融通通福债券D(021434) - 基金经理

2024年三季度，国内经济持续处于转型过程中，但短期基本面尤其是消费数据不断走弱，加剧了市场对经济增速下滑的担忧，悲观情绪进一步发酵。海外通胀数据显著回落，失业率有所抬升，美联储正式开启降息。临近季末，货币、财政等一系列强刺激政策落地且对未来指引明确，市场信心显著恢复。债券方面，整体三季度仍处于收益率下行趋势中，10年国债一度向下突破2%，以保险为代表的机构配置力量旺盛，超长债表现强势，季末受政策影响，收益率显著回调，止盈力量集中。转债方面，以某转债违约为标志性事件，风险仍在持续暴露中，部分标的开始按高收益债定价，整体转股溢价率出现压缩，季末跟随权益市场上涨。　　本基金债券部分，底仓仍以高资质信用债为主，获取稳定票息收益，此外积极参与了利率债的波段交易，前期基于对债券市场的看好，久期维持偏高水平，后续逐步止盈，总体对组合收益贡献明显。转债部分，低价转债是本基金的重点投资方向与弹性来源，季度内转债仓位维持中枢偏低水平，总体回撤可控结构上，重点增配了期限在2年附近，YTM在3%左右，风险可控的标的，以替代信用债做配置使用，而在权益市场出现反弹时，该部分标的也呈现较好弹性。

第一，市场复盘。　　在经历了2023年11月底至2024年年初流畅而超预期的牛市趋势之后，债市在二季度的演绎，我们认为可以大致分为三个阶段：　　（1）2024年3月7日-2024年4月23日，无增量基本面逻辑主线，但资金驱动，供需关系良好下的利差压平牛市行情；　　（2）2024年4月23日至2024年5月底，产生了2024年以来最大的回调行情。在此之后，进入多空逻辑并存，市场无阻力最小方向，时间与空间综合维度下难以产生大机会的震荡市当中，并且从4月底的宽幅震荡逐步向窄幅震荡演绎。在此过程中中短期限品种和信用债补涨占优。　　（3）2024年6月至今，市场再度进入多头行情的展开当中，宏观基本面的趋势方向无显著边际变化，但市场拥挤度在前期震荡中缓解，叠加增量资金引导下的供需关系的良好助推行情演绎，各曲线结构轮涨，并再度创出价格的历史新高。　　第二，运作分析。　　回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度整体维持了偏长久期的债券策略；在二季度市场的赢率和赔率逻辑、趋势强度和市场拥挤度逻辑的矛盾性有所增强过程中，进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。其中，4月中下旬，我们基于“风险大于机会”的短期判断进行了左侧的防守，整体回撤控制尚可；5月以来，我们在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。　　对于转债市场，5月中旬之前该类资产的涨跌不对称性开始体现，以保险为代表的增量资金持续净流入，表现总体偏强，但5月中旬之后，信用风险和退市风险的担忧显著上升，部分标的面临较大出库压力，转债市场甚至出现踩踏效应。本基金可转债部分是配置的重点，组合积极灵活参与了低价转债的反弹性机会，且标的集中在风险可控的个券上，虽然市场有所波动，但仍然贡献正收益，回撤总体可控。

2024年一季度，与此前相似的是国内经济仍处于弱修复区间，结构分化仍然较大。但与去年最大的不同是，自去年12月份的中央经济工作会议以来市场对“是否有强复苏、强刺激政策”这一问题从有分歧开始走向一致，并逐步认识到政策层推动经济转型的决心。在此背景下，市场的风险偏好显著下降，债券市场进入收益率下行趋势中，长端收益率显著下行，尤其是30年期限，收益率曲线呈现牛平的特征，期限利差、信用利差等各类型利差也显著压缩。权益市场呈现“V”型走势，背后核心是资金行为出现大的变化，可转债市场跟随正股波动，转股溢价率呈现小幅压缩。可转债市场跟随正股波动，整体转股溢价率呈现小幅压缩，压缩至近两年波动区间的下限。　　本基金债券部分，底仓仍以票息资产为主，获取稳定收益，此外基于对债券市场的看好，积极的参与了利率债的波段交易操作，久期和杠杆水平有所提升，对组合收益贡献明显。此外增加了对可转债尤其是高性价比的低价转债配置，也为组合也贡献了部分的收益。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强：名义GDP定义下：2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下：PMI同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱；环比与季节性的结构对比：2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值。结构上，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：“广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性” 框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　我认为这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，我们可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2023年年中有三次最为重要的趋势交易择机点：3月初、8月底、11月底。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。