民生加银转债优选A(000067) - 基金经理

三季度随着海外通胀水平逐步回落，叠加经济数据小幅走弱，全球降息预期不断抬升，9月份美联储实施首次降息50bp，由此拉开了新一轮全球降息的序幕。从目前数据看，美国经济仍保持较强韧性，尽管就业数据略有走弱，但并未显示出任何衰退迹象，通胀和美债利率的回落仍会持续，但下行空间预计有限。国内经济在三季度仍表现出一定压力，PMI连续处于荣枯线之下，通胀继续处于低位，大宗商品价格多数回落。货币政策保持了较为积极的态度，季度内央行两次降息，一次降准，都体现了对于实体和金融市场的呵护力度。　　权益市场在三季度前期仍呈现震荡走弱的态势，背后是对二季度以来经济数据和通胀仍然偏弱的反映，市场风险偏好始终处于偏低水平，同时成交量持续萎缩。但随着9月下旬各项大力度政策的持续推出，市场出现了较为猛烈的快速反弹，对经济增长和目前困难的重视，让市场感受到了政策的决心，风险偏好的提升直接带动了整体估值的修复。　　债券市场在三季度大多数时间仍然延续了波动下行的态势，10年期国债利率一度接近2.0%的水平。流动性的稳定和基本面数据的走弱，都给了债市充分的做多动力，此外机构资产配置压力也始终存在。同样受到9月末多项政策出台的影响，债券市场出现了一轮连续快速的调整，幅度也是2024年初以来最大，触发因素既有对积极的宏观政策和基本面可能反转的预期，也有对于机构负债稳定性的考量，但债市整体的逻辑并未发生显著变化。　　展望四季度，A股虽然在近期走出了快速修复的行情，但情绪过后还需要回归逻辑和理性，需要更进一步关注政策落地的节奏，验证政策实施后的效果。考虑到在我们写下这些文字的同时，短期情绪正在以一种非理性的方式释放，因此对于短期的过快上涨，更需要留一份警惕，在估值修复阶段结束后，后续观察影响市场的核心逻辑是否出现了实质扭转。　　可转债在三季度出现了进一步的下跌，除了跟随股市下行之外，市场整体纯债溢价率也进一步压缩，破面值的转债开始批量出现，随着公募可转债实质违约的开启，转债的债底开始受到投资者的质疑。由此转债开始明显分化，部分低价转债几乎形成了新的高收益债市场，背后是债底保护失效和信用风险的实质上升。整体转债的投资难度在未来预计仍然很大，除了跟随股市的同涨同跌外，转债投资的角度也在逐步发生变化，不同价格段的转债可能需要配合完全不同的投资方式，难度明显加大。整体上，转债从性价比角度来说仍然不高。　　债券市场短期调整过后，收益率再度具备了较好的配置和交易价值，四季度的核心关注在于机构负债的稳定性和财政政策的落地结果。流动性的稳定仍将是大概率事件，而基本面的情况在目前的政策力度下，仍然需要谨慎判断，债券利率仍处于易下难上的状态。　　回顾三季度操作，本基金保持了股票和转债的原有风格，股票继续以高股息的红利品种为主，转债在前期进行了更多的防守型操作，后期逐步加仓了部分深度债性品种，维持了部分原有的股性品种持仓。本基金继续持有部分超长久期利率品种。

2024年上半年，全球经济在高利率环境下，仍保持较强韧性，欧美通胀虽有回落，但绝对水平仍然较高，背后是就业和消费的支撑较为强劲。美元始终保持强势，新兴市场国家汇率受到较为普遍的压力，货币政策也受到一定掣肘。　　国内经济在出口维持相对平稳的情况下，内需仍有一定压力，核心体现为终端有效需求不足，同时房地产下行和地方支出下降也对需求有进一步的拖累。通胀始终维持低位，货币政策保持积极稳健，流动性环境相对稳定，国内融资成本实现进一步下行。　　股市在经过年初的快速下探后，于2月份开始了一轮反弹，但随着二季度宏观和金融数据的走弱，以及市场对于企业盈利的信心再度下行，股市再次进入震荡走弱行情，市场缺乏明确主线，在前期被普遍认可的红利方向，在二季度也出现了明显的回调，市场风格仍然维持快速轮动，缺乏核心逻辑的特征。　　债券方面，稳定的流动性环境，仍在扩充的金融机构资产负债表，信用派生的下滑等多因素叠加，共同催生了资产持续缺乏的整体格局。无论利率或信用品种，都延续了2023年12月以来的趋势，利率中枢和各类利差均出现进一步压缩，市场对于确定性的追逐导致大量资金追逐固收类资产，决定了利率易下难上。风险偏好的持续走低和机构资产负债的不匹配，是导致利率持续走低的核心因素。　　可转债更多跟随股市节奏，同样表现出缺乏主线，风格散乱的特征，缺乏明确的赚钱效应，且市场相对突出的红利类方向，在转债中较为稀缺，导致实际可选择标的较为有限。　　操作方面，一季度股票继续维持了红利类高股息方向的配置，二季度，本基金更多将权益仓位进行了偏向防御方向的倾斜配置，可转债除了侧重防守型品种以外，抓住了部分上游资源类品种的机会，同时增配了部分流动性较好的长久期利率债。

