消极的一面，全球分工效率下降、成本上升，通胀重心上移。反映在上游资源方面则是供应链日益脆弱，投资节奏被扰乱和迟滞，商品定价、贸易、物流人流资金流效率下降，库存普遍偏低。这意味着，以黄金价格持续创历史新高为信号，实物资产对美西方主导的金融资产、信用货币的替代在加速，二者在估值端的差异也支持这一变化。美国利率反弹反映二次通胀前景，其核心驱动力是服务通胀顽固和大宗商品尤其能源价格卷土重来，这会影响降息交易预期，阶段性阻滞科技成长表现。随着中美进入再库存共振周期，结合美国进口价格指数和中国出口价格指数来看，过去一年多成本上升、汇率承压、出口量增价跌的难熬局面有望逐步阶段性缓解，缓解通缩压力，有利于制造业和上游资源表现。除红利、高股息、优势制造外，我们认为一季度表现优秀的国际定价的上游资源延续强势，甚至成为全年主线之一。国内定价品种能否走强，取决于国内是否会出台强力政策扭转地产恶化局面或局部、阶段性地允许地方政府继续加杠杆，目前看概率不很高。

2023年的市场呈现出以下几大特点，经济冷、预期低、政策弱、股市差且分化严重。2季度起经济转差，逐步进入类通缩状态。需求偏弱是导致预期偏低、利率持续下行、通胀乏力的原因，也是经济缺乏温度的核心原因，而需求不足的原因则是复杂的。政策从年中起从偏重于化债、去杠杆、大安全逐步向加大稳增长转变，但对经济的刺激效果尚不明显；外部对抗压力持续加大、资本持续外流、FDI下行、汇率承压。完善金融市场制度建设和救市政策从下半年起陆续推出，但加大力度是在24年初才开始的。在这样的背景下，16-20年的老赛道核心资产、22年见顶的新能源赛道持续大幅调整，TMT和央国企坐过山车。全年除TMT外，红利资产和小微盘表现最好，机构持股体验最好的则是红利资产。回顾全年，有几种策略是明显占优的：上半年配置央国企和TMT，之后转防守；全年防守和/或低仓位；配置部分资源股，如煤炭、石化、部分有色；配置中小票、北交所。或者是以上几种策略的组合轮动。操作回顾基于对经济相对谨慎的判断，我们的配置偏保守，避开赛道股。除消费、TMT、医药，配置了多数周期行业，期间参与了央国企改革、稳增长、资源、红利等交易。结合经济周期、估值和政策导向，4季度起年内首次满仓，年末持仓结构为红利资产打底、资源股和优势制造做补充。

三季度陆续有地产松绑、活跃和规范资本市场、流动性支持等相关稳增长政策出台，7月市场一度亢奋但缺乏持续性，8/9月大部分时间总体保持震荡缩量调整。期间年初以来的存量快速轮动特征延续，同时内外资流动性偏弱，尤其北上资金连续两个月持续流出。行业方面除了煤炭石化等个别顺周期行业，并无出彩的表现。变化出现在9月下旬，前期调整幅度巨大的TMT、医药开启反弹，而前期表现相对较好的顺周期、低波红利、低估值高分红陆续开启调整。作为硬币的另一面，政策转向和陆续出台也印证经济的确面临压力，复苏可确认，但斜率低于预期也得到印证。市场持续疲弱存在多方面的因素。就国内而言，政策导向从偏向安全转向安全与发展并重，但暂时并未更多向发展倾斜。一方面是市场期盼更多刺激政策出台，另外一方面政府在政策规划上显然面临着相比以往更多的约束和战略考虑，因此政策刺激力度和节奏相比以往经济下行期更加理性和稳健。居民、企业、地方政府都处于高杠杆状态，行为模式必然有所不同；房地产财富效应逆转、居民收入增速放缓预期偏弱的状态下，消费和购房等行为更加保守；地方政府面临债务压力和楼市下行周期，基建扩张能力明显下降。因此，政策体感似乎是事倍功半。简单说就是经济内生动能在放缓，要对冲经济下滑的惯性，相比以往经济周期似乎需要更多的时间和更大的力度。而且过多的干预在带来增长的同时，也不免带来更多的问题。问题不仅仅存在于国内，当出现内外需走弱共振和国内外货币政策周期错位，问题就更复杂些。欧洲经济疲弱、美国去库存周期未结束，部分中低端产业外迁，造成出口减速。欧美为了控制通胀在持续紧缩货币政策，美债利率持续创出十几年新高，而我们在为应对通缩风险而持续降息和释放流动性，在守住货币政策独立性和管制资本外流的前提下，压力导向汇率端，人民币贬值，并进而在二级市场形成股市表现和北上资金持续流出的循环。截至季末，这一情况略有缓解但并未彻底改变。与汇率在7.3附近稳住相对应的，则是外汇储备的减少。年中报告里我们提到，不排除未来一段时间市场仍可能调整，但这是我们期待的配置窗口。新能源、黄金、电力、煤炭、汽车、造船、油运都是密切关注的加仓和调仓方向；周期底部的有色、化工、工程机械、猪等也保持关注。尽管当时相对乐观，但后续操作根据经济和市场的演变做了微调，适当加大了防守力度，期间仓位保持在70-85%水平。除了保持煤炭石化有色优质个股配置外，继续降低一带一路、央国企改革等主题的仓位，增配了公路为主的交运标的，将电力配置从火电转向水电和核电。在3季度的大部分时间里，操作效果是正面的。期间净值继续有所下滑，基本持平于大盘。