博时信用债券A/B(050011) - 基金经理

本季度美联储第六次和第七次维持5.25-5.5%的目标利率不变，并把今年的预期降息次数从两次减少到了一次。居高不下的财政赤字和上涨的通胀预期需要更高的风险溢价。大选年的选举压力和中小企业融资贵问题，降息也是迫不得已的选择，因此下半年预计美联储可能利用劳工市场的短期走软而降息，但二次通胀风险可能因此而抬升。如特朗普在今年大选中获胜，他的政治和经济主张可能会导致更高的通胀和财政赤字。24年美国财年预计赤字将达1.9万亿美元，较二月份预测上升27%。在选举之年，两党控制开支和削减债务的意愿都不强。本季度加拿大和欧洲各国央行都开启降息，超半数G7国家货币政策已经转向，瑞士甚至已经连续两次降息，加息周期可能已经结束。但因此带来的美元指数走强又给非美货币带来贬值的压力，人民币兑美元汇率已经触及年内低点。但如果下半年美联储也开启降息之旅，尽管可能是短期的，在二次通胀再度起来之前，美元强势可能会告一段落；与此同时，美国经济软着陆的概率上升，有利于中国的出口链继续成为年内的亮点。受本季度经济增速有所减缓和数据不及预期情况下，债券市场维持强势，收益率曲线走出牛陡下行走势，中短端收益率下行幅度大于长端。期间经济基本面并未出现大的变化，地产限购大范围放开以及超长期国债发行没有对债市产生大的影响：根据海外经验，地产调整基本上需要3-5年时间，现在讨论转向还为时过早，因此债市最担心的利空还未出现。而在规范手工补息背景下，本质也是一种变相的降息；银行体系负债成本的下降，一定程度上可以解释长端利率对权益市场反弹的钝化。上半年经济的亮点在于出口，但影响国内利率的还是内需。短端利率将成为央行主要操作政策利率。在负债端成为债市主要驱动力因素之时，可使央行操作更直接影响市场，体现央行意志。期内中长端利率走势的相对踌躇可能体现了这一点。在二季度经济增速可能低于5%情况下，我们还是要提防相关刺激政策出台的突然性。本季度本基金依旧低配利率债。利率债的牛市也影响了信用债市场。本季度各信用利差在低位徘徊，而等级利差，尤其是低等级信用利差则进一步创下历史新低，且处于历史极低水平位置。去年化债之后城投债发行受限，尤其是低等级品种，在资产荒的助力下，的确对信用利差和融资成本下降起到非常大的帮助。上半年表现最好的是低等级长久期信用债，长期信用利差显著收窄。债市资产荒意味着债市核心逻辑转向负债端。在基建大都完成的后工业时代，无论是城投平台还是企业资本支出需求较以往大大减缓，对应的就是高息资产供应的下降，也是这两年债市负债端行情驱动的关键。手工补息取消后，资金转向非银，表内转向表外，非银流动性充裕，其投资偏好影响了市场表现。然而我们依旧认为，类比22年4季度，尽管当前市场逻辑自洽，一个外部变量的改变在市场极致情况下可能扭转市场预期，只是时点上难以把握，我们能做的还是规避较为昂贵和拥挤的市场。本季度我们替换了部分二永品种，信用债整体依旧低配。本季度转债市场伴随市场起伏，但各类型转债结构分化明显。随着转债ETF份额扩张，大盘权重转债溢价率有所提升，而低价弱质转债则出现下降，市场整体估值水平压缩；而在6月之后随着权益市场调整，面值退市频繁发生，叠加部分品种评级大幅下调，低价偏债型转债大量跌破债底，中证转债指数抹去今年涨幅。转债市场加权收益率超过4%，到达历史极值水平，与红红火火的纯债市场形成鲜明反差。而以大金融转债为主的偏股型转债表现相对抗跌，超额收益明显；偏债和平衡转债的转股溢价率则处于历史较高水平。转债回报最主要的来源来自1）正股上涨和2）转股溢价率的上升。我们追求的是正股上涨带来的转债转股带来的收益，对债性特征转债报以谨慎态度。