银华纯债信用债券（LOF）D(019317) - 基金经理

2024年三季度，经济基本面维持弱势，季末政策加码助力实现增速目标。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.4、8月49.1、9月49.8，连续5个月位于枯荣线以下。从需求端来看：1）出口表现，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.90%，较1-6月累计同比小幅上升。2）1-8月固定资产投资累计增速3.40%，较上半年的累计同比3.90%小幅下降；其中前8个月房地产投资累计同比-10.20%，与上半年累计同比跌幅10.10%基本持平。3）1-8月社会零售总额累计同比3.40%，较上半年累计同比增速3.70%继续小幅回落。物价方面，居民消费价格指数小幅回升，8月CPI当月同比0.60%，主要依靠食品项环比好于季节性拉动。8月PPI同比-1.8%，结构上来看生产资料弱于生活资料。　　债券市场方面，三季度债券市场呈现震荡走势。品种间走势分化，利率债收益率小幅下行，信用债收益率上行，信用利差走阔。整个三季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行17bp、4bp至1.37%、1.65%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行5bp、5bp至2.15%、2.25%，超长端30年国债下行7bp至2.36%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行15bp、19bp、14bp、7bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行14bp、20bp、18bp、17bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行22bp、26bp、32bp。　　9月以来，货币金融、房地产等政策相继发力，宏观政策层面释放积极信号。后续房地产市场企稳节奏以及信贷扩张情况是观察基本面走势的重要线索。目前内需偏弱仍是经济面临的重大挑战，支持性的货币政策立场以及相对充裕的流动性环境对债券市场仍有支撑。9月下旬，央行已同步实施降准、降息，预计宏观政策协同背景下，后续货币进一步宽松的可能性仍存。　　受到市场风险偏好、投资者行为等因素影响，短期的债市波动无法精准预测，但考虑到9月政策利率下调且降幅较大，中短端品种具备安全边际，部分债券期限和品种已进入价值区间。展望未来一个季度，市场波动为投资者提供了一个较好的债券配置窗口。期限上，优先关注有安全边际的中短端，长端品种关注预期差和逆向操作机会。策略上，本基金将维持适度杠杆水平，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。

2024年一季度、二季度GDP增速分别为5.3%和4.7%，上半年GDP同比增长5.0%。从中采制造业PMI来看，1-6月读数分别为49.2、49.1、50.8、50.4、49.5、49.5，二季度景气度有所回落。从已公布的经济数据来看，截至2024年6月末固定资产投资累计增速为3.9%，其中，1-6月制造业投资累计增速为9.5%，上半年制造业投资表现基本保持稳定；1-6月基建投资累计同比增速为7.7%，较2023年8.2%的累计增速小幅回落；截至6月末的房地产投资累计增速-10.1%，房地产投资依然延续上年的负增长态势。物价方面，2024年上半年CPI累计同比0.1%（2023年为0.2%），核心CPI累计同比为0.7%（2023年为0.7%）；PPI累计同比-2.1%，PPI同比跌幅较上年有所收窄，价格指数总体保持低位运行。　　债券市场方面，2024年上半年债券收益率震荡下行，信用利差极致压缩。一季度，1月机构配置需求释放，叠加市场博弈货币宽松，债市上涨，低等级信用债表现突出。2月资金面宽松，机构欠配压力下，结构性资产荒演绎，期限、信用、品种利差持续压缩。3月基本面数据显示经济有所回暖，叠加机构止盈情绪积累，债券市场出现调整，信用利差有所走阔。二季度，受到整顿手工补息等因素影响，存款脱媒配置力量驱动债市配置需求增强，收益率整体下行。城投化债持续推进，高息资产供给缩量，资产荒格局下信用利差极致压缩。期间，受央行发声关注长债收益率水平、地产政策调整等事件影响，债券市场出现短期回调和波动。利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行54bp、51bp至1.54%、1.69%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行35bp、39bp至2.21%、2.29%；超长端30年国债、30年国开债收益率分别下行40bp、45bp至2.43%、2.49%。信用债方面，1年、3年、5年AAA中票收益率分别下行50bp、58bp、67bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行51bp、62bp、81bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行56bp、81bp、111bp。

