华泰柏瑞创新升级混合A(000566) - 基金经理

二季度市场震荡波动，再度出现回调，主要宽基指数表现显著分化。节奏上，在1、2月的深V反弹后，3月开始市场分歧和波动逐步加大。期间，4月下旬至5月中旬，一季度经济数据超预期，叠加4月底政治局会议政策宽松预期以及地产政策放松等利好催化下，市场一度冲高。然而，5月下旬以来，随着社融负增、经济预期转弱，以及来自交易、情绪层面的压力，市场再度遭遇回调，上证指数跌破3000点。整个二季度，沪深300跌2.14%，中证500跌6.50%，创业板指跌7.41%。风格上，大盘、价值风格显著占优。　　宏观经济方面，二季度宏观数据呈分化态势，经济修复动能有待进一步加强。具体来看，6月制造业PMI持平于前值的49.5%，继续处于荣枯线下方，供需均有小幅回落。一是高温多雨天气对生产和消费形成一定扰动。二是有效需求存在一定不足，库存存在一定积压。与此同时，6月非制造业PMI下降0.6个百分点至50.5%，其中，建筑业PMI回落至52.3%为2023年7月以来低点，服务业PMI为50.2%且大部分细分行业指数均弱于历史同期水平。生产端，5月工业增加值同比增长5.6%，低于前值的6.7%，但整体仍处于较高增速水平。消费端，5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，环比0.51%，均较4月明显好转。背后是五一假期错月、消费品以旧换新政策显效、“6.18”提前开卖等因素影响。投资端，1-5月全国固定资产投资同比增长4.0%,低于市场预期的4.2%。其中，高端制造业和设备更新支撑制造业投资延续高增，而基建端受假期错月和项目储备减少影响同比继续回落，地产数据低位徘徊、投资延续下行调整仍是主要拖累。出口端，5月同比上升7.6%，高于市场预期值6.4%，较前值1.5%继续提升6.1个百分点。物价方面，5月CPI同比0.3%，持平前值。但核心通胀小幅回落，CPI回升仍需居民消费意愿的支撑。PPI同比-1.4%，高于前值的-2.5%。供需改善和弱基数驱动PPI快速回升。社融方面，5月社融增加2.07万亿元，社融存量同比增速为8.4%。在各分项中，实体信贷同比较大幅度少增，企业债与政府债同比较大幅度多增。由于前期禁止手工补息政策缩减了虚增贷款转存款套利空间、金融业增加值核算方式改变“挤水分”等原因，实体信贷表现在市场预期之内。　　政策层面，4月政治局会议进一步强调和侧重稳增长部署，各项政策宽松措施尤其是地产政策优化仍在密集落地。5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议召开。同日央行就房地产领域化解存量和优化新增发布四条政策，包括设立新的再贷款工具收储以及需求端的下调首付比、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率。地产迎来全国层面的新政。6月7日国常会要求“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，政策持续叠加之下，我们预计地产周期后续可能会有积极变化。6月12日，央行召开保障性住房再贷款工作推进会，强调坚持自愿参与、以需定购、合理定价，确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务，切实防范道德风险。6月20日住建部召开视频工作会议，“收储去库存”加速。此外，监管层对资本市场的呵护也在继续。4月12日，国务院出台新“国九条”，资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，来自政策端的呵护为市场营造了更为友好的投资环境。近期证监会就进一步全面深化资本市场改革开展专题调研，表示要统筹好一二级市场平衡，更大力度推动中长期资金入市，着力增强资本市场内在稳定性。而海外方面，近期美国经济数据喜忧参半，整体指向通胀与经济放缓，但美联储仍维持鹰派预期管理。与此同时，6月28日拜登与特朗普举行了美国总统大选首轮辩论。从民调与市场反馈看，特朗普在本轮辩论后领先优势扩大。而欧洲尽管6月如期降息，但政治不确定性增加，欧债大幅上涨。