我们上期季报也阐明转债高YTM可能更多的体现高风险的补偿，不能简单以普通信用债对待。纯债市场经过去年的风险出清，风险溢价大幅下降，而这点在转债市场并未发生。但是，经过本轮下跌，相较普通信用债，转债加权YTM比价处于较高水平，部分品种可能会被错杀。本季度我们维持转债高仓位，并利用市场调整增持部分偏债型品种。与债市相反，股市在2Q先涨后跌，季末加速调整，几乎所有指数年内都录得负回报，红利股表现突出。强劲外需并未带来企业CAPEX的回升，反而会使得财政刺激必要性下降。以前地产企业和城投平台融资行为多为顺周期，经济周期性明显；而现在只有中央政府有能力加杠杆情况下，中央财政加杠杆的意愿成为关键因素，而其逆周期调节方式使得传统周期分析框架有效性和社融指导意义下降。尽管中国中央政府有着主要经济体中最低的杠杆率，但无大力度刺激意愿，所以社会缺少加杠杆主体，也是资本市场追求确定性的主因。不像经济上行周期有大量的正反馈，包括职业上的成功和家庭财富的增值，下行周期情况复杂，许多弊病的暴露和出清考验当局者的智慧。结构转型期往往带来的是成长类资产的下跌和红利类债券资产的上涨。随着避险资产不断上涨，风险资产的吸引力不断上升，“便宜”是我们看好某类资产最好的理由。投资是“反人性”的，任何一种投资策略都不可能十全十美，一旦所有逻辑全都自洽，意味着距离拐点也不远了。本季度我们继续维持权益高仓位，并调整了部分持仓。综上所述，二季度经济有所下行，低于我们之前预期，不同大类资产品种也因此走出了与预测相左的走势。展望三季度，逆周期调控使得经济下行可能有底，悲观预期可能在相关会议召开之后有所扭转，制度改革红利相比大规模刺激更符合中国经济当前现状。利率债收益率重回底部，但进一步下行空间依旧有限；随着相关政策效力的过去，信用债极致的估值使得其受突发因素冲击的能力减弱，需要防范相关政策风险。权益市场可能企稳，成长风格可能跑赢；经历大幅调整的部分偏债型品种出现较好的投资机会。

1Q美联储两次会议继续维持目标利率5.25-5.5%不变，但在3月份会议上提高了明后年的政策利率预期，反映美国经济的韧性和通胀预期的抬升。美国核心CPI已经从两年前5.6%回调到当前的2.8%，似乎距离2%目标已不远，但还能进一步下降吗？上季度季报我们认为：美联储过早停止加息可能会有二次通胀的风险。但主因在于不加节制的财政“衰退式花钱”。美国债务已达34万亿美元，仅过去12个月1.1万亿美元的利息支出使得联储有极大的动力控制利息成本，当前4%左右的长债收益率反映了市场对美国未来通胀的担忧。但这个场景下美国经济可能软着陆，不太可能进入衰退，由此带来上升的中长期利率、陡峭的收益率曲线、美元的贬值以及大宗商品的狂欢。世界主要经济体在今年集体的货币政策转向可能成为一个小幅降息周期的开端，急于结束之前激进的加息周期成为各国共识。当然，对中国的出口和汇率而言，则是一个好消息。而从大宗商品角度来看，与美元美债走势有脱钩迹象，可能也是“美元废纸化”的开端。地产的持续低迷和经济转型大背景下，市场对经济的悲观情绪依旧挥之不去，本季度收益率曲线继续整体下移。期间央行降准50bps和调降5年期LPR利率，使得短端利率下行大于中长期，而1年以上品种曲线平行下移，长期限品种表现更佳，总体收益率曲线呈现牛陡行情，而30/10年利差创历史新低。与风险偏好和流动性比较，交易属性似乎更能解释超长期债券收益率的下行。当资本利得成为市场追逐的热点和主要收益来源之际，可能也是风险积聚之时。在美联储正式启动降息之前，中国央行降息的可能性似乎不高，而美联储今年降息时点很可能推迟到下半年。“短期看海外，长期看地产”。目前地产部门依然对长端利率影响最大：地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。