博时上证自然资源ETF联接A(050024) - 基金经理

2024年第3季度A股市场波动继续维持在较高水平，场呈现“V型”反弹格局。7月和8月上证指数弱势震荡下行，并于9月中旬一度跌破2700整数点大关。不过随着9月24日“一行一局一会”针对货币政策、房地产以及股票市场提出一揽子超市场预期的政策，9月26日政治局会议罕见讨论经济形势，并提出“要努力提振资本市场”，释放更积极信号，指数直线拉升，上证指数最终站稳3300点，市场赚钱效应极好。截止至9月30日，三季度上证指数上涨12.44%、深成指上涨19.00%、创业板上涨29.21%。行业板块全线上涨，非银金融、房地产、综合、商贸零售、社会服务、计算机、传媒和电力设备等板块季度涨幅超20%，无一板块收跌。上证资源指数所代表的上游强周期行业除了一度受益于季度之初大宗商品端的再通胀交易外，其自身的高股息特征也成为弱势市场中资金的避风港。上证资源指数全季收涨6.7%，虽在季末的修复中弹性较低，但也彰显行业本身表现稳健的特征。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块以其较高的历史股息率回报成为调整市场中资金抵御风险的主要方向，中信煤炭一级行业指数季度收涨2.1%。在煤价本身的价格波动层面，三季度焦煤价格因需求较差且无政策预期而大幅下跌。四季度焦煤产量基本无增量，煤矿开工率以稳定为主，同时由于三季度需求走弱，下游采购一般，煤矿库存偏高，对开工产生压力。进口端海运煤的压力依然存在。库存方面，由于需求预期偏弱且政策发力不足，下游市场心态较差，维持低库存状态，而煤矿持续增产，导致供需差转为库存积累在中上游，煤矿端库存同比偏高，口岸及中间贸易商库存也偏高，实际库存压力较大。尽管近期宏观政策有所提振，但对实际用钢端的影响有限，四季度实际需求仍待观察。石油石化板块3季度表现也相对稳定，三季度油价需求侧疲弱所导致的价格弱势对行业表现构成了一定拖累，致使其在反弹过程中相对落后，行业板块季度收涨2.49%。当前全球炼能低速增长，短期供需错配持续，成品油需求强劲，化工品呈现复苏状态。随着出行需求的稳步提升，汽油消费同比改善；同时，海外成品油旺季需求较好，推动国内汽油、柴油出口有所提升；虽然原油等原料成本处于中高位，不过终端需求有所改善，部分化工品盈利改善。展望未来，随着经济持续改善、出口保持高景气度、消费需求持续复苏，行业整体盈利能力有望改善。资源品中的金属方向3季度亦表现分化，工业金属、贵金属领域其底层资产自去年末开始即表现顽强，引领资源指数中的贵金属与工业金属分项季度均收获正收益。而小金属与能源金属板块，则因年内的持续下跌与自身高贝塔的特征，在情绪反弹中较为领先。展望2024四季度，资源品行业整体依然有望维持一定优势。高股息与周期复苏的双逻辑支持是当前不确定较高市场下的较优配置策略。中国作为全球最大的工业化国家，对钢铁、铜铝需求影响举足轻重，因此国内宏观政策取向将极大影响商品未来需求预期。9月24日国新办发布会上出台了一揽子政策组合拳，而随后的政治局会议传递出积极信号，“干字当头”。随着中国政策积极转向，顺周期商品将迎来较佳的做多窗口期。

2024年第2季度A股市场波动继续维持在较高水平，自2月以来，得益于监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，市场修复一度持续至4月中旬。但之后伴随着CPI、社融等经济指标的显著弱化，市场对于经济通缩预期加剧，影响了企业端的业绩前景。叠加监管机构对于上市公司的财务监察工作的趋严，部分中小市值公司的财务质量、公司治理等环节暴露出较大风险，继续压承市场风险偏好。万得全A指数上半年走低8.01%，整体表现较为孱弱。上证资源指数所代表的上游强周期行业除了一度受益于季度之初大宗商品端的再通胀交易外，其自身的高股息特征也成为弱势市场中资金的避风港。上证资源指数上半年收涨12.66%，显著跑赢主流宽基指数。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块以其全A领先的股息率回报成为调整市场中资金抵御风险的主要方向，中信煤炭一级行业指数上半年收涨12.79%，在整体资源品中持续贡献稳定的支持力量。在煤价本身的价格波动层面，随着需求的不断低于预期，终端累库进一步加剧。坑口与港口煤价在季初的反弹后再次进入弱势盘整的态势，部分地区竞价出现流标。不过长协的发运整体维持稳定，6月北方港电煤Q5500年度长协价为700元/吨，较上月还略有上调。煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。石油石化板块上半年表现也相对稳定，受中东地缘局势与欧美宽松预期影响，国际油价上半年表现逞强，也为权益市场表现提供了契机。行业板块半年度收涨11.36%，在全部一级行业中表现相对居前。当前全球炼能低速增长，短期供需错配持续，成品油需求强劲，化工品呈现复苏状态。随着出行需求的稳步提升，汽油消费同比改善；同时，海外成品油旺季需求较好，推动国内汽油、柴油出口有所提升；虽然原油等原料成本处于中高位，不过终端需求有所改善，部分化工品盈利改善。展望未来，随着经济持续改善、出口保持高景气度、消费需求持续复苏，行业整体盈利能力有望改善。资源品中的金属方向上半年表现分化，工业金属、贵金属领域其底层资产自去年末开始即表现顽强，引领资源指数中的贵金属与工业金属分项迭创高点。而小金属与能源金属板块，则受到新能源终端关税扰动和下游需求持续低迷的影响，表现相对萎靡。

