农银中国优势混合(001656) - 基金经理

二季度以来A股市场行情的核心特征为“波动”，指数中枢虽变化不大，但风格极致轮换让市场的“赚钱效应”趋于收敛。2月份以来市场反弹的核心驱动在于流动性警报接触和内外需共振改善的预期，当前阶段投资者分歧焦点已不在于流动性，而在于内需能否修复和外需能否持续。市场乐观情形预测的是内需向上和出口好转在Q2形成“共振”，但实际遭遇的更像是“基准情形”，即“内需改善幅度有限+外需预期逐渐平淡”，因此市场开始演绎弱势震荡和风格轮动的特征。从市场表现来看，仅有以银行、电力为代表的高股息和以AI硬件、苹果链为代表的“美股映射”能称之为主线板块，出海、顺周期等方向在Q2大部分公司均经历了显著回调。　　内需方面，尽管地产政策转向宽松，但“疤痕效应”之下短期量价改善有限，对经济基本面的拉动有待时日，宏观依然不具备显著的向上Beta；外需方面，中国制造和品牌出海加速、海外补库存周期拉动出口预期改善，但三季度潜在的政治周期扰动、全球集运价格的上涨，让出口修复的斜率也蒙上一层阴影。　　在短期不确定性加剧的背景下，我们认为来自宏观和产业中周期的积极变化更值得我们关注：　　其一，国内弱宏观Beta预期之下，广义高股息资产依然是2024年配置的主线之一。随着名义 GDP 调整和广义的资产回报率下降，高收益资产愈发稀缺、红利低波类资产成为市场集中追逐对象，我们持续关注电力、煤炭有色、银行保险、交运等方向的“类债”资产。　　其二，出口链方面，中国优质制造和品牌出海公司的Alpha优势突出，尤以受益海外资本开支周期和消费平替的品种为代表，包括造船、电网、工程机械、办公家具、家电等；同时在选择个股的同时，尽量选择受到中美博弈和海运费影响较小的长线品种。　　其三，内需方向，重点布局供给格局较好、且需求仍有成长性的方向。从财报数据验证出发，越来越多的行业开始具备行业格局改善的特质，未来有望逐渐提升ROE的稳定性，如轨交、特高压、文化纸、卡车、品牌消费电子、快递、面板等诸多细分领域。

一季度A股关键词为“高波动”，指数一波三折、风格极致切换，市场情绪从极度悲观逐渐恢复至常态。春节前，悲观情绪蔓延下的“避险”是投资者的首要考量，以公用事业、金融、煤炭等为代表的“低波红利”板块相对抗跌；春节后，市场整体体现出超跌反弹特征，海外产业映射、流动性回流等带动科技成长显著上涨，而出口持续超预期、“以旧换新”政策发力、3月经济活动改善等因素推动制造和消费核心资产估值修复。与此同时，3月份高股息板块内部出现分化，煤炭、水电等传统“低波红利”板块有所回调，油、火电、油运、黄金、铜等类资源品种受益于价格弹性继续延续良好表现。　　在一季度市场诸多边际变化中，值得关注的线索是“稳定类”价值型资产的表现好于预期。在政策、基本面和外部环境预期波动加剧的环境下，投资者对于远期贴现价值的重视让位于即期现金流和分红，加上机构筹码和流动性风险的扰动，最终体现为大盘好于中小盘、价值好于成长的风格分化。　　“稳定类”资产占优的时代背景之一在于宏观增长弹性的收敛。2024年经济周期弱势修复仍值得期待，但考虑到相对偏弱的地产周期，经济整体修复动能有限。当前阶段，地产链相关的“老动能”产业预期降速，而自主可控、科创、“新质生产力”等“新动能”的接棒仍在半途，尚不足以形成经济增长的新共识。　　从更中长期维度看，经济“去地产化”后优质“资产荒”，居民对低风险稳健资产的多元化需求提升。在经济弹性和利率中枢下移、重视企业自由现金流的低风险偏好配置时代，兼顾基本面与投资回报双重稳健属性的“低波红利”及稳健价值公司更具优势，尤其以“低预期、低持仓、低估值”为特征的“三低”资产为代表，有望走出长期的估值折价困境。　　本基金报告期行业配置维持相对均衡，兼顾低估值蓝筹和“有质量”的成长，围绕低波红利、低位反转、质量成长等三大线索进行自下而上选股。从中观产业投资方向来看，2024年我们继续关注“新内需”、“制造出海”、“自主可控”三大主线，具体包括但不限于以下方向：其一为“新内需”，设备更新、“新消费”等方向来自政策和产业边际利好较多，围绕铁路、电网、通用设备、大众消费、教育等细分领域的优秀龙头公司进行布局；其二为“制造出海”，中国优势产业出海显著加速，如船舶、工程机械、汽车及零部件、造纸轻工、跨境电商及贸易等领域中的优秀白马有望迎来盈利和估值的双升；其三为“自主可控”，契合“新质生产力”目标实现重点科技领域突破，关注工业母机、国产算力、智能驾驶、半导体等创新领域的成长机遇。

