九泰天宝混合A(000892) - 基金经理

2024年二季度，中国经济运行延续回升向好态势，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在此宏观背景下，二季度国内债市尽管经历短暂回调，但收益率总体向下，收益率曲线向下平移，而两端表现更优。其中，10年期国债收益率全季走出了震荡向下行情，但总体下行幅度不及其他期限。信用债方面，二季度信用利差整体继续下行，季末略有回调，高等级债券回调较为明显。报告期内，面对多空因素交织、复杂多变的市场环境，本基金结合产品当前规模特点和产品策略，根据当前权益市场和债券市场的不同条件进行仓位取舍，在投资上注重流动性管理，严控信用风险，报告期末以利率债、逆回购债券、城投债为主要持仓品种。

2024年一季度，中国经济运行延续回升向好态势，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在此宏观背景下，一季度权益市场呈现出先跌后涨的“深V”走势。市场先是在长期信心缺失和相对悲观的作用下，出现快速下跌，而后阴极生阳，在股市估值低、机构仓位较低、国家队救市、监管呵护的多重利好因素影响下，股市反转上行。其中高股息等低估值资产走势平稳较强，人工智能等科技成长类资产走势大幅波动。一季度国内债市尽管经历短暂回调，但收益率总体向下，收益率曲线向下平移，而两端表现更优。其中，10年期国债收益率全季呈现出单边大幅下行，偶有回调走势，其全季收益率下行近30BP。城投债政策与市场方面，国家决策层持续强调，要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。2023年8月以来的债券市场迎来牛市，不同类型债券先后轮番上涨，包括弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、超长期利率债，最终带来信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平。当前城投债存量不断下行，高收益城投债存量规模也大幅缩减，城投债资产仍然是市场较为青睐的收益来源，城投债“资产荒”一定程度上依然存在。货币政策方面，一季度央行精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，1至2月MLF延续去年以来的超额续作，3月MLF虽有缩量续作，逆回购操作规模也是窄量波动，但流动性总体保持合理充裕。资本市场对央行货币政策总体反应偏中性，更多交易博弈经济基本面、“稳增长”政策预期和主题性投资机会。海外方面，当前外部环境更趋复杂严峻，全球经济增长动能不足，通胀呈现高位回落趋势但粘性仍较强，发达经济体利率保持高位。一方面，全球经济增速放缓中彰显韧性。美国经济数据普遍好于预期，劳动力市场保持稳健，就业增长依旧强劲。另一方面，日本通胀势头或会增强，美国通胀已较高点大幅回落，但粘性很强，美国通胀的反弹和反复引人关注。货币政策方面，尽管2023年9月美联储已暂停加息，但经济数据反复，偏“鹰派”声音不绝，十年期美债收益率波动较大，限制性政策利率持续维持，降息预期不断后推；一季度日本告别“负利率”时代；其他主要发达国家利率持续保持高位。地缘政治方面，俄乌冲突胶着反复，市场关注度虽有所下降，但仍有升级可能让人难以忽视；巴以和中东冲突亦对国际地缘政治格局和全球经济构成重要影响。当然，总体而言，海外因素对中国权益市场影响较大，但对中国债市的影响是间接的、非主导的。报告期内，面对多空因素交织、复杂多变的市场环境，本基金结合产品当前规模特点和产品策略，根据当前权益市场和债券市场的不同条件进行仓位取舍，在投资上注重流动性管理，严控信用风险，报告期末以利率债、逆回购债券、城投债为主要持仓品种。

2023年是资本市场全面下挫的一年，也是罕见A股市场主要宽基指数连续第三年下跌。宏观经济的持续跌落造成了股票、汇率不断下跌，债券不断上涨。虽然利率不断降低，但通缩速度更快，PPI与CPI持续为负，导致国内真实利率高于美国等发达经济体100BP以上。为了阻止实际利率过高造成经济与通货收缩螺旋加剧，央行开启了降准与降息周期，但力度较小，尤其是长端LPR，下降速度较慢，购房、长期资本支出需求依旧处于下滑中。若按照客观理性思路，央行会继续降息，直至实际利率低到足够水平，激活总需求。房地产商的接连出险导致了购房需求的断崖式萎缩，二手房的交易量占整体房产交易的比重陡峭上升，这一趋势预计延续，在长端利率下降带动购房需求恢复时，二手房市场复苏节奏、力度会强于新房市场，地产链会继续分化，交房前链条如钢铁、水泥、建筑建材等持续承压，交房后的链条如家居、家电、厨卫等相对稳健。美国通胀偏强，但依旧处在末期，在人民币汇率压力本就较大时，这阻碍了我国央行快速降息的进程，在多目标权衡下，总有一处牺牲较多，但随着房企与地方债暴雷最猛烈的高峰过去，资本市场的充分反应，基本面与资产价格已经处于公认的底部区间。目前经济出清过程尚未结束，但2023年完成了全社会共识、收入再分配、全球资产再配置的主要进程，大部分以资本市场为底层资产配置的金融产品都迅速地往下重估，赎回、平仓等减量行为大规模发生后，悲观预期已经充分反应，资本市场的筹码出清已基本完成。2023年上半年，AI技术革命发生，但引领企业、供应链主导权以及长期市场均不在中国，受限于半导体桎梏与竞争格局较差，上市公司中兼具长期增长前景与竞争优势的企业极少，而这些少数公司由于被市场快速发掘认知，估值快速上涨了高水位，进入了用业绩消化估值的投资后期。但在年中，头部科技企业突破了逻辑半导体的理论封锁上限，增加了AI产业自主发展的希望，若解除半导体方面的限制，中国AI产业链可以迅速爆发，在全球与美国竞争。这里最后的实质性短板是高水平光刻机，如果国内能自主产出28nm级或相当水平光刻机，我国的消费电子、AI、智能汽车、传媒、通信、计算机等产业都将实现量级跃升。为了适应2023年经济的客观情况，本基金降低了竞争格局恶化的行业、宏观需求依赖度过高的行业的配置，提升了全球需求驱动型行业、竞争格局改善行业、小市值企业等配置，对个股进一步优胜劣汰，保持组合的风险收益比。当前，机会与挑战兼具，接下来重要的节点有美联储降息、国内通缩结束、社会经济预期好转等。本基金将继续保持观察，相机抉择最优化组合配置。

在中央提出一些推动经济、活跃资本市场、提振投资者信心之后，市场增加了些许做多动能，但总体来看，对基本面预期的悲观依旧主导市场定价，表现为人民币继续贬值、债券继续牛市、权益继续熊市。但是三者都表现出一些趋势末端的特征，人民币兑美元在7.30附近有较强支撑，债券在三季度末出现利率攀升，权益在三季末相对美股走出正超额收益。究其原因，美国经济增长未见加速，而中国经济显现出部分触底回升信号。中国经济持续回升的概率加大，在大宗消费行业上有微观证据反馈。如地产限售政策放松后一线城市去化快、成交量放大，汽车消费量三季度以来持续超预期，建筑建材家居等行业坏账逐步消化，部分品类订单回升。本基金继续调升经济预期，从而投射到资产配置与选股上，加大了部分触底回升行业与公司的权重。本基金将继续视基本面变化，适时适度调整组合结构，保持合理风险收益比。