整体来看海外环境的变数增加。　　行业层面，在一季度末二季度初的“高低切”后，4、5月在一季度经济数据超预期，叠加4月底政治局会议政策宽松预期以及地产政策放松等利好催化下，红利、地产链、涨价链方向陆续领涨。但行至下旬，随着预期转弱，市场又出现回调，地产、消费遭遇大幅回调，另一方面TMT却在政策和产业催化下迎来反弹。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　在经历5月下旬以来的回调后，来自交易、情绪层面的压力已显著释放。后续随着海外流动性转向宽松+政策宽松的效果逐步显现+国内经济预期向上修正，我们倾向于认为市场有望修复。1）海外经济或仍有韧性，但增长放缓、货币宽松的方向是比较明确的。对于中国资产，如果美国经济放缓、美联储重启宽松，一方面，来自美债、美元的压力有望缓解，另一方面，全球流动性转向宽松、风险偏好抬升，也有望为中国市场带来溢出效应，支撑中国资产修复。2）对于国内基本面，5月下旬以来预期回落或是导致A股市场再度出现调整的重要原因。但近期，我们看到各项政策宽松举措密集落地,包括地产等数据也有边际上的改善，市场预期已在往回修正。往后看，2024年经济政策导向高质量发展和稳增长并重，随着政策效果逐步显现，叠加去年下半年的低基数，名义经济的回暖值得期待。3）此外，今年资本市场政策密集出台，监管工作聚焦“两强两严”、强调“以投资者为本”，营造出更为有利的市场环境。2024年，A股市场投融资平衡有望继续改善，投资者回报有望提升。4）资金层面，今年增量以ETF和险资为主。　　结构上，年初以来我们已经见证，大盘、龙头风格成为超额收益的重要源头。随着当前宏观背景下龙头盈利优势的凸显，后续市场对于龙头白马的共识有望进一步凝聚。或可把握市场波动的机会，积极布局。　　操作方面，财报期过后，选股的有效性将会大大增强，我们仍在保持仓位不变的情况下，坚持精选细分景气行业，自下而上挖掘个股，在组合方面剔除财报低于预期的品种，加入一些现金流提前复苏，或财报增速超预期的个股。整体来说，在关注前面提到的宏观面几个不确定性因素的同时，综合考虑组合可能的盈利增长和估值的匹配程度，对结构进一步优化。

2024年一季度市场先抑后扬，深V反弹。节奏上，1月由于经济继续承压，政策宽松兑现且略不及预期，市场延续下跌。2月初，随着风险偏好修复，以及来自流动性的冲击减弱，市场逐步迎来跌深反弹。尤其是春节后，一方面政策继续超预期宽松，另一方面高频数据也指向经济继续回暖，带动市场加速修复。而行至3月，经历2月的显著修复后，伴随多数行业拥挤度来到较高水平，市场分歧和波动也开始加大，指数有所回调。目前来看，市场整体表现为行业轮动速度加快，大部分板块都已有过资金、情绪的推动。整个一季度，沪深300上涨3.10%，中证500下跌2.64%，创业板指下跌3.87%。风格上，大盘、价值风格显著占优。　　宏观经济方面，一季度宏观数据整体好于预期，经济基本面继续企稳。数据上看，3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点，时隔6个月重回扩张区间。主要受到出口和服务业需求拉动。与此同时，３月非制造业商务活动指数为53.0%，比上月上升1.6个百分点，服务业景气继续扩张。生产端， 1-2月规模以上工业增加值同比增长7%，高于市场预期的4.3%。消费端，1-2月社会消费品零售总额增长5.5%，略高于市场预期的5.4 %。其中，生活类和出行相关消费维持高景气，地产链条消费也明显改善。投资端，1-2月固定资产投资同比增长4.2%，高于市场预期的3.0%。其中，除广义基建投资增速边际回落外，制造业和地产投资增速均有所上行。出口端，1-2月中国出口同比上升7.1%，显著高于市场预期值2.4%，较2023年12月2.3%大幅回升4.8个百分点。物价方面，随着需求改善，物价也整体呈现回暖态势。其中，2月CPI同比0.7%（前值-0.8%），高于预期的0.4%。PPI同比-2.7%（前值-2.5%），略低于预期的-2.5%，主要是复工复产进度偏慢制约。社融方面，1-2月社会融资规模增量 8.06 万亿元，其中新增人民币贷款 6.37 万亿元，均较2023年同期有所下降，不过相比往年仍然高。　　