平安智慧中国混合(001297) - 基金经理

2季度市场跌幅较大，4月指数继续保持震荡，5、6月份单边下跌。　　国内经济基本面较弱，同时6月份开始，市场对于出口面临的政策风险的担忧在加大。　　对于国内经济，随着地产政策的持续出台，有望实现托底作用，我们觉得将会增强市场对于中国经济的长期信心，使得投资者敢看得更长。 　　对于供给侧，我们一直紧密跟踪。从产能周期的角度来看，以新能源为代表的部分产能过剩行业23年4季度出现了全行业亏损，24年Q1继续亏损，而且可能Q2也继续亏损　　产能过剩行业行业融资受限。在5月份的高层会议上，对于以光伏为代表的新兴行业产能过剩问题给予了较大关注，将会推动供给侧出清加速。　　资本开支下降和盈利、现金流的改善，也将带来分红能力的提升。投资吸引力将明显提升。　　对于出口的风险，毕竟中国企业的国际竞争优势还是比较强，而且越来越多的中国企业在采取和国际企业合作的方式来应对出口的风险，采取合作共赢的盈利模式，而不是同质化恶性竞争，因此我们会继续在这些方向上寻找优质公司。整体风险应该可控。　　从估值上来看，很多公司估值水平远低于新增产能重置成本，也低于海外同业公司的估值水平。应该是估值底和政策底都已经看到，而业绩底部也越来越近。　　综合上面的分析，我们继续维持之前的判断，国内经济预期可能接近底部，供给侧会加速出清，中国优秀企业全球化的趋势不会改变，关键要找到合作共赢的盈利模式。 　　未来会有一批具有全球竞争优势，海外成长空间较大的公司，资本开支稳健、分红水平合理、业绩中高速增长。吸引长期耐心资本流入。　　因此，我们2季度的持仓基本稳定，继续在这个方向寻找机会。

1季度市场大幅震荡。1月份大幅下跌，2月指数先跌后涨，波动幅度超出预期。3月指数平稳震荡。　　基本面较弱的数据已经在之前的股价里充分反映，资金面和各种规定对情绪的影响可能为更主要因素。正如1月的负反馈效应一样，2月可能又形成了正反馈效应。3月份，市场在等待23年年报和24Q1的数据。　　一方面，很多优秀公司的2023年Q4业绩其实有超预期表现，估值水平已经很低，机构持仓在2023年Q4和2024年1月份也继续下降。　　另一方面，从产能周期的角度来看，以新能源为代表的部分产能过剩行业Q4出现了全行业亏损，产能周期出清速度加快，这也有利于基本面见底回升。互联网方面，美团在社区团购领域主动减亏、现金流明显改善，字节也在调整到店业务的发展、和美团差异化竞争。　　AI大模型看似又有大的变化，还有低空经济，城头变幻，很难看清谁能胜出，不变的是对于电力、金属、化工材料的需求可能超预期增长，而中国企业在这块的竞争优势还是比较明显的，地缘政治风险也相对较小。　　因此，我们在1季度基本保持2023年底的配置，换手率较低，持有具有全球竞争优势的化工、材料、电子电气、机械制造等方向的长期优质个股。

