嘉实信用债券C(070026) - 基金经理

今年一季度经济基本面呈现弱修复特征，经济结构冷热不均。外需修复带动出口表现亮眼，设备更新等拉动制造业投资继续反弹；消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善；相对较弱的主要是地产板块，新开工面积与销售面积同比降幅扩大。二季度经济弱修复态势延续，通胀同比温和回升，结构上依旧体现出外需偏强，内需偏弱的特征。政策面更多聚焦“稳经济，化风险”，出台设备更新和消费升级政策拉动总需求，同时通过财政手段如发行超长期特别国债和房地产政策来稳定房地产市场。上半年受益于货币政策宽松，债券收益率整体呈陡峭下行。转债方面，权益市场风格较为极致，转债资产在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动。由于转债资产以中小盘标的为主，在大盘风格占优的背景下，转债债底保护作用有限，部分时段微盘转债调整压力较大。　　　　报告期内，组合规模增长较快，组合大幅加仓高等级信用债，期间适度参与利率债交易，杠杆维持中高水平，久期灵活调整。组合的转债仓位较去年有所下降，其中单二季度的仓位环比略有提升，组合主要采用哑铃型的机构，重点配置平衡型转债。具体配置思路方面：1）在国内维持弱预期弱现实且流动性宽松的背景下，我们积极参与成长类转债的投资与交易，优选赎回风险可控的平衡型转债和偏股类转债，具体行业包括电子、计算机、汽车等；2）国内基本面持续修复，稳增长板块期待政策和宏观数据的进一步证实，顺周期板块普遍估值较低，我们对高评级高股息的银行和顺周期的化工和建材板块亦有参与。

今年一季度经济基本面呈现弱修复特征，经济结构冷热不均。外需修复带动出口表现亮眼，设备更新等拉动制造业投资继续反弹；消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善；相对较弱的主要是地产板块，新开工面积与销售面积同比降幅扩大；高频数据同样显示节后地产、基建项目开工缓慢。　　政策方面，货币政策略有放松，一季度央行超预期降准，非对称调降5年LPR25bp，资金面整体较为平稳，金融市场流动性较为充裕；广义财政力度有所回落，债市供给节奏偏缓，资产荒现象延续进一步推动债市收益率下行。从债市表现来看，1年利率债下行30-35bp，5年下行20bp左右，10年下行20bp，30年国债交易活跃度大幅提升利率下行35bp，其中10年国债最低点有效突破2.30%至2.26%，表明债市对经济偏弱、政策发力较慢和未来货币市场降息预期有了较为充分的交易。　　信用债方面，在资产荒、资金分层和信用风险缓和的背景下，信用利差呈现曲线走平、信用等级利差压缩的特征，1年期信用利差被动走扩10-15bp，3年AAA和AA+利差小幅收窄5bp，3年AA利差收窄20bp，5年AA则收窄35bp左右，10年期超长信用债亦变得成交活跃，充裕的资金在追逐绝对的高票息资产。　　转债市场，1月以来，权益市场与转债市场均呈现低开高走的趋势，季度初市场风格较为极端，大盘价值明显占优，2月开始市场风格趋于均衡。转债估值较去年压降明显，配置性价比较前期有所改善。　　报告期内，季初大幅加仓高等级信用债和利率债，期间根据利差变化积极调整组合各资产占比，同时积极参与利率债交易机会，灵活调整组合久期。转债方面，组合重点配置平衡型转债，仓位较去年四季度有所下降，具体配置思路方面：1）在国内维持弱预期弱现实且流动性宽松的背景下，积极参与成长类转债的投资与交易，优选赎回风险可控的平衡型转债和偏股类转债，具体行业包括电子、计算机、汽车等；2）国内基本面持续修复，稳增长板块期待政策和宏观数据的进一步证实，顺周期板块普遍估值较低，组合对银行、化工、有色等板块亦有参与。