2024年第1季度A股市场波动显著加剧，年初受到经济复苏疲弱与雪球与量化产品的杠杆触险等因素的影响一度显著崩挫。后续监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，居民储蓄重新向权益市场开始流入，在本季的下半段市场展开明显反弹，基本回到年初水平。万得全A指数1季度走弱2.85%，为连续第四季度下跌，但较季内低点显著反弹。上证资源指数所代表的上游强周期行业在欧美流动性宽松预期与自身商品库存较低的背景下，表现得相当顽强。同时资源品行业相对较高的股息率也在一定程度上符合市场防御态势下的风险偏好需求，不仅在上半季市场显著调整中展现了相当的韧性，在后续市场企稳的过程中也伴随大宗商品本身的上行而获得了较强的供给动能，上证资源指数全季收涨14.91%，大幅跑赢全A指数表现。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块继续延续上季度的强势，中信煤炭一级行业指数季度收涨10.23%，在整体资源品中继续贡献最为稳定的支持力量。在煤价本身的价格波动层面，随着需求的不断低于预期，市场煤价从年后的950元/吨快速下跌至840元/吨，同时也引发了市场悲观情绪蔓延。3月之后，随着天气的回暖，电煤需求已经步入淡季，电煤需求从历史季节性来说已经不会产生明显的波动了。非电煤（主要是钢铁、水泥行业）需求成为决定煤炭价格的核心驱动力。而从宏观的角度，非电煤的钢铁、水泥都是与地产新开工及基建有比较大的关联性，我们觉得下行压力或已经在3月充分显现，4月开始继续下行的可能性已经很小，季度尾声时坑口煤价突围探涨，港口煤价也止跌在即。石油石化板块1季度表现异常强劲，受到OPEC+减产时效延长以及俄乌冲突升级引发新的供应缺口预期影响，全球石油价格在1季度涨势喜人，权益石化板块的投资情绪也相应受到一定提振，行业板块季度收涨12.05%，领跑所有一级行业表现。资源品中的金属方向4季度亦表现分化，工业金属、贵金属领域其底层资产自去年末开始即表现顽强，境内外金价突破过往三年盘整区间，并连续刷新历史新高，引领资源指数中的贵金属分项季度涨幅超20%，为2015年以来最佳单季表现。工业金属在低库存与铜矿资源紧缺等因素的影响下，也收获近20%的季度涨幅，整体资源品景气度明显提升。展望2024二季度，资源品行业整体依然有望维持相对优势。一方面，分项中的煤炭板块在3月自身下游淡季的影响了测试了价格底部支撑，后续有望迎来需求修复带来的景气上升。同时贵金属方向仍有可能是二季度的主升领域，随着地缘博弈烈度的加强与宽松节点的临近，而季度的贵金属领域或仍可值得期待。工业金属方向则需等待观察国内化债与地产链修复进度，目前二手房交易量已经有所回暖，能否向一手市场进行传导是下一阶段的主要观察点。整体而言，实物资产的价值重估仍是当前宏观背景下的主要逻辑，这一逻辑的持续力或显著超出市场的预期。

2023年是全球主要经济体普遍脱离新冠疫情影响的第一年，也是欧美发达经济体延续对抗高通胀的政策紧缩之年。一方面，美联储顶住了迅猛加息所造成的中小银行流动性危机的压力，将联邦利率抬升至5.5%的二十年高点，以将表观通胀引入下行通道。另一方面，债务上限的突破和发债节奏的提速又给市场微观流动性辅以一定支持，保障了金融市场稳定的同时，对实体经济本身也起到了一定的激励作用，最终美国全年GDP录得2.5%的增长，软着陆的概率正在上升。在这样的宏观背景下，不仅美元指数在全年大部分时段内维持相对强势，利率端的上行与资产负债表的收缩也难以给大宗商品提供有效支持。美元计价为主的CRB商品指数全年收跌5%，而更反映国内定价商品的南华商品指数却录得了6.21%的涨幅。2023年全年国内工业企业利润同比增速为-2.3%，自2月份创下-20%的同比极值后，始终保持渐次恢复态势。12月利润同比增速为16.8%，连续5个月实现正增长，虽然产业链利润逐渐向中下游转移，但整体经济的复苏态势仍给了上游企业较好的绝对利润水平。上证资源指数作为上游资源端企业的集中代表，直观地体现了这种经济活动周期起伏所带来的变化，指数全年小幅收涨0.84%，相较于中证全指7%的跌幅仍彰显了相对强势。除了上述大宗商品价格本身的稳定原因外，资源品公司较高的股息率也让其成为2023年市场追捧的风格资产。上证资源指数的成份标的，比较均衡地覆盖了有色金属、钢铁、煤炭、贵金属、稀有金属、石油石化以及农业等上游资源行业的上市公司，指数当前市盈率估值为9.79倍，处于历史11.35%分位的较低水平。指数市净率不足1.3倍，处于历史56%分位水平。