汇添富外延增长主题股票A(000925) - 基金经理

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。从结构上看，主要显现三个方面的特征，首先是供给端修复强于需求端，生产端持续修复，而需求端增速低于预期；其次是内需与外需的不均衡，出口和制造业链条的增长速度较快，显示出较强的外部需求，相比国内消费需求的恢复相对缓慢，加之房地产和基建投资增长乏力，对经济形成一定拖累；第三是量价的背离，尽管经济总量显示出良好的恢复态势，但价格水平依然低迷，呈现出渐进式的恢复特征。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。综合来看，经济整体处于复苏进程中。2024年上半年，权益市场整体呈现出震荡走平趋势，但结构分化加剧。上证指数上半年下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，而创业板指数下跌10.99%。分行业看，银行、煤炭、公用事业等低估值高股息行业表现居前，行业指数获得双位数上涨，而计算机、休闲服务、商业贸易、传媒、医药等估值较高的行业表现相对较差，行业指数下跌幅度较大，可见市场结构性差异非常显著。2024年上半年，在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2024年上半年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。回顾权益市场过去几年波动历程，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。因为股价上涨的长期驱动力是公司经营利润的增长。牢记这两点，我们始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。从投资理念来看，我们认为投资就是要买企业的业绩长期成长，但同时我们也认为投资股票也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期，没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司，如果在买入企业的时候付出了过高的价格，那就需要后期通过漫长的业绩增长来消化前期较高的估值溢价，一旦业绩增长难以达到预期速度，股价往往会迎来惨烈的戴维斯双杀。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。报告期内，组合在个股选择上加大对资源品和低波红利资产的配置权重。公司股息率高往往意味着公司有着比较稳定的盈利能力，能够创造较为充足的现金流，财务质量健康，从而能支持长期稳定的股利支付。而且股息率高的组合往往伴随着相对较低的估值，因此高股息资产拥有较好的安全边际，可以当作震荡市场中资金的“避风港”。此外，组合看好以“油煤铜铝”为代表的资源股。我们认为由于过去十年大宗商品缺乏足够的资本开支而导致未来供给依旧难以有效增加，而需求端全球对能源和金属的需求依旧保持稳定增长，因此大宗商品价格未来依旧易涨难跌。因此，这样我们并不认为经历了三年持续上涨的以煤炭石油有色为代表的这类“高现金流、高分红、低估值”资产已经被高估，相反，我们认为这类资产仍具有不小的上涨空间，其价值依旧被低估，目前依旧是很好的配置时期。

2024年一季度，中国经济恢复了发展态势，消费、出口、投资三驾马车共同驱动经济数据企稳回升。一季度消费数据亮眼，服务消费潜力加速释放。2024年1-2月我国社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。商品零售额同比增长4.6%，其中新能源汽车销量增速较快，同比增长29.4%。此外，一季度国务院重点实施设备更新、消费品以旧换新行动，预计能创造超过万亿规模的市场空间，有效激发消费潜力。一季度固定资产投资整体表现好于市场预期，制造业投资增速亮眼，形成主要拉力。地产端由于销售未见起色，开发投资仍在观望中。但在去年万亿国债增发的支持下，今年年初基建端财政支出保持较高强度。后续发改委正在积极研究超长期特别国债的具体方案，抵押补充贷款作为准财政工具，将为稳增长提供关键抓手。一季度出口表现强劲。一方面节前外贸企业加班生产，抢抓订单，推动增速走高；另一方面是由于海外需求持续复苏，一季度全球制造业PMI回升至50荣枯线以上，进一步支撑我国出口订单增长。从国别来看，对拉丁美洲和非洲出口大幅走高，对美出口增速转正。综合来看，消费复苏、出口、投资是2024年一季度中国经济保持平稳增长的主要驱动力。回顾2024年一季度，考虑到消费复苏，投资稳健，出口强劲的宏观经济背景，本组合围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是实物消耗快于经济增速背景下上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了煤炭、有色、石油等行业的优质公司。