国泰聚信价值优势灵活配置混合A(000362) - 基金经理

2024年三季度，宏观经济延续走弱趋势，7-8月制造业PMI连续下行，地产对经济的拖累幅度仍在加深，外需仍有一定韧性，生产端工业和服务业生产均呈弱势。政策层面，随着三季度经济下行压力加大，货币政策逆周期力度逐步加强，7月下旬超预期下调7天逆回购利率10BP，9月美联储降息落地后再次超预期下调7天逆回购利率20BP。此外，9月下旬，政策再次集中发力，央行宣布降低存量房贷利率，创设互换便利和回购增持贷两项结构性货币政策工具，证监会也明确将引导中长期资金入市、支持并购重组、鼓励市值管理，政治局会议对稳增长的表态明显转向积极。三季度，持续弱势的权益市场在政策发力作用下快速反弹，其中沪深300指数和创业板指涨跌幅分别为16%和29%。受益于风险偏好快速回升，券商半导体反弹强势。本基金在三季度保持了较高的权益配置仓位，结构上主要是增持了周期底部渐近的光伏和新能源产业，继续持有了受益于政策支持且股价位于低位的地产股、受益于中央政府开支的铁路信息化品种及其他估值合理、盈利增长确定的细分行业龙头。

转眼又是半年过去了，2024年上半年A股市场表现的非常分化，一方面是呈现出市值越大、上涨比例越高的局面，市值500亿以上的公司上涨比例约70%，平均涨幅约12%；另一方面则是中小市值股票的大面积下跌，尤其是50亿市值以下的公司上涨比例不到5%。全市场看，上半年股价上涨的公司比例只有15%，股票表现中位数为 -23.8%,从这两个指标看，今年可以说是过去三年中比较惨的上半年。在市场整体交易量下滑的大趋势下，沪深300ETF整体获得巨量申购，对应的就是非300权重股的交易占比下降，这导致大部分中小市值股票遇到了流动性折价的困境，股价表现也十分拉跨。今年以来我们的净值表现依然不如人意，组合持仓大部分都在百亿市值以下，明显不符合上半年的市场表现特征。在经历了一月份中小市值股票暴跌后，我们在2023年度基金管理人报告中写道：站在一月末这个时点，我们要摆正心态，保持对市场的敬畏之心，而不是恐惧之心。对于2024年A股市场，我们整体是比较乐观的，连续两三年的下跌已经使得A股具备比较高的股债性价比，尤其是最近中小市值股票的大幅度杀跌，又让我们有了2008年和2018年底遍地是黄金的感觉。可惜的是，经历了三个月的反弹之后，市场再度回落，大批中小市值股票再度面临流动性不足的困境，只是这次下行的斜率比一月份小。虽然我们看到高速公路火电等公用事业这些大市值红利股票在二季度获得了公募基金行业史上最高的超配比例，但我们还是坚信价格终将反应价值，教科书中的定价模型也没有市值这个指标参数，企业价值是未来净现金流的贴现。

2024年一季度，宏观经济整体呈现平稳开局，前两个月金融数据超出此前市场悲观预期，3月官方制造业PMI超预期回升至荣枯线上，其中出口及制造业表现较好。政策层面，两会对全年5%的GDP增速和3%的通胀预期目标较为积极，但财政政策力度未有超预期，市场对全年经济目标实现的质量仍有担忧，宏观预期依然偏弱。权益市场，一季度各大指数均呈现深“V”走势，最终上证指数上涨2.23%，而创业板指下跌3.87%。一季度，本基金维持了较高的权益配置仓位，结构方面，继续增持了部分股价及估值均处于低位、且需求端有望出现积极变化的新能源产业链，以及部分有望受益于经济修复的顺周期产业链，减持了一些年度业绩压力比较大的个股。

回首2023年，我们整体的表现依然离持有人和我们自己的要求还是相差甚远，在经历了连续的挫折后，我们一直在反思自身方法体系的问题。在2023年基金中报中，我们就总结了我们的价值投资是买入基于自己盈利预测实现下的低估值品种，倾向于左侧布局经营周期拐点向上的好公司，挖掘与市场认知有偏差的品种，一旦盈利预测实现了，就能赚到盈利增长的钱，运气好的话还有估值提升的收益。但是我们也反思到自身投资方法的适应环境，或者说是局限性，就是当经济上升周期时效果会更好，而在经济下行周期时效果就会比较差，因而在后续的投资过程中，考量进攻性的角度除了“主业+”，还要增加“0至1”，选择专注于新业务突破的公司，没有传统业务的束缚，一旦“0至1”成功就可能完全摆脱经济影响，实现快速增长，对冲组合中“主业+”角度选择的品种在经济下行期中可能的风险，但这需要我们适当放宽对估值的要求，并对“1”的研究要更深入，跟踪更及时。同时，还要增加对前期投资失败品种的跟踪，做好吃“回头草”的准备，这点在2022年年报中我们已经做过反思，在今后的组合管理工作中要多一份坚持，对于只是周期问题的公司应该保持持续的跟踪，底部蛰伏时间越长，市场关注度越低，越可能提供更好的买入价格，而且经历了更长时间的调整，企业经营实力会更加扎实，盈利向上弹性也可能变得更大，如果真的出现，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。除了在中报中的反思，我们认为在组合管理中要更加重视对中小市值个股的流动性管理。一方面宏观经济处于转型期的过程中，上市公司出现业绩预警风险的概率在上升，另一方面股票市场整体偏弱，成交量逐渐缩小，很多中小市值股票成交量不足，而我们组合中配置了比较多的中小市值公司，一旦业绩有风险，经常面临很难全身而退的尴尬。新一年中要加强流动性风险的管控，控制好可变现天数。