中邮稳健添利灵活配置混合(001226) - 基金经理

三季度经济基本面边际走弱，虽然出口表现持续偏强，但国内消费出现了超预期的下滑， 9月以后政策边际上有转向趋势，权益市场表现较为极致，一定程度上透支了部分未来的涨幅，但稳增长政策的陆续发力有望扭转权益长期低迷的情绪。配置方向上，短期政策出台仍需时间，外部事件的冲击影响尚未落地，市场仍将偏谨慎，防御属性的逆周期板块仍将作为主要配置方向。

二季度经济延续了弱复苏的态势，出口表现较为超预期，投资相关仍然偏弱，传统模式向“新质生产力”转型的过程中经济增长结构变化导致阶段性的增长乏力，市场信心依然不足，叠加外部局势较为动荡，市场整体风险偏好较低。从权益市场的表现看，电力、公用事业为代表的逆周期板块和具备全球竞争优势的出口行业，如家电、输变电设备、船舶、商用车等领域持续走强，而传统的顺周期板块，如地产相关表现较弱，成长风格中新能源、医药、军工表现较差。　　产品仓位维持偏高运行，配置方向为两类：第一类为逆周期防御板块，包括高速、公用事业、黄金等行业；第二类为中长期看好科技板块的长期趋势。目前第一类和第二类比较均衡，持仓较为分散。

一季度市场整体先跌后涨，从走势节奏上看，一月市场大幅回调，二月初市场超跌反弹，三月市场整体震荡。风格方面，价值风格表现优于成长风格，大盘优于中盘、中盘优于小盘。行业板块方面，煤炭、银行、家用电器、通信、石油石化等板块涨幅靠前，综合、医药生物、电子、环保、国防军工等板块跌幅靠前。主题概念方面，Kimi、黄金、贵金属、东风汽车、央企传媒等概念涨幅居前，半导体、创新药、先进封装、锂电池、卫星互联网等概念跌幅居前。回顾一季度，一月市场主要围绕流动性负反馈展开，除红利指数外，其余宽基指数均明显下跌。雪球产品随着市场的回调而进入密集敲入期，同时融资盘的强制平仓也再度加剧市场的流动性风险，流动性的负反馈引发市场快速回调，煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。在央行的超预期降准、证监会的积极回应、长线资金入场、春节出行和消费数据增长明显、社融和信贷实现“开门红”等多重利好的支撑下，市场迅速“V”型反转，演绎超跌反弹逻辑，此前跌幅明显的TMT板块上涨最多。进入二月，“两会”基本符合预期，虽然超长期特别国债超市场预期，但对于地产和低通胀并没有提出明确有效的解决方案，市场对于基本面的预期再度陷入分歧，高股息风格因过热而进入调整，但顺周期板块也未有明显涨幅，反而是有AI行情催化和美联储降息预期的传媒、通信板块涨幅靠前。　　产品仓位中性偏低，维持四季度配置情况，配置方向为两类：第一类为稳增长受益的方向，包括有色、航运、消费等行业；第二类为中长期看好科技板块的长期趋势。目前第一类和第二类比较均衡，持仓较为分散。　　下阶段我们重点在两个方向挖掘机会：寻找分红提升的投资机会和重点布局新质生产力相关的机会。　　近年来高股息风格跑赢受到部分结构性趋势和周期性因素共同影响：1）盈利预期调整，成长领域基本面均处于阶段调整；2）资金面紧平衡，机构渠道缺少增量资金；3）资产收益率预期中枢的整体下行。我们认为这些分母端的支持因素已得到较多反映，如前期长端国债利率的下行和股市相对极端的估值，并且市场风险偏好、资金面、结构性机会等因素发生边际变化，未来分子端稳定性可能是高股息的选股重点逻辑。如果企业通过提升分红力度实现股息率提升，或者周期型行业在业绩下降时维持较高的分红水平，释放稳定的回报预期，将有助于在当前基础上凸显估值的吸引力，股息率的风险补偿有望下降并再度带来超额收益。　　今年两会明确指出发展“新质生产力”是今年首要任务。我们认为“新质生产力”主要蕴含两个投资方向：一，传统生产力升级催生的战略性新兴产业比如新能源、先进制造、电子信息、低空经济等；二，科技革命主导的产业革命，颠覆性创新催生的未来产业。比如AI、人形机器人等。

2023年上半年市场的变化主要受到三个因素的影响：一是春节后投资者对中国经济的复苏强度进行了修正；二是人工智能的算力需求和相关应用快速发展；三是外部美联储加息预期起伏波动。上半年这些因素有利于科技股的表现。AI、中特估的上涨，主要体现在估值层面。春节后，经济高频数据逐步走弱，市场对于经济复苏的强度开始重新定价，且央行支持实体经济的政策导向尚未改变，股市整体剩余流动性充足，工业企业利润仍在寻底过程中，在大部分股票缺乏基本面支撑的情况下，“拔估值”行情有其存在的合理性。ChatGPT的横空出世让大家看到了AI应用的无限潜力，“中特估”行情也让市场对央国企未来经营治理上的显著改善有了明确期待，而一些优秀的央国企本身估值较低，分红确定性高，“类债”属性也令其在经济趋弱的环境下具有显著比较优势，自然这两个板块便成为了“拔估值”行情中的主力军。 自上而下看，后续其板块性行情延续性首先取决于经济弱复苏的状态能否延续，经济复苏的强度将从股市剩余流动性和行业比较优势两方面影响“拔估值”行情。自下而上看，中国AI大模型的成熟还需要一段时间，但我们的优势从来都在于技术应用的落地，未来在此过程中，AI板块肯定能跑出数个赢家，我们可以在行业格局更加清晰的时候去参与，其确定性必将更高。科技是我们2023年重点配置的板块之一。2022年科技板块跌幅较大，基本面的原因是2022年半导体进入景气下行周期；国内的入境政策影响了很多厂商新产品在大陆的产品落地；能源价格一路向上，挤压了居民消费中如电子等可选消费品的比例。估值端的原因是中美科技战在半导体领域的持续发酵；美联储加息的超预期影响估值端；机构大票表现普遍较差，21年四季度半导体机构持仓创历史新高。这些不利的因素在2023年都进入反转之年。我们配置科技板块关注如下几个细分方向：顺周期类标的，以半导体设计类标的为主，聚焦从库存周期拐点到需求创新增量；安全角度，科技制裁背景下加速构建底层安全内外循环产业链；创新和产业升级的核心方向：如人工智能、元宇宙等。回顾2023年的操作，我们年初对经济的复苏过于乐观，且对美国通胀的回落也过于乐观，一季度末减持顺周期和消费类的标的不够坚决，对于AI标的的操作也没有十分理想，7月政治局会议释放明确稳增长信号后，我们又加仓部分稳增长类标的，使得组合趋向均衡，10月底后再度增配科技股。从持仓风格上，我们持有大量大盘蓝筹标的，在外资大幅流出的背景下，也很难获取绝对收益。