债券市场在2023年走出了“M”型走势，从收益率曲线形态来看呈现牛平态势。一季度随着疫情放开经济呈现复苏态势，交通出行等高频经济数据明显改善，银行信贷多增，债券市场受此影响明显承压。进入二季度以后，经济增长斜率有所放缓，需求也显现出不足，PMI数据开始回落至荣枯线以下，经济、金融数据也逐步走弱，债券收益率在此影响下重回下行态势，期间央行进行了两次降息和两次降准操作，进一步助推了债券收益率下行。三季度末开始，一系列政策组合拳来袭，财政部和证监会“四箭齐发”呵护资本市场，央行、金融监管总局联合发布优化地产政策，再次表明政策稳增长意图。受到汇率和政府债发行的影响，四季度开始资金利率边际抬升，也加剧了此阶段债券市场的调整幅度。进入12月份，在央行超额续作MLF后，资金明显由紧转松并持续至年底，年底前多家国有大行再次下调存款挂牌利率，债券收益率再度快速下行。全年来看，一年期国债下行3bp，十年期国债下行27bp，整体曲线呈现牛平态势，期限利差和信用利差显著压缩。　　信用债方面，一季度理财赎回影响消退后，信用利差大幅收窄。三季度在国家推出一揽子化债政策和35号文的推动下，网红区域城投利差大幅压缩。四季度资产荒行情下，长期限高收益银行二永债信用债收益率大幅下行。　　转债方面，2023年权益市场呈现缺乏主线下的快速轮动行情。转债资产在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动，且表现出较强的抗跌性，防御型板块表现更好。　　报告期内，组合规模增长较快，一季度大幅加仓长久期高等级信用债，三季度加仓高票息城投债，信用利差的收窄给组合创造了较高的收益。同时积极运用久期策略，参与利率债交易机会，利率债资本利得亦为组合净值提供一定的正贡献。组合积极参与可转债债交易，转债仓位主要依据转债估值进行逆向调整，配置行业偏均衡，重点关注银行等顺周期板块、汽车和TMT等板块的投资机会，仓位稳中略降，积极参与转债个券交易。

三季度进入政策密集发力期，市场重现“强预期弱现实”的博弈环境，债券收益率波动加大。7月中上旬经济数据延续二季度的疲态，债市在经济数据走弱和资金面宽松的影响下，收益率震荡下行。7月底政治局会议再提加强逆周期调节和政策储备，市场对稳增长政策预期提升，债市出现了一波快速调整。8月中旬公布的金融数据大幅不及预期，经济数据也全线走弱，8月15日央行超预期降息，债市做多热情再度升温，10年国债一度下行至2.54%。8月下旬政策组合拳来袭，财政部和证监会“四箭齐发”呵护资本市场，央行、金融监管总局联合发布优化地产政策，再次表明政策稳增长意图，且8月降息后资金利率边际抬升，PMI指标也边际有所改善；同时央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，对城投债信用风险偏好有所提振，利率债在8月下旬开始震荡上行。9月上旬债市调整再度引发理财预防性赎回操作，带动利率快速上行，信用利差也明显走阔。9月开始资金利率显著抬升，中旬央行再度降准25bp释放长期流动性，一定程度缓解资金面紧张局势，但跨季资金成本依旧较贵，银行与非银分层严重，跨季前短端利率上行较为明显，1年期存单利率最高抬升至2.54%。全季度来看，与二季度末相比，1年国股存单上行20bp至2.51%，5年和10年国债分别上行11bp和5bp至2.54%和2.69%。　　2023年三季度，权益市场先上后下，整体呈现出缺乏主线下的快速轮动行情。转债资产在流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动，且表现出较强的抗跌性。　　报告期内，本基金规模增长较快，8月降息后，止盈利率债交易仓位，降低组合久期。加仓短久期票息资产，维持中性杠杆水平。转债仓位主要依据转债估值进行逆向调整，配置行业偏均衡，积极参与转债个券交易。