从全球看，脆弱的铜供应进入供给周期，市场一直“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的龙头公司。此外，我们认为从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业整体具有低估值高股息的特点，值得重点配置。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大市场份额，本基金一季度重点布局机械、汽车、轻工、纺织等行业的龙头公司。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。部分公司跟随一带一路政策布局非洲和东南亚，建立工厂和公路，获得远高于国内的盈利能力。借助中国锂电池性价比优势，电动叉车和电动工具行业在海外替代燃气叉车和汽油工具。俄罗斯被制裁后，欧美企业退出后带来的中国品牌替代，包括挖掘机、重卡、推土机、润滑油添加剂、液压部件、石油机械、民用汽车、工程轮胎等。部分美国品牌的中国供应商，以及在美国建立自主品牌和销售渠道的中国品牌，同样保持业绩的快速增长。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金一季度重点布局了钢铁、家电、化工、交运、白酒等行业的龙头公司。部分家电行业目前已基本形成了寡头垄断的竞争格局，行业供给和需求稳定，龙头不追求份额，而对价格和盈利稳定性有了更高的诉求。电解铝、氟化工行业受制于配额的限制，形成了明显的供需矛盾，产品价格已经开启上涨的序幕。钢铁行业大部分企业已经承受了持续两年的亏损，尾部公司已经到了停产的边缘，行业也许在不久的未来能够迎来产能出清。得益于长期积累的品牌力和渠道网络，尽管行业消费量持续萎缩，但名酒在行业销售收入和利润中的占比不断提升。总之，当前宏观经济逐步改善，而A股市场和港股市场的估值水平却依旧处在历史较低的位置，权益市场的行情可能正在酝酿，我们继续看好A股市场在下一个季度的表现。

2023年A股整体市场表现一般，上证综指下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。本基金以基本面分析为立足点，在发生过外延并购的公司池内进行自下而上的个股筛选。在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀、经营发展可持续、公司治理良好、注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2023年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。2023年，组合在煤炭、石化、机械、轻工、钢铁、家电、银行、交运等估值相对较低的行业上配置较高权重。好价格、好公司、好行业常常被定义为不可能三角。从2016年以来，随着外资对A股市场结构和投资方法论的重塑、以及疫情后全球流动性宽裕等等多重因素的推动下，估值的重要性似乎逐渐下降。市场对于拥有核心竞争力、护城河、赛道空间等优势的公司，给予了动辄百倍以上的估值容忍度。核心的逻辑是，强成长赛道的公司景气好，高估值可以被快速的业绩增长所消化。这样的思潮在2021年春节前达到极致，此后消费医药行业抱团瓦解，新能源又重新成为热门赛道。对于这些变化，我们始终保留一丝谨慎，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。从投资理念来看，我们认为投资就是要买企业的业绩长期成长，但同时我们也认为投资股票也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期，没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司，如果在买入企业的时候承担了过高的风险溢价，那就需要后期通过漫长的业绩增长来消化前期较高的估值溢价，一旦业绩增长难以达到预期速度，股价往往会迎来惨烈的戴维斯双杀。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。在实际投资过程中，我们主要布局两类投资标的，通过“PEG-ROIC”选股体系挖掘成长类标的，通过“高现金流、高分红、低估值” 选股体系挖掘价值类标的。在“PEG-ROIC”选股方法中，我们将ROIC和PEG作为两把标尺，来形成对一个投资机会的初步认识。PEG意为股票PE（市盈率）相对g（企业盈利增长率）的指标，常用于衡量估值和盈利增长是否匹配、一只股票是否被低估；而ROIC指的是资本投入带来的回报比例，与ROE类似，是用于衡量企业商业模式本质上盈利能力的最重要指标。具体来看，我们会选择满足以下五个标准的优质公司：第一点是公司成长空间大。第二点是企业具备一定的护城河，包括低于同行的成本、一定的品牌力、短期难以被复制的技术优势、或者一定时期的销售垄断性。第三点是企业需要具备持续的内生现金流创造能力，表现在财务指标上就是ROIC>15%。第四点是治理良好，具有企业家精神的管理层。