考虑到财政扩张动力、财富效应改善和出口韧性，今年5%的经济目标有望实现。1季度超预期的经济数据是不是能改变债市的观点，还要拭目以待。本季度我们继续维持低久期策略。伴随市场利率全线下行，信用利差也随之收窄。低利率环境下资产荒加剧，从而加大信用债配置压力。与利率债中长期限表现好于短端类似，信用债低等级品种表现强于中高等级，这与以前的信用债牛市表现相反。信用债等级利差也到了历史新低，信用利差重新回到疫情高峰时低点，而期限利差同样创下历史新低。由于去年化债点燃投资者的热情，信用债系统性风险下降极大助推了各利差到达历史低点，也造成了资产荒现象。当前信用债短端价值尚可，长端博弈价值加大，低等级品种谨慎参与。随着20年城投债投出3%的票面，我们认为市场已经达到一个极致的水平。如市场出现逆转，利率债收益率回升或将带来信用利差走阔和流动性缺失。本季度我们替换部分银行金融债品种，依旧低配信用债。本季度转债市场伴随权益市场先探底后反弹，但转债指数依旧录得负回报，只有偏债型转债期间回报为正。季初转债市场在股市大幅调整态势下延续去年4Q的跌势，最低时候重现历史：1）转债纯债溢价率接近历史极值和2）偏债型品种和纯信用债比价接近历史极值。股市经过连续2年熊市的调整，转债市场终于跌回到类似18年底的水平。但从转股溢价率而言，当前比18年底要高：显示当前因为期权价值的修复，转债优于纯债，但和正股相比，由于转股溢价率处于高位，性价比不如18年底。尽管1季度后期转债市场反弹，当前转债估值依旧处于较为便宜阶段，部分具有良好债底保护又有正股隐含看涨期权品种表现将好于纯债和偏债型品种。与高分红股票不同，高YTM转债并不一定意味着“优质资产”。转债的债券属性使得高YTM也可能意味着高风险的补偿，需要关注正股下跌和违约风险。本季度我们对部分持仓进行了微调，继续高配转债。本季度权益市场在经历剧烈波动后反弹企稳，季末主板市场年初以来回报已经回正。但从结构上看地产和消费弱于指数，投资者对未来增长预期依旧缺乏信心。从1Q市场情况来看，中国增长继续下行和美国经济软着陆是市场主要交易策略，大宗商品同样显示出内弱外强的特征。AI是美国经济的希望，而地产依旧是拖累中国经济的主要风险点。具有债券特征的高分红股票继续表现亮眼。越来越多企业选择现金分红：当企业在行业内达到较高市占率，没有比自身ROE更高的投资方向时，是采取1）业务多元化扩张还是2）现金分红或回购注销来分配现金，是决定股票未来的回报的重要因素。原来上市公司多选择前者，而在在管理层的鼓励下，后者越来越普遍，这是一个正确的方向，也是对投资者有利的方向。红利股票不仅仅看当前较高的股息率，还要看盈利质量的稳定和增长。如企业进入下行周期，即使分红率不变，盈利的下滑也可能引发派息下降，需要避开高股息陷阱。债市走强也有助红利股票的表现，但如果经济从底部走出，市场风格可能会切换。受益于全球定价、国内优势制造产业以及进口替代行业的公司可能有望跑赢市场。权益估值连续3年压缩这一极端事件可能在今年结束，CPI的改善将是重要信号。本季度我们继续维持权益高仓位，并调整了部分持仓。综上所述，中国经济地产和非地产部门的分化，形成了截然不同的两个世界，股债投资者也分成了两个不同的阵营，各从不同的角度着眼，这种割裂也是历史仅见。归根到底就是房地产在中国经济中地位还重不重要的问题。让我们拉回到眼前，展望二季度，经济可能已经企稳，悲观预期可能在两会后得到扭转，去年同期增速突然下行的情形不太会重演，股债市场可能对预期都要重新进行修正。降息可能延后，利率债收益率可能已经见底，但上升幅度受制于房地产的修复程度；信用债由于利差处于历史地位吸引力有限。经济数据可能企稳好转，权益市场有望走出较好行情；偏股型和平衡型转债有望跑赢偏债型品种。

