华安安浦债券E(021124) - 基金经理

工业生产方面，需求不足带动生产回落，7月、8月工业增加值同比分别回落至5.1%、4.5%，结构上，出口表现尚可，但其他部门偏弱，产销率偏低。固定资产投资方面，7月、8月基建投资分别同比增长10.8%和6.2%，基建增速回落，主要受到高基数的拖累。制造业投资增速有所放缓，7月、8月制造业投资分别同比增长8.3%和8.0%，各行业分化，部分装备制造业投资回落明显。房地产投资和销售依然维持两位数负增长，新开工和施工低位徘徊，建安投资维持低位，房贷利率下调等政策的效果有待观察。社零同比在低位基础上进一步回落，表现低于预期，7月、8月社零分别同比增长2.7%和2.1%。整体上，宏观经济表现偏弱，有效需求不足问题较为突出，9月政治局会议研究经济工作，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，关注后续政策力度。　　三季度，7天逆回购利率下调了30bp至1.5%，5年期LPR下调了10bp至3.85%，体现了较强的逆周期调节意图。流动性整体较为宽裕，三季度DR007均值为1.81%，较二季度下行6bp。　　三季度，收益率波动有所加大，市场配置力量整体较强，利率债表现好于信用债，信用利差走阔。截至9月底，1Y国开债较二季度末下行4bp至1.65%，10Y国开债收益率下行5bp至2.25%；1YAAA中票收益率上行15bp至2.17%，3Y AAA中票收益率上行19bp至2.32%。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

上半年总量数据平稳，但结构分化，生产强于需求，房地产处在低位，消费下滑，制造业有一定韧性。2024 年上半年国内生产总值同比增长5.0%，第二季度 GDP 同比增长 4.7%，较一季度同比增速回落 0.6个百分点。从生产端看，上半年工业增加值同比增长6.0%，较 1-5 月增速回落 0.2 个百分点，整体平稳。从需求端看，上半年固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增速9.5%，保持在较高水平；基建投资增长5.4%；地产投资同比下滑10.1%，处在低位，二季度地产政策进一步放松，效果有待进一步观察。出口方面，上半年以美元计价的出口同比增长3.6%。消费方面，上半年社零同比增长3.7%，增速较1-5月下滑0.4个百分点，消费下滑较为明显。　　上半年，央行下调存款准备金率0.5个百分点，5年期LPR下调25bp，一季度、二季度DR001均值分别为1.71%、1.78%，流动性保持合理充裕。二季度，央行把买卖国债纳入货币政策工具箱，基础货币投放渠道和流动性管理手段有所丰富。央行称未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，7天逆回购操作利率重要性抬升。　　上半年，收益率下行幅度较大，中长端信用债表现突出、曲线平坦化下行，信用利差压缩。截至6月底，1Y国开债较上年末下行51bp至1.69%，10Y国开债收益率较上年末下行39bp至2.29%；1YAAA中票收益率下行51bp至2.02%，5Y AAA中票收益率下行67bp至2.26%。　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

基本面方面，2024年开年宏观经济读数好于预期。总量层面，1-3月制造业PMI分别为49.2、49.1和50.8，3月制造业PMI重回荣枯线以上；1-3月非制造业PMI分别为50.7、51.4、53.0，非制造业内部分化，服务业表现较好，建筑业表现稍弱。结构层面，各部门有一定分化，其中制造业投资表现较强，基建投资有韧性，房地产部门表现弱于预期。　　货币政策方面，一季度央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；5年期LPR利率下调25BP，进一步促进投资和消费。资金面方面，资金利率大致围绕在政策利率附近窄幅波动，1月、2月、3月DR001中枢分别录得1.70%、1.74%、1.71%，与2023年4季度中枢水平基本相当。　　债市表现上，一季度债券收益率先下行后低位震荡。1-2月，债券收益率整体下行，超长债表现较强，主要受权益市场波动、货币政策宽松、政府债券发行偏慢等因素影响，3月上旬债券收益率创新低后，通胀、经济数据改善，债券收益率震荡。截至3月底，1年期国开债估值收益率较2023年12月底下行36BP至1.84%，10年期国开债估值收益率下行28BP至2.40%。1年期AAA中票估值收益率较2023年12月底下行20BP至2.33%，信用利差走阔16BP；3年期AAA中票下行21BP至2.50%，信用利差压缩4BP。　　策略上，组合灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，精选品种和个券增厚收益，同时在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。

2023年经济处于波浪式修复过程中，一季度经济脉冲式修复，二季度经济动能冲高回落，三季度政策发力下经济动能有所回升，四季度放缓。全年固定资产投资两年复合增速4.0%，其中基建和制造业两年复合增速分别为9.9%、7.8%，财政政策力度较大，基建和制造业起到较强拉动作用。地产投资两年复合下降9.8%。出口方面，2023年以人民币计价出口两年复合增速为4.7%，欧美等海外经济体处于去库存阶段，出口增速有所放缓。2023年全年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降3.0%，物价运行保持总体稳定。消费呈现波动修复的特征，社零两年复合增长3.4%。　　货币政策态度偏呵护，2023年全年，央行合计实施了0.5个百分点降准，公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率分别合计下行20个和25个基点， 1年期LPR合计下降20BP， 5年期以上LPR下降10BP。资金面整体平稳，四个季度DR001平均值分别为1.62%、1.46%、1.59%、1.72%。　　市场走势看，2023年一季度延续了2022年年底的市场调整，收益率先上后下，1年期国开债上行16BP，10年期国开债上行3BP；二季度起PMI等经济数据较弱，市场收益率明显下行，1年期国开债下行29BP，10年期国开债下行25BP。三季度7月政治局会议后政策力度有所增加，一线城市房地产政策优化，资金利率有所上行，债券收益率震荡，1年期国开债上行16BP，10年期国开债下行3BP。四季度政府债券大量供给，但年末存款降息、配置机构抢跑，市场收益率震荡下行，1年期国开债、10年期国开债均下行6BP。2023年全年信用利差整体收窄，3年期AAA中短债信用利差收窄26BP。　　策略上，我们精选中高评级信用债，保持适度杠杆和久期，灵活调整持仓结构。