信澳悦享利率债A(019502) - 基金经理

三季度，外部环境变化带来的不确定性增多，美国大选及地缘政治风险存在较大变数。美联储降息 50BP落地，人民币汇率贬值压力大幅缓解。国内方面，经济边际走弱，内需不足的问题仍未明显改善。出口数据高位回落，生产边际降温，固定资产投资和消费增速继续下行，地产投资维持低位，物价指数延续弱势。9月底政治局会议对稳增长政策定调积极，使得基本面改善的预期升温，市场风险偏好大幅提升。货币政策方面，三季度货币政策加大宏观调控力度，央行两度降低7天逆回购利率共30BP，同时降准50BP，释放长期资金约1万亿。央行持续丰富货币政策工具箱，设立临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债。在央行灵活适度、精准有效的货币政策指引下，三季度资金面整体较为平稳，市场利率中枢下移，流动性分层不大。债券市场方面，三季度债市虽然大部分时间在偏弱的基本面和宽松的货币政策导向下仍然偏顺风，但受制于央行卖出国债、调查违规行为等较强的干预举措，出现多轮的调整和博弈。最终在9月底受政治局会议政策转向、悲观预期得到明显改善影响下，收益率出现快速上行。而前期利率品种收益下行过快，交易较为拥挤，调整幅度也较为明显，超长端利率单日跌幅达到历史极值。在此背景下，本产品净值亦出现了明显波动。报告期内，本基金兼顾流动性、控制风险的同时，维持较为灵活的久期，以3至5年期利率债为主要配置方向，积极参与长端利率债波段交易为产品贡献资本利得。

2024年上半年国内基本面偏弱运行，基建投资稳中趋弱，地产去库存下投资增速难有明显改善，企业部门和居民部门积极修复资产负债表，融资需求持续收缩。但其中也不乏亮点，可以看到出口及制造业较强。货币政策方面，央行上半年综合运用降准、降低LPR贷款利率，设立结构性货币政策工具以及降低个人住房贷款最低首付比例等措施，有力的在经济结构转型这一特殊时期达到了稳增长的目标。二季度以来，央行持续关注银行体系内的资金空转问题和资本市场的长端利率风险，整治手工补息，盘活低效存量金融资源，推动货币政策框架的转型，以OMO利率替代MLF作为短端利率的主要利率。上半年资金面整体表现平稳，4月整治手工补息后，部分资金流向非银部门，非银资金面较为充裕。债券市场方面，上半年债券市场走牛，尤其是长端利率下行明显。10年国债利率从去年底2.56%下行至2.23%，累计降幅约33BP；30年国债利率从去年底2.83%下行至2.42%，累计降幅约41BP。节奏上，一季度下行幅度较快，在偏悲观的经济预期下长债坚定走强，收益率曲线处在极度平坦的状态。二季度在央行提及关注长期收益率变化后行情有所放缓，但5月以后，随着资金转向流入债券为主的理财，资产荒逻辑持续演绎；同时，债券供给冲击低于预期，地产政策实际推进效果有限，债牛延续。报告期内，本基金兼顾流动性、控制风险的同时，维持较为乐观的久期，以3-5年期利率债为主，同时积极参与长久期债券的波段操作机会。

宏观经济方面，一季度国内经济整体延续复苏趋势，供需两端主要指标均稳中有升，高质量发展扎实推进，具体表现在：出口增速略超预期、制造业投资回升、工业生产活动增长加快。但值得注意的是，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，主要表现在：房地产修复仍偏慢、化债落地对基建投资产生一定影响、工业部分产能过剩拖累PPI走势、社融增速回落等。海外方面，外部环境日趋严峻复杂，地缘政治矛盾加大，美国经济和通胀仍维持一定韧性，发达经济体利率保持高位。货币市场方面，一季度央行继续实施灵活适度、精准有效的货币政策，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，推动社会融资成本继续下降。其中，5年期LPR非对称调降25BP，超过历史单月调降幅度，略超市场预期，政策托底信号明显。在央行稳健的货币政策引导下，资金面整体较为平稳，资金利率中枢较上季度下移，流动性分层得到了改善。债券市场方面，一季度以来，债券收益率持续下行。主要来源于：一是经济呈现弱复苏状态，需求端恢复乏力；二是宽信用政策力度不及预期，发债节奏偏慢；三是资金面宽松且对后续宽松预期较为一致；四是资产荒加剧导致机构行为偏好长久期资产。报告期末，本产品已完成建仓，本管理人在增厚产品安全垫的同时，灵活运用久期策略，骑乘策略获得资本利得，力争为持有人贡献稳健可持续的收益。

四季度债市表现超出预期。进入10月份，美债收益率大幅上行，带动全球金融资产剧烈波动。同时国内特殊再融资债审批和发行进度超出市场预期，并由于大行承接特殊再融资债的发行，导致大行流动性考核指标转弱，资金融出陡降，带来银行间市场利率中枢上移，由此引发债券市场剧烈调整。当短端资产收益率达到一定位置时，配置盘入场。虽然同期万亿增发国债落地，却因此并未给市场带来过大扰动。同时，房地产销售高频数据更新，8月底以来各地的房地产销售放松政策效应已逐渐消退，市场预期经济向上修复弹性有限。11月份，债市主要受资金面引导。万亿国债增发逐步推进，然央行未出台总量政策予以配合。大行提价吸收存款及存单，带动短端资产收益率重新进入到上升通道。1年期国股大行存单最高触及2.70%左右，远高于一年期政策利率，10年国债回升到2.70%以上，收益率曲线极度平坦，期限利差低至近年来极值。与此同时，市场对经济修复的斜率重新定价，认为明年经济发展主基调仍是高质量发展，经济结构转型仍在路上。在此背景下，长端利率仍具配置价值。随着增发国债发行逐步接近尾声，大行存款存单提价后募集放量，债市短端收益率带动长端收益率开始下行。伴随着大行调降存款利率落地，非银配置盘入场抢跑，推动债市收益率进一步下行。长端幅度表现优于短端。综上，在市场参与者对基本面预期高度一致的前提下，四季度债券市场的重要变量是资金面。市场主要参与机构资金错位的问题一旦得到解决，债市收益率即迎来大幅下行。投资运作上，本基金属于建仓期，积极在市场调整机会配置短端资产增厚安全垫，并择机参与长端调整机会增加产品资本利得。