万家趋势领先混合A(018999) - 基金经理

2024年二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调；消费、制造持续杀估值之路，科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡；红利策略在市场长期预期较为悲观的情形下，继续成为机构资金首选方向；资源股进入震荡调整阶段。　　与市场较为悲观的预期不同，我们认为，二季度宏观情况证实，当前全球经济正处在库存周期触底上行阶段，未来几个季度也将继续处于这一阶段；中国经济在制造业出口的拉动下，已经并将继续运行在弱复苏区间。　　经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，这是本轮库存周期上行与历史的显著区别。这也决定了本轮库存周期上行对股票市场的影响也有显著区别。不同于历史上地产、基建、出口、消费共同拉动的库存周期繁荣阶段，本轮弱复苏下的核心亮点只有制造业。基于弱复苏的现状，可能股市很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的强势格局。而复苏主力的制造业，在内部产能过剩，外部逆全球化抑制下，未必能兼得利润快速增长和利润率快速修复，以量补价的情形可能成为常态。这也是当前经济结构面临的显著问题。当然，从积极的方向来看，这也是中国经济转型的必然过程。道路是曲折的，前途是光明的。从历史的角度来看，我们将见证这个过程中一批企业在“内卷”和“外卷”中最终成为全球型卓越公司。　　回到股票市场，面对当前的宏观格局，全球定价的上游资源行业依然是相对较为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，上游产业股票的市值依然远未与其在产业链中的利润占比相匹配，依然有较大修复空间。　　从二季度股票市场表现来看，红利策略可以说是一枝独秀，大量险资机构的投资策略集体转向为红利策略提供了持续的边际增量资金。资源股跟红利股之间逻辑上存在一些交叉地带：都基于实物资产消耗占优的经济结构和供给侧出清的行业格局。但是，资源股策略和红利策略的投资逻辑也存在一些差异：前者对全球库存周期上行带来的经济走势是乐观的，同时在积极寻找产业链条中最有利的行业去展开进攻；后者体现的是在全球中长期增速下行下对不确定的忧虑，以及对当前中国经济环境下长端利率不断走低的预期，从而以防御为主的姿态买入有稳定现金流和股息率的公用事业股票、龙头能源股等。尽管对红利策略一贯较为欣赏，但我们从进攻角度更愿意偏向资源股。　　二季度报告期内，本基金持仓结构基本维持不变，延续以工业金属、贵金属、原油、油运行业为主要配置。　　库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，构成了本基金配置策略的核心逻辑：从宏观择时角度看，全球库存周期已触底回升。在此宏观背景下，本基金的整体策略以进攻性为主导，将强化全球定价的有色金属作为第一大仓位，这有利于持仓组合在后续运行中展现较好的向上弹性。从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期正处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情。因此，现阶段布局，我们依然以资源股为首要的投资方向。　　需要特别指出的是：全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年。历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品进入平衡期。而科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。　　自2020年下半年开始，新一轮大宗商品牛市已经启动。由于本轮大宗商品产能周期出现了史上未有之新变量：全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重。而对于金属类大宗商品，虽然不存在环保约束问题，但同样面临中长期产能不足的问题；此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在双碳上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。以上因素，让本轮大宗商品牛市更早到来，且可能更晚结束。　　回到当下，本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，经历接近两年的调整，于2023年见底。在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。　　而从二季度大宗商品的表现来看，全球定价的贵金属、工业金属、原油等大宗商品价格新一波上行行情已经启动，充分验证了我们的预判。不过5月中下旬，大宗商品价格在上涨之后出现一定程度的回撤，造成了资源股的震荡和回调。我们认为，商品价格的阶段性回撤是合理的、可预期的，无须过于恐慌。　　对投资资源股而言，我们不是在交易商品期货，我们判断资源股价值的核心在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为，只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的较快增长，并带来中长期盈利的和股息的稳定抬升。这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。此次回调让前期有色金属股票过高的上行斜率得到显著修复，随着获利盘回吐结束和情绪性资金卖出接近尾声，资源股的回撤可能接近尾声，部分核心股票已经经过两个月的回撤和盘整，下行空间有限，买入价值凸显。　　