惠升和安纯债A(018858) - 基金经理

报告期内国内经济延续波折修复，从结构上来说，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，消费、地产投资以及通胀均延续弱势。今年以来财政发力整体较为谨慎，广义财政支出仍慢于往年。货币政策方面仍是支持立场不变，降准降息落地，叠加央行公开市场买入短端国债且卖出长期限国债，十年国债下行突破前低，信用利差延续低位。债券收益率三季度呈现震荡下行，曲线形态整体呈现陡峭化。报告期内组合持仓以利率债和商业银行金融债为主，整体保持较高的组合久期和杠杆率。

2024年上半年经济总体稳中有进，债券收益率大幅下行。2024年的经济增长、货币政策以及财政政策整体均超出市场预期，年初降准降息落地，资金面保持宽松。进入二季度央行多次提示长端利率风险、地产政策频出，市场利率呈现窄幅震荡走势。从经济周期的角度，当前仍处于库存周期底部，商品补库或带动全球制造业重启扩张，但是本轮补库演绎为弱周期的概率更大，一方面因为产能过剩，另一方面因为需求偏弱。从经济目标的角度来看当前追求经济高质量发展，寻求中国式现代化，产业转型升级，对传统经济动能行业例如地产等，虽有政策刺激，但仍处于摸索治理思路的过程中。从实际利率的角度，当前名义收入低于实际增长，社会实际利率偏高，再考虑到银行的成本收益比，广谱利率仍有下行空间。报告期内组合以利率债和国股商金债投资为主。

回顾2024年一季度行情，债券收益率大幅下行，其中1-2月收益率下行动能较强，进入3月份债券收益率有所回调，主要受到特别国债发行热点、出口超预期回暖以及外汇冲击等因素影响。报告期内债券市场核心的交易主线之一是当前处于经济新旧动能转换期，虽然总量层面目前处于经济周期底部，但是各动能依旧偏弱，体现为地产销售的持续下滑，地产链的量价齐跌等。其二信用债依旧面临供给收缩，体现为城投债净融资同比下降，以及地方债和政金债供给缩量等，叠加年初的机构配置需求，目前市场信用债利差已压缩至相对低位。在此背景下市场预期先行，提前交易未来可能的货币宽松政策，包括降准、降息等，再考虑到目前银行净息差承压，后续仍将有效降低实际利率水平来支持经济的触底回升。政策层面在两会政府工作报告中提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此影响DR007 等市场资金利率难以持续、显著低于政策利率，另外限制了短端品种的下行空间，收益率曲线整体呈现平坦化。 报告期内组合持仓均以利率债和商金债为主，组合在1-3月初均维持较高久期运作，杠杆率维持中性或中性偏高水平，自3月中旬将久期降至中性，组合杠杆降至中性偏低水平。

2023年债市全年围绕两条主线进行博弈，分别是经济修复预期与现实强度、宽货币与稳增长政策之间的配合节奏，叠加债市全年对结构性资产荒逻辑，债市呈现先扬后抑的走势。复盘10年期国债全年走势，在8月份之前收益率下行的主要逻辑一方面来自基本面修复预期不断被验证，另一方面来自平稳偏松的资金面还有广谱利率的下调。在8月份之后，政策频出，例如提到活跃资本市场、 购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等，市场风险偏好提振推动收益率触底回升。随后资金面持续偏紧、政府债供给放量进一步压制债市情绪，整体利率曲线呈现平坦化。待万亿国债增发落地后，债券市场开始演绎利空出尽，叠加机构配置需求前置及市场对后续稳增长政策形成的预期差，收益率迎来宽幅下行。组合在成立后建仓一直采取防守策略，持仓品种以短期限国股商金债为主，三季度组合整体维持中性久期，杠杆维持中性偏低，持仓结构各期限均匀分布，待万亿国债增发信号落地后，组合久期在短时间加至高位，杠杆维持中性偏高水平运行。