中欧周期景气混合发起D(021357) - 基金经理

当前，宏观政策力度大幅加力，政治局会议提出要正视困难，金融主管部门一系列政策旨在从资本市场和资产价格入手扭转经济预期，资本市场活跃度得到显著提振。当前市场短期聚焦财政，但拉长看我们认为更重要的是认识到决策层对经济工作的重视程度的系统性提高。海外方面，美联储进入稳定的温和降息周期，这对全球美元流动性提供稳定预期，也是国内货币政策宽松的良好外部环境。  随着国内货币和财政持续发力，宏观环境从衰退向复苏迈进。市场风格有望将从完全红利占优变为质量和成长有更多机会。本组合的核心仓位增加对经济增长敏感的资源品（铜铝油煤），减少稳定高分红的电力燃气。主要逻辑是：8月后商品回吐期货逼空涨幅，重回温和价格区间，对下游需求反而是促进且不会强烈刺激供给周期的重启。进入四季度中美基本面有望共振，随着政策加码国内地产链逐步进入出清左侧，对经济的影响大幅减弱。财政发力将解决化债和刺激内需。海外美国市场降息政策减轻企业负担，利率敏感性部门（地产和制造业）进入上行周期，利好对经济增长敏感的工业金属和能源金属。长周期看我们维持商品目前仍处于供给强约束的向上大周期的判断，典型公司中性业绩预测对应的估值并没有出现泡沫，前期的商品和股价调整可能是消化交易拥挤的布局机会。  展望四季度，由于实体经济价格粘性高于资本市场，政策落地效果还需要1-2个季度的观察窗口。未来市场将处于政策预期和现实经济的拉扯期，市场波动可能加大。但放长看预期的扭转是积极的。风险在于短期内滞后的经济数据冲击、政策不及预期以及外部大选冲击。

回顾上半年，国内宏观经济处于窄幅波动状态，逆周期政策较为克制，经济结构调整的阵痛期尚未过去。年中的美国经济增长已有承压表现，美国就业市场降温，非农数据连续回溯下修，支撑过去三年美国经济活力的新移民已边际减少。中国Q2经济数据环比走弱，楼市托举政策的脉冲效果消退；就业的统计数字稳定，但实际压力并未减轻。短期看美国经济在联储开启预防降息、财政赤字扩张的支撑下仍保持韧性，海外经济条件整体稳定，全球制造业景气周期仍将处于上行阶段。国内经济则延续低位窄幅波动特征，政策力度可能在Q3边际提升但总体延续“固本培元、不下猛药”的姿态，为2025可能的特朗普回归冲击保留空间。  组合核心仓位重点持有全球定价的上游资源（铜金油煤铝）。近期全球主要经济体的制造业PMI走弱给商品市场带来逆风，大选后可能加大的贸易摩擦给经济增长预期蒙上阴影，但并不改变稀缺资源品的长期投资逻辑——脱虚向实，全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。黄金主要是对法定货币信用的对冲，宏观波动加大，通胀中枢较高时候黄金配置价值高。以铜为首的主要资源品未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。

相比2023年一季度的强预期、弱现实，2024年一季度的宏观呈现弱现实、弱预期。国内方面，外需条件出现向好迹象，国内大循环有待进一步提振。海外方面，美国软着陆逐步兑现，非农数据略超预期。在数据和联储引导下，市场定价基准情形下或将于24年6月首次降息。一些领先指标指向美国地产周期有望重新进入上行周期。本组合的核心仓位重点配置上游资源（铜金油铝煤），辅助仓位适当配置制造业出海。    展望二季度，中美需求共振进入蜜月期，制造业由于出口拉动继续保持高景气，海外美国市场进入地产上行周期，国内地产链逐步企稳，整体利好制造业以及供给受限的上游资源品。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。    我们尤为看好上游资源品的投资机会。从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距，预计市场还会有价值发现的过程。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性。    铜：全球铜矿供应具备强约束以及电气化带来需求弹性。老矿山的铜矿干扰率被低估，成为造成近几年铜矿供应紧张的因素之一。2024年美国铜需求由于地产向上进入上升周期，全球铜需求新增的应用场景包括电气化、绿色转型和AI应用。基准情况下2024-2026年或是脆弱的供需紧平衡，如果巴拿马铜矿停产超预期，短缺可能提前在2024年体现。    黄金：宏观波动加大，通胀中枢较高时候黄金配置价值高。黄金主要是对法定货币信用的对冲，过去20年的数据表明，美国实际利率越低，越有利于黄金的上涨。而俄乌冲突后金价摆脱了实际利率的束缚走出独立行情，近几年央行成为重要的买家，是对动荡世界中法定货币的对冲。人民币黄金一枝独秀，2022年后涨幅超越COMEX金价，作为全球定价的实物资产具备超强配置价值。    油：OPEC+减产控价能力强。供给端美国、俄罗斯、中东处于紧平衡状态。库存井对美国原油的边际增量趋缓，俄罗斯产能出现衰退，OPEC+沙特减产控价能力强，沙特财政平衡的油价在80美金。2023年中国需求增长贡献接近七成的原油需求增量，2024年中美存在共振可能。    煤炭：短期煤炭价格承压，成本刚性支撑较强。近期建筑用钢降幅较大拖累焦煤需求。2021年煤炭资本开支快速增加，但并不等于新建矿井的投资大幅增加，一方面是智能矿山配套投资，另一方面是现有生产井工煤矿加大准备和开拓井道工程。相同规模固定资产投资总额形成的新增产能减少。预计未来焦煤上涨弹性来自中国制造出口超预期、印度基建超预期以及可能的供应中断。    行业内优秀公司通过出海并购和技术创新获得超越全球同类公司的产量增长，以铜为例，过去一年中国企业贡献了全球新增产量的一半以上。优质公司通过矿山智能化、自动化不断降低成本，处于全球成本曲线的优势位置。优秀公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。从全球视野来看是较大的价值洼地，仍处于价值发现的过程。

回顾去年，市场指数呈现出先扬后抑的走势，同时市场风格的结构性分化较大，上半年以通信、传媒、计算机为代表的TMT行业受益于全球AI技术爆发的催化，下半年高分红和价值风格具有相对收益，市场指数回调到历史估值的底部区间。但我们相信“均值回归”的规律依然存在。从宽基指数的估值相对位置来看，无论是市盈率还是市净率，都在比较低位的区间。经济周期是驱动市场周期的内在动力，上市公司的盈利拐点（用整体法计算的净利润同比增速的拐点）有望在2023年第4季度的财报中确认。其次，市场的情绪周期也在低位。投资者情绪就像钟摆，引发市场的估值从过高到过低的两个端点来回摆动。每当钟摆接近极端点的时候，极度悲观或者乐观的情绪无以为继，钟摆的运动方向发生反转。此时的市场上，风险规避类的投资策略占优，对公司业绩预期过于谨慎，而周期反转的力量也蕴含其中，可以更加乐观起来。  本基金将国证周期100指数作为参考基准，从中观行业景气分析并进行行业景气度比较，并通过量化指标优选周期景气行业及其中的优质标的。我们目前看好养殖和黄金板块。养殖板块中的猪养殖行业依然存在供给去化的趋势，同时头部上市企业的运营优势在成本端逐步得到体现。黄金板块受益于海外降息预期，同时具备避险价值，板块里具备扩张弹性的企业值得重视。