此外，航运板块受到巴以冲突影响，叠加市场整体下调影响，也出现回调；油运板块实质上受到红海事件影响并不明显，此次回调有错杀成分，叠加油运淡季影响。但是，油运中长期逻辑依然是整个航运大行业中最好的，当前的回调后，按照最新的二手船舶价格，板块龙头股票市值已经基本与公司资产重置价值接近，安全边际较高，投资价值凸显。　　展望后市，随着全球库存周期的持续上行，大宗商品价格有望继续稳健上行。库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，将继续成为支撑本基金配置策略的核心逻辑。本基金配置将继续以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等板块为主，努力获取进攻性收益。

2024年一季度，A股市场剧烈V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个剧烈下跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现强势。　　本基金认为，一季度市场表现的主要原因在于，市场对经济走势的预期更为悲观。外部环境恶化、库存周期探底、M1创新低压制了市场。　　本基金于报告期内成立，自成立以来，以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等行业为主要配置。　　支撑本基金一季度配置的核心逻辑在于：从宏观择时角度看，库存周期大概率已经见底，至于见底之后上行斜率如何的确存在不确定性，宏观调控政策的力度对经济上行斜率影响较大，但是市场底部或已临近，叠加海外库存周期触底回升，全球需求有望转暖。因此，整体组合策略有必要更具进攻性，强化工业金属作为第一大仓位板块的地位，有利于组合在后续运行中具有向上弹性；从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二波趋势性上行行情，因此，现阶段布局首先依然是以资源股为主。　　在上一个时代大风格已经结束的时刻，我们能做的不应只是全面拥抱红利策略，而是有必要积极寻找新的主线力量。我们要做的不必是全面龟缩防守，而是换一个方向积极展开进攻。　　回顾一季度，市场在短期大幅下跌后，开启了快速的反弹，前期跌幅较大的成长板块反弹力度较大，这符合反弹的正常市场特征。经过反弹，全A指数修复了年初以来的大半跌幅。然而，后市市场将重回基本面，板块之间继续开始分化。　　分化的关键在于上游和中下游的在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游产业链将继续受到需求端萎靡和上游成本高企的双重打击，继续在业绩和估值端受到压制。但是，上游的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，依然有较大的修复空间。　　下面就资源股的中长期供给侧和需求侧逻辑进行细化阐述：　　1、供给侧：产能周期的力量。　　按照采掘行业资本开支周期的特征，2020年就是供给大周期的拐点，动力煤价格在2021年1月往上破千不过是背后大周期力量作用下之必然。如果继续深入横向研究，我们会发现，其他许多上游资源类大宗商品也同样到了大周期拐点。只是，2020年受到疫情冲击，大宗商品整体经历了一个恐慌性下跌和报复性反弹的过程，疫情遮蔽了市场的双眼，让人以为大宗商品的报复性反弹不过是在修补疫情冲击的缺口，从而忽视了供给大周期这一根本因素。事实上，可以假设，即便没有疫情冲击，2020年也会是大宗商品价格的大拐点：即从2020年开始，大宗商品价格将从根本上扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5-10年甚至更长，正是由于资本开支周期的长度决定了资源品供给大周期的长度，进而决定了价格大周期的长度，这也是为什么大宗商品上行或者下行周期一旦确立，往往会持续很长时间的原因。　　回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年。从全球范围来看，观察标普高盛商品全收益指数，上一轮大宗商品价格周期最高点是在2008年，如果以2021年为下行周期终点，那么下行周期已达13年，那么，会不会如历史上某个阶段一样拉长到20年？我们认为可能性不大，因为本轮大宗商品产能周期出现了史上未有之新变量：全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重。工业金属资源产能周期虽然不存在环保约束问题，但是，同样面临中长期产能不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在双碳上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。　　以上因素，都会让本轮产能上行周期更早到来，且可能更晚结束。　　回到当下，自2020年开始，大宗商品牛市大周期已经启动，如前所言，受到资本开支周期很长的影响，大宗商品周期一旦启动，必然持续较长时间。预测2020-2030年间，大宗商品价格可能持续运行在上行通道中。本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，已经经历了接近两年的调整。站在2024年初的时点看，新一轮大宗商品行情或已启动，尤其是在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。　　2、需求侧：新的生机。　　从需求角度看，如把大宗商品放到全球框架去重新分析，会看到新的边际变化。