2024年一季度，经济数据表现平稳，多数指标好于预期。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.2、2月49.1、3月50.8，3月PMI重新回升至荣枯线以上。从需求端来看：1）出口表现平稳，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得10.3%，较2023年显著回升，外需修复较为明显；2）1-2月固定资产投资累计增速4.2%（2023年全年3%），其中房地产投资累计同比-9%，较2023年的-9.6%的累计同比跌幅收窄。3）1-2月社会零售总额累计同比5.5%，较2023年12月的销售表现有所回落。物价方面，居民消费价格指数小幅回升，CPI同比由12月的-0.3%回升至2月的0.7%，核心CPI同比由12月的0.6%上升至2月的1.2%，PPI同比2月为-2.7%，与12月持平。CPI与PPI有所分化。　　债券市场方面，一季度收益率总体延续下行，但3月以来债市震荡调整。1月机构释放配置需求，叠加市场博弈货币宽松，权益市场加速走弱，为债券市场提供进一步支撑，低等级信用债表现突出。2月春节前，股市快速下跌又快速反弹，债市波动放大。春节后，资金面宽松，城投债供给收缩延续，机构仍欠配的环境下，资产荒愈演愈烈，期限、信用、品种利差持续压缩。3月经济数据有所回暖，机构止盈需求累积，叠加权益市场走强，债券市场震荡调整。整个一季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行36bp、36bp至1.72%、1.84%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行27bp、27bp至2.29%、2.41%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别下行20bp、21bp、31bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行20bp、21bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行25bp、35bp、55bp。　　展望后市，考虑到一季度经济运行总体平稳，短期政策显著发力的迫切性或不强。但地产链条负反馈尚未见到有效缓解，持续制约经济内生动能修复，市场或将持续交易内需偏弱。总体来看，基本面因素、流动性环境以及供需格局对债市仍有支撑，债券资产仍然存在投资机会。但随着收益率点位下至低位，市场波动也会显著加大，震荡行情中需要重视以逆向思维做投资，在波动中寻找收益。在低利率、低利差环境下，投资需要注重安全边际和灵活性，在投资机会的把握和策略挖掘上：一是需要结合流动性环境的变化，灵活运用杠杆策略。二是结合不同品种供需关系和利差的变化，重视债券品种的轮动机会，挖掘收益率曲线上的机会。

2023年，经济经历疫后复苏之后再度转弱。一至四季度，GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，两年复合增速分别为4.6%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度，疫情影响消退，部分积压需求释放，经济经历快速疫后复苏；从二季度开始，地产压力重新显现，经济复苏进程遇到波折，同时库存、财政等因素对短期经济运行节奏有所影响。从需求端来看，商品房销售面积累计同比-8.5%，地产投资累计同比-9.6%，显著弱于年初市场预期，地产对经济影响较大；基建投资累计同比8.2%、制造业投资累计同比6.5%成为政策对冲经济压力的主要抓手，但尚不足以扭转经济动能；人民币计价出口金额累计同比为0.6%，海外加息背景下制造业表现偏弱，我国出口受到影响；社会零售总额累计同比7.2%，读数主要受低基数支撑。物价方面，全年CPI同比0.2%，核心CPI同比0.7%，PPI同比-3%，需求不足之下的物价表现不强。　　债券市场方面，收益率总体下行，曲线形态平坦化，信用利差明显压缩。具体节奏来看，年初在经济疫后复苏“强预期”之下，利率债表现一般，不过信用债逐渐从去年末理财负反馈的冲击修复；3月之后，随着基本面压力加大，以及货币政策态度转松，央行两次下调政策利率，债券收益率顺畅下行；自8月下半月起，财政发力预期冲击债市，多重因素扰动下资金面也明显收敛，利率和高等级债券收益率平坦化上行，不过化债政策和资产荒环境驱使信用利差明显压缩；12月，资金面有所改善，存款利率下调激发市场对政策利率进一步下调的期待，收益率回落。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行2bp、3bp至2.08%、2.20%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行28bp、31bp至2.56%、2.68%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别下行19bp、46bp、56bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行38bp、72bp、74bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行71bp、91bp、82bp。　　本年度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的表现优化了持仓结构。