与半年报我们预判相左，在三季度降低系统性风险（地方债化债排雷）和重启经济增长(房地产政策放松和增发万亿国债)相关政策出台后，需求不足导致短期内基本面未得到根本改善；管理层强调高质量发展，保持定力立足长远但短期强刺激并不在视野之内，经济依旧处于新旧动能转换和结构转型过程中，市场依旧需要承受调整的压力。在去年的低基数、物价负增长和下半年经济弱复苏带动下，全年GDP5%的增速目标还是达成。2023年世界各国都在财政加杠杆以抵消美联储加息周期带来的下行压力，造就股市的狂欢；在各主要经济体中，中国采取了紧缩财政和宽松货币的组合，强复苏预期逐步让位于弱现实，利率债市场走出小牛市，而信用债则在化债政策和资产荒中走出了结构性行情，信用利差继续收窄到历史低位。股市则在基本面不明朗和整体盈利预期下调中持续走弱，也带动转债市场估值持续压缩，股市估值已低于2008年市场底部水平，显示投资者的极度悲观情绪。本基金在23年依旧维持权益高仓位，转债仓位先下后上，继续减持信用债并维持对利率债低配。

本季度美联储第十一次加息，利率区间达到5.25-5.50%区间，进一步延长40年来最快的货币紧缩周期。但在9月20日，美联储会议维持利率不变，为今年第二次暂停加息；由于公告表态鹰派，叠加由于通胀未回落至3%以内就再次上升，降息时间可能延后，降息幅度也可能会小于预期，但符合我们以前的判断。受美元指数表现强劲影响，全球资本市场承压，包括亚洲几个所谓明星市场也9月开始大跌。随着美债收益率屡创新高，中美利差倒挂幅度也相应扩大，并在本季度创下年内高点。主要非美货币继续贬值，人民币兑美元汇率也回到此前7.3的高位。美国经济在高利率下表现韧性，加大了投资者对于利率继续走高的担忧，但由于美国杠杆率持续攀升，当前实际利率已经高于历史趋势水平，我们认为美国利率再上升空间将受到制约，空间有限。美国此次通过政府部门加杠杆以支持私人部门以及制造业“再回流”，政府偿债压力将进一步上升，如维持当前利率，至25年联邦利息支出将超越社保支出成为最大支出项。惠誉本季度降低美国信用评级，某种程度上也是对美国这种为赌国运大举加杠杆对未来偿债能力下降的担忧。我们认为美元强势和美债收益率高企结束的时间点可能略有推迟，但已在视野之内。为支持经济企稳，三季度央行分别降低了MLF和准备金率，各商业银行也再次下调存款利率和下调部分存量房贷利率，但期间利率债收益率在经济数据企稳回升下先下后上，收益率曲线走出熊平走势，短端利率上升幅度大于长端。我们上次预判6月可能是经济全年的低点，随着PMI等数据在本季度已经连续企稳反弹，加上4季度较低的基数效应，经济数据同比将好于三季度，全年5%的经济增速有望实现，之前投资者过于悲观的预期有望扭转。消费在今年保持稳健，部分抵消了投资和出口的弱势。随着全球经济的同步见底，出口有望回升；4Q财政发力，化债进程开启，投资也可能走出低谷，社融有望重回10%左右水平。受经济基本面改善影响，更敏感的债市已经做出反应，9月份利率债出现较大调整，幅度可以和年初相比，而当时同样是受经济向好预期影响。但彼时随着经济在1Q之后的走弱，债市重新走出强势行情，此时调整是重复之前的短期波折还是未来趋势的反转？取决于未来信贷、债券供给以及基本面的变化。预期三季度GDP增速在4.5%左右，今年底部应在三季度确认，伴随政策发力，债市收益率面临一定程度的向上压力。在市场交易度较为拥挤，以及去年市场波动带来的止盈心态，四季度的债市可能会偏弱。政策带来的经济反弹力度强弱将决定收益率上升幅度和股指的上升空间。本季度我们依旧低配利率债，维持低久期策略。