世界经济去全球化、大政府化、大财政化趋势不容忽视，尤其是上世纪八十年代以来新自由主义背景下的经济和贸易全球化逐渐遭到对抗和脱钩思潮主导下的“制造业回归”、“产业链转移”、“再工业化”和供应链安全优先等动向的冲击，叠加我国制造业成本不断抬升，主客观上共同导致制造业产业链一方面回流以美国为代表的西方国家，另一方面向新兴经济体转移。　　第一，对西方国家而言，制造业产业链回流带来了固定资产投资的增长。最新数据显示，2023年底，美国制造业的建造支出增长迅猛，已从2021年的700多亿美元水平猛增至2000亿美元以上，美国制造业复兴的将持续提振上游资源品需求；　　第二，新兴发展中国家固定资产投资加速，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设，这有望带来全球固定资产投资的反弹，提升对于基础资源品的需求。比如，印度2022-2023年煤炭消费增速已高达14.4%，未来几年有望持续保持10%以上的增速，有力的拉动全球煤炭需求；铜消费方面，东南亚和印度精炼铜消费量增长迅猛，2023-2028年预计从目前全球占比近10%的水平提升至20%，占长期铜需求增量的60%，印度和东南亚人口合计近20亿，非洲总人口超过14亿人，年轻的人口结构，工业化、城市化、电气化将成为推动这些国家铜消费的主要因素。全球总人口的稳步增长+人均资源消费的提升，将成为资源长期需求不断提升。　　第三，中国需求方面，需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。当下中国的经济增长已更多被制造业出口和消费所拉动，而房地产的金融属性正被压缩，地产造富效应对GDP的影响的大大削弱，房地产及其相关链条在经济中占据的比重不断缩小，制造业的权重不断提高，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，这会导致单位GDP增长需要更多的资源消耗，随着制造业出口的优势不断扩张，对资源品的消耗也将稳健增长。比如，2023年我国全年出口钢材预计超过9000万吨，约占中国钢铁产量的8.5%，这部分原材料的消费端并非在中国，而是在海外，虽然这部分钢产量没有像地产时代那样对应地产创造的较高的GDP，但是其的确消耗了上游实实在在的资源品：焦煤、铁矿石、电力等。这种情况在出口订单爆棚的造船业上也有很好的体现。从消费层面看，拼多多爆火和旅游人均开支减少反映了消费降级的趋势，但是，其压缩的是品牌溢价和其他高附加值的部分，对基础资源的消费并未减少。因此，未来的GDP增长将意味着比以前更多的实物资产消耗。这就是体感上的“经济困难”和反映经济实物消耗的真实数据不弱之间出现反差的重要原因所在。　　总之，我们对全球商品需求的展望不宜过分悲观，这就是用传统宏观分析框架研究大宗商品时需要修正的地方。　　3、对重点关注板块的行业观点　　1）煤炭。作为发展中经济体的主要能源来源，煤炭在2030年之前依然是顶梁柱，煤炭消费量也将稳步增长，从目前产能投放情况看，新增产能主要潜力在新疆、内蒙，但是过远的运输距离将导致煤炭价格中长期保持较高的下限，从而使得煤炭股持续保持较高的盈利水平，尽管受到长协价管制影响，价格弹性空间可控，但是稳定的盈利预期和高股息将稳健提升煤炭股的估值水平。　　2）原油。全球原油资本开支持续处于较低水平，通胀进一步侵蚀了实际支出水平，制约中长期供给释放；OPEC+供给弹性下降，减产托底意愿强烈。全球原油需求相比煤炭具备更强的韧性。原油价格中枢将保持稳定，每次调整都是好的布局时机。石油股稳定的盈利预期和高股息也将稳健提升其估值。　　3）航运。俄乌冲突已经导致全球油运行业格局重构，使得全球油轮运输吨海里距离拉长，最关键的是2024年VLCC油轮新增供给几乎是零投放，供给侧在2024年可能会出现大的拐点，对运价中枢构成重大影响。而红海事件如果长期化，又将成为搅动全球航运格局的重大事件：一方面，对影响最大的集运行业而言，或把2024年原本过剩超过6%的运力供给变成供需基本平衡；另一方面，对于油运行业而言，红海事件长期化将或导致2024年全球油轮运力供给从略微紧缺变为供给缺口高达6%以上。世界局势日益动荡，地缘冲突频繁爆发，在冲突和对抗的环境下，有“周期之王”和“海上马帮”之称的海运行业，是最容易因遭受冲击而爆发巨大价格弹性的行业之一。　　4）黄金。黄金是对抗长期通胀最好的品种，也是衡量信用货币价值最好的锚，作为周期旗手，每轮大宗商品大周期行情黄金都走在前面。本轮大宗商品周期行情，黄金和其他资源品价格上涨节奏也体现出如此特征。而在新的百年未有之大变局下，美元霸权的松动可能会带来国际货币体系新一轮动荡，这将推升本轮黄金上涨的高度。　　5）工业金属。铜、铁矿石为代表的工业金属同样面临长期产能释放不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在碳达峰上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。2024年，铜行业原本供应略宽松的普遍预期目前已被逆转，原因就是英美资源调低产量预期和第一量子巴拿马铜矿违宪停产问题，在坚韧的需求面前，供给侧的任何突发风险都可能导致价格预期的逆转。而按照原本的市场普遍预计，铜的供给是在2024年宽松，2025年紧缺，现在看来，紧缺可能提前到来。持续看好铜资源上市公司的机会。其后是铁矿石、铝、铅锌等。　　后续，随着国内库存周期触底，全球PMI和制造业投资触底回升，经历过两年调整压力测试下的大宗商品，尤其是全球定价的大宗商品（铜油金等）有望迎来第二波上行行情（第一波是2020年下半年至2022年初），在新一波浪潮中，我们将以有色金属为核心配置，叠加原油、煤炭、油运等，共同构建进攻性为主导的资产组合。　　从市场走势看，在海外库存周期触底回升后，2024年二季度有望迎来国内和海外宏观周期共振向上的局面，从而为股票市场整体向好和组合获取做多收益提供了良好的宏观环境。