华泰紫金丰睿债券发起D(021446) - 基金经理

三季度债券收益率整体有所下行，但波动明显加大。1年期、10年期和30年期国债收益率分别从7月初的1.55%、2.25%和2.48%，下行至9月底的约1.37%、2.15%和2.36%。9月中旬之前，资产荒是债券市场的主要逻辑，期间10年期国债收益率最低跌破2.05%，30年期最低下行至2.10%附近。监管多次喊话市场要注意收益率单边过快下行的风险，并没有实质影响市场的做多情绪。8月初大行开始在二级市场卖出长端债券，收益率经历几个交易日的快速上行，此后再次进入下行轨道。债券市场明显调整发生在9月底，一系列重要会议公布了多项重磅措施，与此前悲观的预期产生较大的预期差。股票市场连续大幅上涨对投资者情绪产生不小的影响，对经济前景的预期和风险偏好均发生较大变化。叠加一些理财产品赎回的流动性冲击，债券收益率连续快速上行。就整个三季度而言，可转债市场微幅上涨，变化不大，中证转债指数上涨0.58%；但从具体走势看，波动很大。7月初至9月24日之前，可转债震荡下行，跌幅达到-6.76%，可转债价格和纯债溢价率估值达到近几年的历史低位，市场情绪非常差。9月24日一行一局一会的新闻发布会将市场点燃，可转债跟随股票市场开始大幅上涨，9月24日至9月30日短短5个交易日，中证转债指数上涨7.86%。当前仍处于弱现实强预期的阶段。从高频的数据看，基本面仍然偏弱，价格指数无起色，融资需求不强。但一系列会议及政策明显影响了市场预期，市场对未来的信心有所增强。降准降息的背景下，宽松的货币政策料将持续，经历调整后，债券收益率吸引力提升；财政化债逻辑下，城投债的性价比突出。综合来看债券市场胜率仍在，结构上认为中短端信用债确定性更高，对超长端利率债则保持一分谨慎。国庆节后股票和可转债市场均有明显调整，投资者情绪趋于冷静。股票市场跌回9月24日会议之前的点位的概率较低，市场活跃度提升之后预计结构性机会增多。可转债在当前位置具有较好的性价比，保持较为积极的态度，如有调整则提供更好的配置机会。

上半年，债券整体震荡偏强，特别是年初至4月份，收益率呈单边下行趋势。超长期国债表现尤为亮眼，上半年下行超过40BP，久期策略在上半年很有效。期限利差和信用利差不断压缩，截至6月末，均已处于历史较低分位值。短端受制于市场资金利率，下行受限，利率曲线平坦化。进入二季度，尽管央行对超长端收益率过快下行多次表达了担忧，收益率有所波动，在“资产荒”的演绎下，长端收益率再创新低。7月召开的三中全会闭幕后，在两次降息带动下，市场收益率延续下行。机构交易行为仍然以做多为主。一方面，需要注意到经济基本面、机构行为仍然是债市的支撑因素；另一方面，从中央全会精神到贯彻落实，一般是宏观政策加码加快的信号，围绕政策和政策效能的预期差博弈，仍然是市场的主要扰动因素。可转债上半年波动较大，截至6月末，中证转债指数小幅下跌0.07%。5月下旬开始，因正股退市风险、跟踪评级下调等因素，市场对部分可转债可能的信用风险的担忧发酵，引发转债市场持续调整。整体看，高等级大盘标的表现出较好的韧性，而评级较低的中小盘标的则表现很弱，结构分化明显。为应对市场的不确定性，组合在二季度降低了含权资产的仓位。

今年一季度债券市场延续强势表现，各主要期限收益率均下行，2年期国债收益率下行约35BP，10年期下行约27BP，30年期下行约38BP。资产荒背景下，农商行等为代表的金融机构配置情绪高，超长期利率债表现尤为亮眼。长端绝对收益率水平已经突破历史极值，收益率曲线呈平坦化特征。往后看，国内宽信用的抓手仍较为有限，产能过剩叠加需求不足，资产价格面临下行压力，资产荒的逻辑没有被打破。超长期特别国债的供给对市场可能会有一定扰动，但很难成为交易的主要逻辑。债券胜率依然较高，在绝对收益率和期限利差均极低的状态下，从更稳妥的角度考虑，可以沿着收益率曲线向中短端集中。权益市场在一季度大幅波动，连续下跌后，在一系列措施之下，市场快速反弹。整体看，煤炭、公用事业、石油石化等代表的高股息红利板块表现强势；黄金等贵金属大幅上涨带动有色金属行业在一季度末走出亮眼表现。资产荒和投资回报预期降低的背景下，资金寻求高确定性的特征明显。在宏观层面没有显著变化的情形下，预计市场风格不会有明显变化，高确定性的红利板块可能仍会受到资金的青睐。操作层面，会更关注资产的估值水平和经营稳健性。

2023年债券市场表现强势，各主要期限收益率均下行，特别是以30年国债代表的超长期利率债表现尤为亮眼，收益率曲线形态呈牛平特征。高频数据显示宏观经济仍面临不小的压力，通胀数据持续不及市场预期，国内主要的资产价格有所承压。房地产相关的放松政策陆续出台，从终端销售数据看，实际效果仍不明显。行业内一些代表性公司出现负面舆情，对房地产信心的修复也带来影响。增发万亿国债反映财政加力，短期对债券市场造成一点扰动。但资产荒逻辑下，市场配置力量强劲，利空因素很有限。2024年年初，央行超预期降准和LPR非对称降息，推动收益率进一步下行。股票和可转债去年表现较弱。从估值角度看，A股估值水平并不高，而且监管活跃资本市场的态度比较明确。市场信心的修复仍需时间，北向资金在去年4季度净流出趋势明显。多重因素下，权益类资产表现不好，明显拖累了组合净值。整体弱势之下不乏结构亮点。上半年AI和中特估等主题行情较好，下半年基于资产荒和防守逻辑，股息率较高、中短期确定性也相对较高的行业表现相对较好，煤炭、水电、收费公路和国有大行等有明显的超额收益。权益市场从去年4季度末到今年2月初连续快速调整，此后中央汇金宣布继续增持相应ETF，在交易层面也出台一定措施，市场在春节前开始有所反弹。组合从去年下半年开始陆续增加了长端利率债的仓位，对股票和转债的持仓行业进行调整，增加组合的防御属性。