第五点，公司估值合理，动态PEG不高于0.75。我们通过以上条件进行主动和量化相结合的筛选，努力寻找的是那些增长较快但估值较低的公司。实际的操作中，我们会特别重视企业每一期的财务报告数据，通过结合业绩增速、业绩质量、股票估值、机构持仓比例等多个个指标，量化筛选出初步公司名单，然后通过财务指标分析、行业比较、上市公司调研、财务模型测算等一系列基本面分析方法，自下而上地精挑细选出具有较好商业模式，较高ROIC，公司治理良好且估值较低的成长类公司。我们经常布局的是那些细分行业中具有竞争壁垒的隐形冠军，这些黑马公司往往更容易存在低估的机会。同时，我们也会积极把握股价大幅下跌后被错杀的优质白马股的投资机会。另一方面，我们积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类资产，在过去两年前瞻性布局了一大批高股息个股。高股息虽然表面看是一个指标，但却兼顾了公司分析的多个角度，高股息隐含的前提是企业有可持续的净利润（有利润是分红的前提），经营质量上有稳定的现金流（有钱分），资产负债表健康（分完不至于影响公司经营发展），以及公司治理上的愿意回报股东（公司治理良好），以及偏低的估值（如果公司估值过高，即使全部派息也无法做到高股息）。因此，我选择高股息个股不是机械地按照股息率排序进行从高到低投资，而是基于股息率这个指标筛选出一批优质公司的线索，然后通过财务指标分析、行业比较、上市公司调研、财务模型测算等一系列企业基本面分析方法，前瞻地挖掘出那些不被市场所认可的，但是商业模式优秀、经营发展可持续、公司治理良好、注重股东回报且估值较低的优质价值类公司。基于以上几个维度，当前煤炭、石油、钢铁、有色、交运、电信、家电、公用事业等传统行业中依旧存在一大批优质公司，股息率依然可以达到4-10%，且具有年化3-10%的持续增长潜力，资产负债表健康，现金流良好，很多公司还对未来的分红水平进行了承诺。因此，这样我们并不认为经历了三年持续上涨的这类“高现金流、高分红、低估值”资产已经被高估，相反，我们认为这类资产仍具有不小的上涨空间，其价值依旧被低估，目前依旧是是很好的配置时期。

2023年第三季度在高通胀和高利率的背景下，全球经济增长开始放缓。今年全球经济开局强于预期，但随着加息紧缩影响日益明显，企业和消费者信心回落，石油等大宗商品价格反弹，全球经济增长开始放缓。由于美联加息压力的影响，美国GDP增速放缓，同时总体通胀正在下降，但核心通胀受到成本压力和能源价格上涨等因素影响仍然持续维持在高位。美联储9月会议暂停加息，将基准利率维持在5.25%-5.50%，但指引偏鹰派，年内仍将加息1次。此次会议将2024年的利率终点从4.6%上调至5.1%，传递了利率可能待在高位更长时间的信号。欧元区也提高了对通胀的预期，同时下调了对经济增长的预测。9月欧央行继续加息25bp，是本轮加息周期的第10次加息，并暗示加息或将接近尾声。2023年第三季度中国经济的宏观整体延续改善态势。投资端来看，地产销售和投资仍有压力，其下行趋势暂未扭转。但基建及制造业投资表现比较稳定。基建投资方面，三季度基建投资在高位维持，且好于2022年同期表现，考虑到2022年基建投资的高基数，显示出各地项目储备以及资金到位情况较好。消费端来看，整体恢复节奏有所加快，其中旅游、餐饮、化妆品、金银珠宝等可选消费品恢复较快。出口端来看，出口增速在7月触底后，三季度降幅收窄，一是源于基数走低，二是源于外需压力边际减弱。展望四季度随着低基数效应显现、美国衰退风险降温、海外补库周期逐步启动，出口增速将延续改善态势。8月规上工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长。展望四季度，PPI见底背景下，价格端拖累将继续缓解；与此同时，逆周期政策密集落地后需求端有望继续改善，四季度工业企业利润增速的改善态势将延续。三季度价格政策和数量政策相继落地，助力经济企稳回升。8月央行超预期调降政策利率，逆周期调节适时加力，提振市场信心。从央行货币政策委员会2023年三季度例会的内容来看，“仍面临需求不足等挑战”、“加大宏观政策调控力度”、“加大已出台货币政策实施力度”等相关表述，显示下一阶段央行货币政策仍将以逆周期调节为基调，国内流动性预计将维持偏宽松状态。市场在三季度并没有重拾信心，依然维持弱势震荡过程。市场的成交活跃度也出现了明显的走低。2023年第三季度沪深300指数下跌3.98%，中小板指数下跌10.86%，创业板指数下跌9.53%。底部的震荡的持续，令各指数的估值水平普遍在底部徘徊，大部分板块和指数的估值普遍位于历史10%分位数附近，显示市场的下行风险得到释放。第三季度分行业看，银行和非银金融、煤炭、石油石化、钢铁等行业涨幅居前，电力设备新能源、计算机、通信、传媒等行业本季度表现落后。行业配置方面，本基金三季度主要增持了煤炭，石油石化等行业，主要减持了公用事业，地产，机械等行业。三季度整体经济呈现弱修复态势，经济边际转暖已经显现但力度不强，预计四季度将延续基本面偏弱、流动性宽松格局。在此背景下，安全边际高，抗风险能力较强、增长预期稳定的大盘价值股具备相对优势。