景顺长城景颐双利债券C类(000386) - 基金经理

今年三季度国内经济基本面仍承压。制造业PMI处于荣枯线下方，7~9月分别为49.4、49.1、49.8。8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行。在经济面临进一步下行风险的背景下，货币政策出现超预期的调整，在9月24日的国新办发布会上，央行公布一系列超预期货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和购房首付比例，并创设两项结构性货币工具支持股市。随后9月26日中央政治局会议召开，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述，并提出“要努力提振资本市场”等。由此市场风险偏好持续的显著提升，股市出现连日上涨，9月24日至9月30日期间，上证指数累计涨幅21.37%，创业板指累计涨幅更是高达42.12%；与此同时，债市出现剧烈调整，30年国债期货期间累计下跌4.57%。海外方面，美联储在9月宣布降息50BP。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。操作方面，我们将债券久期调整至中性偏低的水平，减持了部分久期偏长的信用债和利率债；转债方面，我们持续增加转债仓位至较高水平，重点关注平衡型和信用资质良好的偏债型标的；股票方面总体高仓位运作，结构较为均衡。　　展望四季度，我们密切关注已出台政策的效果和增量政策的持续出台，同时也注意到外部环境仍面临诸多不确定性。以“以旧换新”为代表的存量政策效果显现，8月乘用车销量环比增加，家电及音像器材零售额同比转正。房地产市场成交量明显回暖，但价格尚未明显企稳回升。往后看，我们预计货币政策总基调延续宽松，更多需紧密关注增量财政政策的规模和节奏，以及外部环境变化对国内经济基本面产生的潜在影响。操作方面，我们预计债券部分预期保持中性偏低久期，积极参与利率债波段交易的机会；转债方面，将持仓不断调整至性价比更高、基本面有所改善的标的中去；股票方面，在市场短期估值明显修复后，我们将关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，除了估值不贵、行业供需结构保持平衡的上游资源行业外，未来将继续重点关注具有全球核心竞争力的高端制造业以及受益于政策调整的内需方向。

今年以来，我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。消费延续温和修复，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格仍面临一定压力；固定资产投资韧性较强，主要是制造业投资延续亮眼表现，地产投资仍在回落通道中，基建投资逐月下滑；出口受益于全球制造业复苏而较为强劲。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。市场表现方面，上半年债券表现最好，其次是转债，再者是股票。债券收益率震荡下行，长端表现突出，30年国债收益率今年以来创出历史新低后保持低位震荡；股市走势整体跟随经济修复节奏，今年一季度遭遇流动性冲击后，上证指数重新站上3000点，二季度走势总体震荡；转债则在相对较高的债底保护下，调整幅度总体小于股票。操作方面，债券久期总体保持在中性左右的水平，信用债逢高配置1~3年高等级；转债方面，我们在2月份市场受到冲击的情况下，适度增加了转债资产的配置，标的仍然以正股和转债估值稳健的个券为主；股票方面，基本维持中高仓位，继续超配上游的能源和有色板块，同时适度均衡。

回顾一季度，国内方面，受出口改善以及节假日旅游的支撑，1-2月经济数据超出市场预期。消费延续温和修复，服务消费保持火热，并带动了核心CPI有所改善。固定资产投资保持韧性，主要受制造业投资高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端尚需政策支撑。财政方面，公共财政支出走强，农林水务、城乡社区事务、交通运输等方面的支出明显加速。政府性基金支出有所走弱，传统基建实物工作量的形成尚需改善。海外方面，联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引。　　国内股票市场结构分化明显，大盘股表现占优，小盘股下跌明显，一季度，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证2000下跌11.05%。因实体融资需求扩张不足，地方债和政金债发行偏慢，债券配置需求较强，债券收益率下行，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债分别下行36BP/26BP/20BP/26BP/37BP。　　操作方面，本基金配置了高等级信用债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面主要配置正股相对低估、转债估值合理的品种。股票方面整体中高仓位运行，超配上游的能源和金属，结构上较为均衡。　　展望二季度，经济企稳的支撑因素在增多，全球制造业PMI回到扩张区间，全球制造业周期的企稳回升叠加海外补库周期有望带动出口的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，我们对二季度的发行节奏保持关注，如果发行加快，叠加超长期国债的落地，基建投资的实物工作量有望改善。　　债券方面，当前实际利率处于偏高区域，核心通胀依然在偏低区间，政策利率还有下行空间，债券依然具备一定的配置价值。　　股票方面，当前A股估值处于历史相对低位，随着企业盈利修复，股票市场具有配置价值，后续重点关注经济恢复情况，一方面继续看好由于产能周期影响周期性弱化的上游周期行业的配置机会，另一方面则重点关注未来竞争优势明显、景气程度可持续的高端制造业及受益于经济低位恢复的大消费行业等。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　操作方面，纯债组合全年久期震荡上行，随市场波动逢高增配部分中长期限高等级信用债，并参与长久期利率债交易。转债方面组合保持一定的仓位，以正股稳健和转债估值合理的标的为主。股票方面， 组合重点配置业绩稳健、估值相对便宜的能源板块以及有色板块，景气程度较高的出行链条和半导体设备，随着医药行业调整，在三季度增配了医药板块。上游的资源板块给组合带来较好的超额收益。