政策层面，两会定调2024年经济目标5%，整体看今年政策偏扩张：1）考虑到2024年面对一个更为正常化的基数，5%对应两年复合增速5.1%，属于偏高水平，实现“绝非易事”。2）赤字率3%左右略低于预期，但全口径赤字规模近9万亿（“4.06万亿赤字+3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债”），叠加去年四季度发行、使用应大部分落在今年的1万亿增发国债，以及已经累计发行5000亿、支持“三大工程”的PSL等，实际财政宽松力度仍高，尤其是报告指出“将连续几年发行超长期特别国债”，凸显了中央稳增长决心。3）CPI目标3%左右，从近几个月物价表现来看，要达到目标难度不小。并且由于报告还要求社会融资规模、货币供应量“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，指向今年稳物价需要货币政策进一步宽松。此外，监管层对资本市场的呵护也在继续。3月15日下午，证监会密集出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等4项政策文件，分别涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管和证监会系统自身建设，切实回应市场关切。另一方面，海外美欧政策逐步分化，由于通胀显著回落、经济显示疲态，欧央行继续释放鸽声呵护市场，6月降息的市场预期较充分。而美联储方面，尽管鲍威尔在3月议息会议后表示美联储将很快放缓每月减少美债和MBS削减的节奏。近期也继续提示劳动力市场软化风险。但通胀和经济韧性仍对降息预期形成扰动。下一次FOMC会议（5月1日）前，由于基数效应和近期大宗商品价格的回温，3月CPI读数预计依然会偏强。近期多位联储官员也作出鹰派表态。　　行业层面，一月市场回调、避险情绪升温之下，煤炭、石油石化等红利方向超额收益显著。二月市场超跌反弹，TMT方向领涨。而到了三月，随着市场在显著反弹后多数行业拥挤度来到较高水平，交易线索逐步从跌深反弹转向落后补涨，纺服、环保等方向涨幅靠前，与此同时大宗商品涨价下有色金属、石油石化等上游资源品板块继续表现强势。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　短期内，在经历2月以来显著修复后，市场存在一定止盈压力，后续波动或加大。一方面，市场大幅反弹、拥挤度显著抬升，这轮跌深反弹已较为充分，部分资金开始流出、观望。另一方面，随着季报期临近，市场也开始担忧业绩压力。　　然而，尽管阶段性市场可能波动，但我们依然认为，相较于去年的一个重要不同在于，今年市场更需保持多头思维：1）从基本面角度，今年是一个对于过度悲观的预期逐步纠偏的过程。3月制造业PMI升至50.8%明显高于预期，时隔6个月重新站上扩张区间，较前值的49.1%显著改善。同时，从高频数据来看，近期复工复产修复提速，新房汽车销售回升，猪价延续回升，下游消费动能增强。2）各项政策宽松措施加速落地，3月28日国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议。3月25日央行行长潘功胜在出席中国发展高层论坛时指出，今年以来，货币政策加大逆周期调节力度，政策效果持续显现，未来仍有充足的政策空间和丰富的工具储备。　　结构上，1）参考2015年与2018年两轮大波动之后的行情演绎，在短期的反弹修复后，中长期市场风格迎来重塑，高胜率投资成为共识，以高景气、高ROE、高股息为特征的高质量资产成为市场主线。2）供给约束+需求回暖，可继续关注上游资源品。　　操作方面，坚持精选细分景气行业，自下而上挖掘个股，在组合方面剔除一些季报、年报低于预期的品种，加入一些现金流提前复苏，或季报增速超预期的个股。整体来说，在关注前面提到的宏观面几个不确定性因素的同时，综合考虑组合盈利增长和估值的匹配程度，对结构进一步优化。