首先，过去一年的净值下跌，给投资者造成的损失，我们深表歉意。市场明显弱于我们的预期。　　我们低估了地产的下行压力，低估了疫情的疤痕效应，在年初的时候，偏顺国内需求周期的仓位偏高，造成了较大的损失。年中看到经济数据低于预期之后，进行了调整，重点配置了有全球竞争优势的、国际化空间很大的个股，重点在以机械、化工、电子电气、汽车等为代表的高端制造方向。　　坚持自下而上的GARP策略，并没有参与以AI为代表的主题投资，也避免了不必要的损失。　　保持均衡配置，个股更加分散，考虑到市场信心不足，希望通过这种方式控制风险和回撤，积少成多。同时基于存量博弈和经济弱复苏的判断，积极进行逆向动态调整。下半年开始，逐渐跟上了市场的节奏。　　过去几年，在宏大叙事面前，我们没有做好自己的事情。过去几年的股市，从2020年的核心资产，2021-2022年的新能源，2023年的AI主题，都是这种情况的体系，结果经济和股市都没有给投资者带来较好的体验。　　现在来看，年中出台的政策，力度偏弱，也并没有产生明显的效果。主要经济数据持续下行，尤其是CPI和PPI，市场开始担心中国经济陷入持续的通缩，对于中国经济的成长性、企业盈利增长的可持续性，担忧进一步加剧。　　如果和1990年代后半期相比，中国走出通缩，除了城镇化带来的地产需求和加入WTO带来的出口需求起到了重要的作用，更核心的是解决了国企预算软约束的问题，让要素能够市场化流通。而这轮下行压力，地产和地方政府债务问题，本质也是预算软约束，市场化程度不够。　　因此，除了需要政策层面更大的刺激力度，更重要的还是要加大力度改革，更好地发挥市场的作用，只有这样才能改变市场的预期。　　对于我们的投资者来说也一样，不要追求宏大叙事，多在自己能力圈内寻找机会，完善自己的框架。　　短期来看，从自身的产能周期来看，也会迟早迎来拐点。虽然国内现在看起来很卷，大家都很痛苦，但是这轮卷完之后，会有优秀的企业走出来。中国企业的国际竞争力将进一步提升，全球化的空间仍然很大。就像1990年代，国内有上千家家电企业，但是经历了去产能之后，2000年代走出了格力、美的这样的全球巨头。　　国际政策可能会影响部分中国行业的全球化，但是只要我们的竞争力够强，能够对他国经济形成有效互补，就会有谈判能力，比如在高端制造领域。现在越来越多中国企业来自海外的收入占比在提高，已经不只是中国的企业，更是世界的企业。　　4季度来看，部分产能过剩行业的已经出现了亏损的现象，出现了行业逐渐出清的现象。资本市场的融资也在逐渐收紧。虽然可能难以像2015-2016年那样出现强制关停落后产能的快速供给侧改革政策，但是自身的产能周期已经接近底部，随着过剩产能的逐渐出清，带来盈利能力的修复和通胀的上行。　　因此，我们觉得，现在市场可能忽略了积极的一面，过度悲观了，尤其是高端制造领域的优质公司。每一次危机都会孕育着改革创新的机会。

3季度，市场出现大幅震荡，主要是市场信心的波动，7-8月份的积极政策出台之后，市场急于看到结果。一方面基本面不会太快反应，另一方面，美元指数和美债收益率的持续上行，也使得国内流动性压力加大，外资持续流出。所以整体效果不好。　　对于政策，我们的判断是，政策不会走老路，目的是改变市场的过分悲观的预期，市场的核心还是基本面的积极变化，还是来自于技术创新带来的中国比较优势和企业竞争力的提升，这样才能缓解外部的压力，提高以外资为代表的增量资金信心，而这是需要一个过程的，就像2018年底，市场之所以能够走出来，是看到了以新能源为代表的经济的新的增长点。　　　　另一方面，我们也进行了国际比较，中国很多公司的国际竞争优势其实是在提升，比如半导体等原来卡脖子技术的突破，在智能汽车、机器人等创新方向上，中美仍然并驾齐驱。　　　　并不像日本当年，因为美国的打压，在以TMT为代表的创新方向上竞争力显著下降，所以才有经济的持续低于预期。因此，我们对于中国经济的基本面还是保持信心的。　　　　同时因为各种因素，估值水平已经相对非常低了，反映了国际资金的过分悲观预期。一旦内外环境有所变化，还是会吸引长期资金进入的。　　　　因此，三季度我们仓位变化不大，继续在以高端制造为代表的有国际竞争优势的方向寻找机会。　　　　保持均衡配置，个股分散，考虑到市场信心不足，希望通过这种方式控制风险，积少成多。同时基于存量博弈和经济弱复苏的判断，积极进行逆向动态调整。