景顺长城稳健回报混合A类(001194) - 基金经理

二季度国内经济边际有所走弱，多项指标放缓。5月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下行，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次，预计FOMC在三季度会维持目前的利率水平。权益市场方面，走势整体跟随经济修复节奏，先扬后抑。二季度，上证指数下跌2.43%，沪深300下跌2.14%，创业板指下跌7.41%。　　二季度组合维持较高的权益仓位，持仓主要集中于我们中长期看好的AI算力和供需格局优越的上游产品，减持了电力设备并增持了消费电子。同时我们也时刻关注着各类型AI应用的进展，预计下半年将出现不错的介入机会。　　展望三季度，我们认为经济环比二季度能够边际改善，5月底以来专项债发行有所提速，叠加超长期特别国债在5月启动发行，将会带动广义财政支出力度加大，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计更大力度的稳地产政策将会出台，外需在欧元区等发达经济体进入降息周期的背景下仍将保持韧性。权益市场方面，当前A股估值水平依然在底部区间，股债性价比较高，维持对于未来市场谨慎乐观看法。

国内方面，2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。海外方面，联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引。展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。　　一季度权益市场结构分化明显，大盘股表现占优，小盘股下跌明显，一季度，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证2000下跌11.05%。因实体融资需求扩张不足，地方债和政金债发行偏慢，债券配置需求较强，债券收益率下行，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债分别下行36BP/26BP/20BP/26BP/37BP。　　一季度组合权益部分大幅提高了仓位，并且计划在未来延续以股票为主要投资方向的策略。本季度A股市场经历了巨大的波动，我们借助市场调整将仓位更加集中于我们中长期看好的方向上，包括AI算力、供需格局优越的上游产品（铜、面板等）以及一些成长与估值匹配度较好的制造业个股，同时我们也时刻关注着机器人、智能驾驶等AI应用的积极进展。　　展望二季度，经济企稳的支撑因素在增多，全球制造业PMI回到扩张区间，全球制造业周期的企稳回升叠加海外补库周期有望带动出口的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，我们对二季度的发行节奏保持关注，如果发行加快，叠加超长期国债的落地，基建投资的实物工作量有望改善。　　债券市场方面，资金面整体宽松，但分层现象较为明显，市场给予的信用债风险溢价较高。长端方面，在当前的基本面预期下，债券市场尚无大的调整风险，但偏低的收益意味着长端可能仍然面临一定的波动。　　权益市场方面，当前A股估值水平依然在底部区间，股债性价比较高，维持对于未来市场谨慎乐观看法，一方面，持有供需格局优越的上游产品，另一方面，在成长和消费方面也积极关注逢低增配潜在机会。

海外方面，2023年美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　国内方面，经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。

海外方面，美国经济总体保持韧性。美国今年以来消费维持强劲，实际GDP增长和非农就业不断超出预期。美联储9月如期暂停加息，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号，年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，总体来看，FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行，美股震荡下行，对人民币汇率产生一定影响。  国内方面，二季度经济不及市场预期，7月份政治局会议的召开后，各部委出台一系列稳经济政策，8月经济数据回升向上，对国内经济起到一定拉动作用。目前来看，8月经济数据全面好转，社融在监管推动下有所改善，国内基本面阶段性筑底，且可能具备一定短期弹性。随着地产政策逐步落地，地产销售可能迎来一定改善和恢复；此外，三季度大规模发行的地方债及其配套贷款，对后续基建可能产生一定支撑作用；最后，从价格指标来看，目前PPI筑底回升，对企业盈利、投资等形成一定边际推动，对经济基本面产生一定正向作用。  三季度，随着各项稳增长政策落地，国内利率债收益率略有反弹，相较于二季度末，5年期国债上行11BP至2.53%，10年期国债上行4BP至2.67%。权益市场方面，三季度总体震荡偏弱，顺周期尤其上游能源板块表现较好。  三季度组合权益部分保持中性偏高的仓位，操作层面，我们主要增持的方向包括机器人产业链、CXO、油运以及城中村改造相关标的等。机器人方面，受益于AI加持，机器人在理解任务层面变得更加聪明，产业进展也如火如荼，后续有望率先在工厂等领域实现对人的一定替代；我们看好产业的进展，相关标的估值也比较有吸引力，所以我们进行了增持。CXO板块，经过前两年的调整，估值已经比较有吸引力；后续伴随海外加息的结束和投融资的恢复，基本面有望逐步改善。油运在供给端的约束比较明确，需求虽然短期会有波动，但拉长来看，一旦需求恢复，还是会有价格弹性。城中村改造预计会是未来几年持续推进的方向，这对于增加一线城市优质住房供给、托底房地产下行趋势会有一定帮助，我们对相关标的也进行了配置。组合债券部分立足票息策略，逐步减持了部分前期涨幅较大的信用债，降低了组合久期和杠杆水平。  展望未来，三季度国内基本面阶段性筑底，且后续可能具备一定弹性，但目前来看，反弹向上的动能和持续时间仍有待观察，四季度国内经济预计呈现温和修复态势。具体看来，政策组合拳的发力叠加金九银十旺季有望带动地产需求筑底并有所改善；大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求；价格筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖，进而提振居民收入，带动消费的继续改善。同时，我们密切关注政策出台的效果和持续性。  债券市场方面，我们认为整体基本面复苏仍需要货币政策呵护，预计在此期间货币政策保持稳健，资金面大幅收紧概率不大，债市转熊尚不具备基础。但另一方面，海外美元指数走强对国内人民币汇率仍产生一定压力，对国内货币宽松仍有一定掣肘，短端利率预计短期内也难以大幅下行，预计以震荡为主。调整后的中短端品种确定性仍相对较高，组合适当利用杠杆策略增厚收益。配置方向依然以高等级信用债为主，立足票息策略，同时积极把握一级市场放量和赎回等流动性冲击带来的银行次级债的投资机会。  权益市场方面，目前处于低位区域，市场对于经济悲观定价已经较为充分反映，结构性低估情况较为明显。政治局会议之后，政策面对于经济和股市均持支持态度，监管方面也积极努力“救市”，一方面下调了印花税，另一方面暂缓IPO和进一步规范大股东减持等政策来提振信心，与此同时，货币政策也较为友好。后续随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期的延续及相对较高的股债性价比，对于四季度股市持相对积极看法，而海外随着高利率的滞后效应在逐步显现，我们预计接下来美国经济明显回落可能性大，前期强美元、高美债利率对国内的资本市场的压制会得到明显缓解，人民币资产吸引力将会逐步回升，A股市场具有较好配置价值。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于国内经济复苏、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配上游品种，以及在细分行业中择机增配估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种，重点关注未来竞争优势明显、景气程度可持续的高端制造业及受益于潜在政策支持的科技领域等。