信用债收益率伴随利率债也走出了向下后上的走势，整体信用利差继续压缩，维持在历史低位。信用债市场整体跑赢利率债市场，高收益城投债成为市场亮点。本季度第一支特殊再融资债落地拉开了化债的序幕，投资者原先担心的信用和舆情风险部分得到了缓解，化债预期带来的风险溢价的下行带来相关品种的阿尔法行情。从规模来看，已知化债传闻大概能覆盖初期的利息支出，属于暂时性的托底，单靠城投自身还本付息能力还需要看经济的恢复力度。但化债对于稳定经济则意义重大：与投资者担心美债风险一样，中国地产和城投风险一样是投资者担心的焦点。在中美博弈的大背景下，谁能先化解自身的风险，谁就能占据优势地位。化债开启可以降低相关风险溢价，更多的是信心的预期修复，而不是完全兜底。我们观点不变，信用利差上看信用债的投资价值相对一般。本季度我们利用市场高位减持相关城投和金融债品种，并做了部分品种替换，总体依旧低配信用债。三季度权益市场持续弱势也给转债市场带来压力，市场风格也出现逆转。前期强势品种调整，而随着基本面数据逐步走出低谷，上游和相关大金融品种走强。本季度偏股型转债表现不佳，而我们重仓的金融品种则有较好表现；受益于债市较好表现，偏债型转债录得正回报，延续年初以来的强势，伴随市场调整，投资者继续加仓转债品种，但偏股型转债品种占比低于历史低位，显示市场情绪低迷。从供给上看，新券发行也随新股IPO放缓，年初以来累计发行规模同比下降了25%。在二级市场上，等待多年的大市值品种终于有强制转股发生，但是否能形成趋势还有待观察。从估值上看，目前大致处于20年以来70%历史分位，依旧不便宜。而9月以来债市出现调整也给偏债型转债带来影响；偏股型转债情绪接近市场底部，可以期待权益市场反弹带来的价格弹性。本季度由于有持仓品种强赎，我们再次调整了部分转债持仓，总体增配转债仓位。美债收益率的大幅上行给全球资本市场都带来了压力，叠加国内经济预期持续下行，A股表现更弱。房地产一直是中国投资者的心结，此次房地产调控的放松带来的刺激效果不及预期，也令投资者失望。但对中国经济而言，不能再指望恢复到之前炒房的过热状态，高质量发展就是要忍受阵痛，不能因为短期波动而放弃既定的发展目标。科技和资源才是决定一国经济健康发展的标志，而非地租经济。22年电子行业已超越地产成为国内规模第一的行业。与之前复苏更多依赖房地产和财政刺激不同，本轮经济复苏更多的可能来自制造业驱动，即更“自然”的复苏。库存见底叠加外需改善和科技进步，有望使得股市逐步走出低位。伴随海外收益率短期见顶预期落空，全球投资者需要寻找新的方向，之前表现落后的中国股市可能因为较低估值、政策暖风和经济数据企稳而重获外资青睐，中美关系可能短期缓和，外资可能成为市场增量资金之一，但其中地缘政治因素是主要前提和推动因素。近期的许多政策对提升市场信心都是正确的方向。房地产市场不可能恢复以前的地位，资本市场承担房地产原先的功能将越来越明显：原先融资驱动的市场也将向投资回报的市场转变。本季度我们继续高配权益，但微调了部分行业和个股。综上所述，展望四季度，我们观点不变，数据上看经济的底部可能已经出现，四季度有望加速，全年完成经济增速目标问题不大，投资者的信心修复寄希望于衰退预期扭转。本季度信心不振使得资本市场各子市场估值依旧未反映基本面改善，也给投资者创造了很好的投资机会。尽管美元和美债可能仍是压制因素，但我们依旧认为未来加息空间有限，有利于非美货币的企稳。利率债可能在四季度有进一步上行的空间，幅度取决于经济恢复的力度；信用利差依旧处于历史低位，投资价值有限。股票可能会成为四季度表现最好的品种，部分调整充分基本面未发生变化的行业可能会有更好的表现；转债市场估值依旧偏贵，情绪处于低位的偏股型转债依旧是我们最看好的品种。