一季度全球央行继续维持相对高利率水平，美国经济和通胀仍保持较强韧性，延后了市场预期的美联储降息落地时间。而日本央行标志性地推出了长期的零利率政策，同时也看到了日本通胀可能具备的趋势性回升态势。逆全球化仍在继续中，由此可能导致全球尤其是发达经济体的通胀中枢上移，而利率水平尽管会有所回落，但长期可能维持在一个较过去10年明显抬升的水平。国内经济仍处于冷热不均的环境下，一方面高科技和新兴产业继续蓬勃发展，另一方面有效需求不足的问题仍然凸显。房地产以及由此带来的一系列影响仍在多方面影响着国内的多个部门。通胀难有持续回升的动力，从一季度的社融和信贷数据来看，实体融资需求不足仍是制约短期内固定资产投资回升的重要原因。　　一季度权益市场波动仍然较大，1月份整体情绪较弱的情况下，市场持续下探，2月份则出现了一轮快速的修复行情，但从结构上来看，风格轮动较快，高股息、科技成长和周期等均有一定表现，但也都缺乏持续性。背后核心原因仍在于市场缺乏增量资金，也导致了板块之间的跷跷板效应较为明显。二季度可以密切关注过度悲观导致的估值错杀板块，例如消费、社服等，同时红利股息方向，仍将是贯穿全年的可提供相对稳定收益的板块。　　债券在一季度迎来了一轮快速的收益率下行，中长端表现尤其突出。主要是年初以来供给相对偏少，且机构普遍存在较大的资产配置压力。此外流动性持续保持稳定，央行在2月初的降准都对债市形成了较好的支撑。尽管信用债年初以来收益率也出现了大幅下行，但票息仍有一定优势，长端利率在快速下行后进入平台期，后期需要关注经济和金融数据的表现，以及国债和地方债的发行节奏。同时我们也认为收益率的快速下行阶段已经基本结束，虽然债牛行情可能并未终结，但后期对于利率的下行空间，不可有过高期待。　　可转债整体性价比仍然较低，估值水平始终处于历史高位，背后仍是很多固收+资金的支撑，但如果赚钱效应始终较差，权益市场没有明显起色，那么资金的溃散可能不可避免，届时估值的压缩可能会较为惨烈。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，权益部分以防守策略为主，核心配置具备长期价值的红利股息类资产，包括煤炭、原油、公用事业等。转债方面由于缺乏明确主线，同样以防守思路为主，配置低估值、流动性较好的大盘低价转债。本基金杠杆基本维持前期水平。

2023年是全球全面走出疫情的第一年，但各主要经济体所呈现的特征却差异较大。以欧美为代表，在疫情期间进行大力度刺激，尤其是消费端进行持续补贴，扩大财政赤字的背景下，尽管在疫情中维持了较好的需求增长，但随着疫情逐步结束，刺激效果也同样开始边际走弱，再加之通胀绝对水平和利率仍处于高位，对经济本身的影响逐步显现，因此反而呈现边际走弱的迹象。而以中国为代表的发展中经济体，则在疫情影响基本消退的情况下，逐步开启了内外部需求的修复过程，尽管这种修复仍有波折，但短期内仍有向自然增长中枢回归的动力。　　国内经济在疫情后呈现了更加复杂的环境。首先从出口端来看，出口虽较疫情时期有所回落，但整体仍保持相对较好的趋势，尤其是对“一带一路”沿线相关国家的出口保持较快增长，有效消化了国内部分行业的产能。其次，国内消费保持相对平稳增长，以国内出行为代表的产业链呈现出较好的恢复态势，中国居民境外消费的快速下降，有理由相信部分已经转化为境内旅游出行的新需求，且这种转化仍将持续。再次，国内需求不足的问题仍然较为突出，尤其以房地产等为代表的行业投资增速持续走弱，成为需求较大的拖累项。而随着城投债为代表的地方融资受到严格约束，地方新增项目和实际基建需求也面临一定压力。最后，通胀受到终端需求相对不足的影响，PPI持续处于负增长区间，而CPI也处于较低水平。考虑到GDP平减指数为负，实际利率仍处于相对偏高水平，在上游能源、矿产和原材料等价格较为坚挺的情况下，中游行业无疑面临较大的上下游挤压环境。　　国内资本市场出现了较为罕见的两年连续下跌，背后有多重复杂原因，包括疫情后经济修复进度低于市场预期，外资持续净流出，对国内债务风险的担忧加剧，地产市场持续走弱等，最后呈现的结果是参与机构在2023下半年开始，预期持续走弱，导致市场震荡下跌，而经济、金融等高频数据也未能出现明显提振，从而出现了预期和现实循环加强的困局。　　受益于持续宽松的流动性水平和基本面表现始终较弱，债券市场尽管在三季度出现一定程度调整，但全年利率呈现震荡下行走势，信用债更是走出了多年少有的牛市行情，信用利差和期限利差均有大幅压缩，高收益、长久期信用债成为全年最大赢家。　　我们在一季度高估了国内经济修复的力度和强度，因此保持相对积极的转债配置和相对防守的债券策略，但4月份随着数据的出台和市场情绪的快速走弱，我们陆续调整了整体策略，加大了债券部分的久期，同时权益部分逐步转入防守。全年来看，本基金在债券方面主要以可转债为主，少量配置了长久期利率债，由于对权益市场相对谨慎，转债仓位保持较低，杠杆因此也维持在较低水平。对于可转债基金而言，受到基金本身约定的最低仓位要求，我们无法在权益市场持续下行的环境下，在可转债中做到独善其身，因此更多只能做好防守策略，尽量在低迷环境下降低下跌幅度。