2023年市场前高后低，整体表现欠佳。其中，国内经济增长、政策预期波折起伏，叠加外部扰动，成为主导全年市场走势的核心线索。节奏上，一季度防疫优化提振情绪，市场普遍看好国内经济复苏，叠加外资大幅流入，带动指数显著修复。但在进入二季度后，随着市场对于经济的预期不断转弱，市场整体呈现震荡转跌走势。尤其是5月份开始，市场进一步震荡大跌，主要原因在于阶段性主线动能减弱、资金存量博弈甚至出现缩量、市场缺乏合力的混沌窗口，遭遇经济数据回落、人民币贬值等因素，导致风险偏好收缩。期间，7月底政治局会议、8月底调降印花税等“四箭齐发”后，市场都出现过短暂的反弹。然而，尽管政策持续加码、经济也在企稳修复，但投资者信心仍显不足，同时海外美债利率快速上行、外资流出也持续拖累，市场整体表现欠佳。直至10月下旬，随着国内三季度经济数据超预期下，汇金增持ETF、增发万亿国债等政策利好仍继续加码，叠加海外通胀预期回落+就业数据降温+美联储表态偏鸽之下，美债利率、美元指数见顶回落，外资流出边际放缓，市场一度迎来反弹。不过，行至11月下旬，随着经济数据再度走弱，同时12月初中央经济工作会议政策预期兑现，市场再次回调。整个2023年，上证指数、沪深300、创业板指年内分别下跌3.7%、11.4%、19.4%。风格上，价值、小盘相对占优。　　行业层面，对应市场在修复后又遭遇回调，行业主线上也沿着“年初超跌反弹贝塔式普涨→2月至6月数字经济与中特估交替轮动→三季度市场普跌，偏防御的石油石化、煤炭等红利方向表现领先→四季度二次探底，市场呈现哑铃型特征”的过程演绎。首先，1月普涨中，受益于经济复苏预期快速升温以及市场风险偏好回暖，前期表现相对落后的以新能源车产业链，以及以信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先。至2月，由于对经济复苏强度和政策宽松出现分歧，市场进入行业快速轮动的状态。结构上受益于ChatGPT、AIGC技术进步驱动的“数字经济”领涨，“中特估”也表现靠前。到了3月，市场延续震荡，但随着两会过后市场对于经济和政策预期的分歧逐渐弥合，行业轮动速度开始放缓，主线加速聚焦数字经济和中特估，并在两者之间交替轮动。进入5月，经济悲观预期升温，中特估率先回调拖累市场表现，而前期大幅调整的TMT反而逆市企稳。但6月下旬开始，海外央行货币紧缩的尾部风险、人民币贬值压力以及各类地缘政治风险等外部风险再度冲击风险偏好，导致市场回调、TMT领跌，至此数字经济和中特估两条主线尽皆熄火。三季度市场回调中，一方面政策宽松加码、经济阶段性企稳回暖、大宗商品涨价，叠加市场转向防御之下，石油石化、煤炭等顺周期、红利板块领涨。另一方面，则是市场风险偏好持续收敛，同时美债利率创新高压制估值，TMT、先进制造等成长方向显著回调。至四季度，市场回调、避险情绪升温之下，主线进一步呈现明显的哑铃型特征。一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产，如煤炭、公用事业等涨幅靠前；另一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会，如电子、汽车、医药等。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。

2023年三季度，尽管政策持续加码、经济也逐步企稳修复，但由于投资者信心不足，市场表现仍呈现震荡下跌走势。节奏上，7月初至7月下旬，包括美元升值、外资流出、国内二季度经济数据略低于预期等内外部风险因素连续扰动，导致指数回调。至7月底，随着政治局会议夯实“政策底”，市场情绪短暂回暖，指数一度大幅上涨。但行至8月初，国内经济数据再次低于预期，以及美债利率上行、外资流出，导致市场连续调整。直至8月底，随着监管层“四箭齐发”提振风险偏好，同时各项宏观、地产政策加码，短期市场重新迎来修复。然而，9月初以来，尽管经济企稳之下顺周期方向已在上涨，但一方面市场风险偏好仍较低，另一方面地产链修复低于预期，同时美债利率持续创新高压制成长估值，市场再次呈现阴跌。整个三季度，沪深300跌3.98%，中证500跌5.13%，创业板指跌9.53%。风格上大盘、价值相对占优。　　宏观经济方面，国内经济在经历几次低于预期后，8月以来开始逐步企稳回暖。数据上看，6月以来PMI连续四个月出现回升，9月制造业PMI录得50.2%，已重返扩张区间。