景顺长城景颐双利债券C类(000386) - 基金经理

今年以来，我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。消费延续温和修复，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格仍面临一定压力；固定资产投资韧性较强，主要是制造业投资延续亮眼表现，地产投资仍在回落通道中，基建投资逐月下滑；出口受益于全球制造业复苏而较为强劲。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。市场表现方面，上半年债券表现最好，其次是转债，再者是股票。债券收益率震荡下行，长端表现突出，30年国债收益率今年以来创出历史新低后保持低位震荡；股市走势整体跟随经济修复节奏，今年一季度遭遇流动性冲击后，上证指数重新站上3000点，二季度走势总体震荡；转债则在相对较高的债底保护下，调整幅度总体小于股票。操作方面，债券久期总体保持在中性左右的水平，信用债逢高配置1~3年高等级；转债方面，我们在2月份市场受到冲击的情况下，适度增加了转债资产的配置，标的仍然以正股和转债估值稳健的个券为主；股票方面，基本维持中高仓位，继续超配上游的能源和有色板块，同时适度均衡。　　展望后市，我们认为经济总体仍在回归潜在增长中枢的过程中，三季度环比二季度改善。首先，投资有望发力。5月以来专项债发行有所加快，预计下半年会明显提速，并带动银行配套信贷投放，形成实物工作量，进而带动物价温和回升；地产投资方面，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，稳地产政策有望持续出台。此外，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等支持性政策有望带动设备投资延续高增速。其次，消费意愿提升有望带动消费向上修复。尽管前期房价环比的加速下行对居民的消费意愿有所抑制，但后续随着财政力度的边际扩大，居民就业和收入有望边际改善，进而带动消费修复；再者，出口在海外库存周期回升和新兴市场需求改善的背景下有望保持平稳。海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。美国经济数据总体保持高韧性但也有边际走弱的迹象出现，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。　　操作方面，债券部分预期保持中性久期，会加大操作的灵活度；转债方面自下而上关注溢价率合理标的的布局机会；股票方面会继续保持合同约定中高仓位，关注具有核心竞争力且景气程度有望改善的高端制造业以及内需逐步企稳后带来的投资机会。

回顾一季度，国内方面，受出口改善以及节假日旅游的支撑，1-2月经济数据超出市场预期。消费延续温和修复，服务消费保持火热，并带动了核心CPI有所改善。固定资产投资保持韧性，主要受制造业投资高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端尚需政策支撑。财政方面，公共财政支出走强，农林水务、城乡社区事务、交通运输等方面的支出明显加速。政府性基金支出有所走弱，传统基建实物工作量的形成尚需改善。海外方面，联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引。　　国内股票市场结构分化明显，大盘股表现占优，小盘股下跌明显，一季度，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证2000下跌11.05%。因实体融资需求扩张不足，地方债和政金债发行偏慢，债券配置需求较强，债券收益率下行，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债分别下行36BP/26BP/20BP/26BP/37BP。　　操作方面，本基金配置了高等级信用债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面主要配置正股相对低估、转债估值合理的品种。股票方面整体中高仓位运行，超配上游的能源和金属，结构上较为均衡。　　展望二季度，经济企稳的支撑因素在增多，全球制造业PMI回到扩张区间，全球制造业周期的企稳回升叠加海外补库周期有望带动出口的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，我们对二季度的发行节奏保持关注，如果发行加快，叠加超长期国债的落地，基建投资的实物工作量有望改善。　　债券方面，当前实际利率处于偏高区域，核心通胀依然在偏低区间，政策利率还有下行空间，债券依然具备一定的配置价值。　　股票方面，当前A股估值处于历史相对低位，随着企业盈利修复，股票市场具有配置价值，后续重点关注经济恢复情况，一方面继续看好由于产能周期影响周期性弱化的上游周期行业的配置机会，另一方面则重点关注未来竞争优势明显、景气程度可持续的高端制造业及受益于经济低位恢复的大消费行业等。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　操作方面，纯债组合全年久期震荡上行，随市场波动逢高增配部分中长期限高等级信用债，并参与长久期利率债交易。转债方面组合保持一定的仓位，以正股稳健和转债估值合理的标的为主。股票方面， 组合重点配置业绩稳健、估值相对便宜的能源板块以及有色板块，景气程度较高的出行链条和半导体设备，随着医药行业调整，在三季度增配了医药板块。上游的资源板块给组合带来较好的超额收益。

三季度国内经济企稳回升，海外经济保持韧性。国内经济在二季度超预期回落后，7月底政治局会议积极表态，稳定市场信心。随后，以地产为代表的一系列政策陆续出台，包括首付比例下调、限购限售的进一步放松、一线城市“认房不认贷”和调降存量房贷利率等措施。8月以来国内经济温和修复。具体看来，房地产销售和投资底部企稳再叠加去年低基数原因，同比降幅收窄；国内制造业PMI环比持续改善，从6月的49%上行至9月的50.2%，重回扩张区间；社会消费品零售总额同比增速从6月3.1%震荡回升至8月4.6%；CPI也转正回暖。此外，货币政策保持稳健，精准发力。三季度央行加大了逆周期调节力度，在8月进行了非对称降息后，于9月实施了年内的第二次降准，社融增速触底回升。市场表现方面，上证指数在三季度震荡下跌2.86%，并于9月有所企稳。10年国债收益率先下后上，整体小幅上行4BP。海外方面，美国经济总体保持韧性。美国今年以来消费维持强劲，实际GDP增长和非农就业不断超出预期。美联储采取“边走边看”的决策模式，美股震荡下行，美债收益率创本轮调整新高。操作方面，本季度债券配置仍以高等级短久期品种为主，逢高加仓了部分 1~3 年银行次级债，并减持了长久期利率债，久期总体保持中性偏低水平。股票方面，三季度市场总体震荡偏弱，顺周期尤其上游能源板块表现较好。  展望四季度，我们认为国内经济保持温和修复态势，对债市持中性的判断，相对看好股市行情。具体看来，政策组合拳的发力叠加金九银十旺季有望带动地产需求筑底并有所改善；大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求；价格筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖，进而提振居民收入，带动消费的继续改善。此外，我们密切关注政策出台的效果和持续性，预计在此期间货币政策保持稳健。操作方面，债券组合会根据市场情况灵活操作，保持组合的流动性。股票方面总体看法维持不变，市场处于底部区域，预计在经过近3个季度下滑后市场对于经济悲观定价已经反映较为充分，随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期来临及相对较高的股债性价比，对于四季度股市持相对积极看法，而海外随着高利率的滞后效应在逐步显现，我们预计接下来美国经济明显回落可能性大，前期强美元、高美债利率对国内的资本市场的压制会得到明显缓解，人民币资产吸引力将会逐步回升。我们将保持股票行业结构的相对均衡配置，除了新能源、高端装备、新材料、人工智能、军工在内的一些长期高质量发展的方向外，也会重点配置受益于国内经济复苏带来的盈利弹性品种。