金鹰添利信用债债券E(022105) - 基金经理

回顾三季度，国内经济仍然承压，海外压力也持续显现，经济和社融数据下滑，物价进一步走低，悲观情绪继续升温。面对下行压力，货币政策依然积极，7天逆回购利率承担主要政策利率职能后，7月降息10bp，9月底再降20bp，同时9月底降准释放长期流动性，当然从意图上来看，出台的一系列货币政策工具主要是为了提振股市，但相对低迷的经济形势，使得资金沉淀在低风险资产，银行和非银的资金几乎无利差，债市躁动逐步掩盖了央行多次的利率风险提示，债券收益率继续下探，十年期国债收益率突破2.05%，三十年低至2.14%，存单则受制于银行负债压力，下行幅度有限，1年期国股存单在1.84%到2.0%间震荡，一定程度上也反映了手工补息取消后，银行存款转移至非银的现象。9月末，美联储降息50个基点，国内顺势出台了一系列提振经济和股市信心的政策，市场风偏转移，理财和债基遭遇赎回，利率债回调，信用债调整尤甚，存单则在低资金利率预期的保护下平稳运行。转债市场的三季度仍被笼罩在信用风险的阴云之下，权益市场的弱预期、期权价值的不确定，导致转债压力难言缓解，直观体现在赎回冲击，进而带来负反馈，放大了市场的悲观情绪。处于历史大底的转债逐步显现出中长期维度的配置价值，市场平均纯债溢价率、转债价格中位数等指标都处于历史低位，双低转债、中高评级的高YTM转债，已经具有较高的性价比，信用错杀的个券不在少数，相关研究表明大部分转债价格隐含的违约率已经明显高于其同评级信用债。当然从历史上来看，转债市场情绪的彻底修复还是有赖于权益行情，不仅体现在平价提升，还可以一定程度上化解转债的信用风险，同时有助于吸引风险偏好较高的增量资金，9月底的全市场反弹便是印证。

回看上半年，债市资产荒问题贯穿全程，市场不断从期限利差、信用利差中寻找漏网之鱼，虽然央行已多次提示债市风险，但充裕的流动性环境让市场逢调必买变得屡试不爽，央行在跨月末、季末等重要节点，适度加大OMO投放，资金平稳过渡，同时非银负债端在弱消费、弱投资环境下不断扩张，超季节性稳定保证了债券市场对资金波动几无反应，市场涨多跌少，坚定看多债市的资金或成为最大赢家。期间市场曾因两会公布万亿超长期特别国债发行计划，对供给放量产生担忧，进入震荡阶段，但很快又被疲弱的经济数据拉回现实，地方项目不足、产业信贷需求偏弱，市场更担心资金回流后该如何配置。一季度，长债表现优于短债，资金价格制约短债空间，博取资本利得使得长债更具吸引力；二季度禁止银行手工补息促使银行存款“搬家”至非银，理财等资金超季节性流入带来信用资产荒，债市上行行情下，市场也在放松对流动性的担忧，信用利率化顺势而生，整体信用债表现好于利率债，理财等偏好的中短端品种大幅下行。转债的定价锚也发生了重大变化，投资者行为使得转债分化更加明显，以银行为代表的红利大盘转债涨势亮眼，低评级小盘转债则一波三折，2月启动的修复行情在5月下旬戛然而止，曾经的“退可守”在信用风险面前变得苍白无力，正股退市、评级下调、到期和回售偿付能力等担忧让市场疲惫不堪，风险偏好快速下降，6月下旬，在TMT等行情带动下，转债阶段性修复，但弱现实使得上涨未能持续，小盘低价券为主的回撤调整再度出现。

一季度可转债市场再现资产结构错配影响，低预期下诸多行业面临盈利和估值双杀的压力，落入低价区间的可转债个数显著增加，波动随之收窄；随着一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，虽然可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利风格大盘可转债上涨持续，2月份以来可转债市场经历了行业风格轮动、系统性估值抬升以及低价可转债的修复行情。季度内，中证转债指数小幅调整。一季度市场快速调整转为修复行情，由于可转债跟随股票市场波动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。

年初脱离疫情封锁的市场活跃度持续提升，人心躁动，对经济的快速修复充满期待，市场多以2019年为基期，推测2023年的经济状态，权益市场强力反弹，债市则略显压力，但随着节后复工等部分高频经济数据持续低于预期，两会的政策引导亦有所克制，权益市场开始出现回调，债市走牛。在经济复苏强度预期持续走弱的市场，央行的降准降息、OMO资金大额投放等一系列操作对债市形成直接利好，叠加负债端推动，杠杆加久期策略增厚收益明显，这一状态持续到8月。8月之后，经济刺激政策接连出台，政府债发行加快，流动性走紧，短债出现明显回调，银行负债端压力凸显，也顺势抬升了存单和存款价格，长债围绕经济弱复苏交易，进入震荡阶段，债券曲线趋于平坦，而权益市场则不断强化长期经济悲观的预期，跌势不止。12月下半月，债券市场提前交易次年降准降息预期，加上央行大力呵护跨年流动性，各期限债券资产收益率快速下行。