其中，产需继续修复、极端天气过后配送正常化可能是PMI回升的主要拉动。9月非制造业商务活动指数也在扩张区间重新回升，经济恢复动能整体走强。生产端，8月工业增加值同比增速明显回升，PMI指数中的生产分项也继续回升，生产端恢复趋势与需求端恢复态势基本匹配。投资方面，尽管地产投资依然偏弱，但制造业投资、基建投资、其他投资同比增速已出现改善，环比增速也高于往年同期均值，超季节性趋势明显。消费层面，8月社会消费品零售总额同比4.6%，明显高于前值的2.5%。其中，餐饮消费同比增速保持高增状态，两年复合增速自6月以来持续上升，同时8月商品消费也企稳改善、反弹明显，汽车零售在去年同期基数有所上升的情况下，同比增速依然回升且转正。物价方面，弱复苏下，通胀弹性仍较弱。8月CPI回升至增长区间，核心CPI走平，修复动能尚有待加固。社融方面，8月以来的一揽子稳经济政策，特别是8月LPR降息和9月降准，支撑社融显著改善。8月新增社融31200亿元，明显高于市场预期。存量社融同比增速也回升至9.0%。　　政策层面，7月24日政治局会议提出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，并要求“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”，尤其是部署“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”。8月以来MLF降息、降低存量房贷利率政策先后落地，货币政策整体趋向积极。与此同时，国债发行提速，提高个人所得税专项抵扣额度政策落地，财政政策也发力明显。地产方面，8月以来全国多数城市密集调整优化地产政策，“认房不认贷”、调降存量房贷利率在全国落地，放松限购、降低首付比例等工具“因城施策”调整优化，政策对合理住房需求的呵护加强。资本市场方面，随着8月27日监管层调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”，近期市场资金面供需格局已在持续好转。另一方面，海外美欧基本面逐步分化，经济疲软从需求侧减轻了通胀压力，叠加供给侧的修复，欧央行9月会议下调GDP和通胀预期，决议声明暗示加息或已结束。而美联储方面，尽管9月如期暂停加息，但点阵图指向年内仍有一次加息。美国经济、就业、通胀持续韧性，叠加美联储鹰派指引，目前为止市场仍朝着紧缩交易持续推进，近期美债利率已创次贷危机以来新高，美元指数也创年内新高。　　行业层面，市场结构性特征显著。一方面是政策宽松加码、经济逐步企稳回暖、大宗商品涨价，叠加市场转向防御之下，石油石化、煤炭、家电等顺周期板块再度领涨。另一方面，则是市场风险偏好仍较低，同时美债利率持续创新高压制估值，TMT、先进制造等成长方向显著回调。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以医药以及高端制造类的成长个股为主。　　当前，首先中国经济压力最大的时候或许已经过去，四季度基本面有望继续修复。其次，近期海外机构纷纷上调中国经济预期，四季度来自外资流出的压力有望缓解甚至逆转；与此同时，资本市场呵护举措已在提振市场信心，有望推动资金面供需格局持续好转。并且，8月以来各项宽松政策已在落地见效，四季度进一步的加码依然可期。此外，四季度也是市场展望未来、对明年的预期可能提前price in的窗口。当前来看，明年市场或出现两大积极变化，进而带来四季度风险偏好修复：一是明年中国或将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。另一方面，明年美联储大概率将进入宽松周期，全球流动性可能迎来由紧转松的拐点。因此，我们倾向于认为四季度A股市场有望迎来修复行情。　　操作方面，季度财报期过后，选股的有效性将会大大增强，我们仍在保持仓位不变的情况下，坚持精选细分景气行业，自下而上挖掘个股，在组合方面剔除一些财报低于预期的品种，加入一些现金流提前复苏，或季报增速超预期的个股。整体来说，在关注前面提到的宏观面几个不确定性因素的同时，综合考虑组合盈利增长和估值的匹配程度，对结构进一步优化。