一季度，A股市场的主线是“复苏”和“创新”。一方面，国内经济在疫后放开后体现为短暂脉冲式修复，顺周期、核心资产等机构重仓板块在1-2月份迎来了显著上涨，但在3月份实体经济活动转弱后，市场开始博弈“强预期、弱现实”，A股整体震荡加剧；另一方面，海外AI科技浪潮大幕开启，对A股AI算力、应用等方向形成映射，带动TMT板块相关主题个股大涨。本基金在一季度保持中性偏高的权益仓位，持仓结构中与“复苏”相关的通用设备、高端消费、汽车零部件有所收益，但对AI“创新”方向配置不足，影响了组合整体表现。　　二季度，经济复苏的“强预期”转向“弱现实”，A股市场“杠铃策略”开始占优，一头是以“中特估”为代表的低估值红利策略，一头则是以AI创新为代表的产业主题策略。相对应地，传统机构审美的“质量成长”重仓股表现平淡，如新能源、白酒等方向，同时与经济强相关的顺周期板块同样表现不佳。本基金在二季度依然维持价值均衡和稳健成长的组合配置，其中火电、船舶、半导体设备和零部件等重仓方向取得较好的表现，但重点配置的消费、通用设备等顺周期板块表现不佳。　　三季度，市场最大的增量变化来自于政策端。23年7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场”；8月底，监管部门出台印花税减半、统筹IPO和再融资、降低两融保证金、限制大股东减持等一系列措施。在诸多政策刺激之下，非银、地产、顺周期等方向出现了短暂的脉冲式反弹；但由于经济预期的进一步转弱、海外流动性预期收紧，A股市场反弹缺乏持续性，并且由于资金面进入存量甚至减量博弈的格局，机构重仓股开启了持续下跌通道。本基金在三季度低估了经济预期转弱的幅度，高估了活跃资本市场政策对投资者信心的支撑力度，增配了部分弹性进攻品种，如券商、保险等个股在三季度经受了更大的波动。　　四季度，传统地产链条景气度继续承压，但政策“定力”较强，更多体现为底线思维而非强刺激；“活跃资本市场”的基调延续，但在落地速度和效果上不如市场乐观预期。海外方面，中长期美债利率下行，外部流动性风险放缓，但外资中长期信心不足持续流出A股市场。本基金在四季度风格转为适度谨慎，增配了电力、造纸、金属等低估值价值品种，减仓了部分汽车和半导体产业链的中小市值个股，抵御了市场整体下跌风险；但持仓的高端装备、高端消费等机构“质量成长”品种仍遭受了“杀估值”的过程，对组合造成了一定的拖累。

上半年A股市场演绎了相对“混沌”的基本面和政策预期，“反复博弈”和“极致轮动”的风格让机构投资者短期内难以适应。进入三季度后，在强势美元、高企的美债利率和相对平淡的中国基本面影响之下，以北上资金为代表的外资持续流出中国市场；而国内公募发行遇冷、投资者对股市中长期信心疲弱，A股延续了存量博弈甚至“减量博弈”的格局，导致“赚钱效应”进一步减弱。整体来看，三季度的A股市场表现不仅如人意，宽基指数中仅有红利指数表现抗跌，机构偏好的创业板、中证500及科创50等指数均出现大跌；从板块来看，大金融和上游周期领涨，机构重仓的新能源、TMT和制造业领跌。　　三季度宏观面最大的边际变化来自于政策端。7月24日政治局会议确立本轮“政策底”，以“稳经济”和“活跃资本市场”为两大抓手；8月底诸多强力政策推出，印花税减半、减半印花税、统筹IPO和再融资、降低两融保证金、限制大股东减持“四管齐下”，加上一线城市放松“认房不认贷”、存量贷款利率下调， “政策底”不断确认强化。　　从基本面来看，A股Q2的单季利润环比增速06年以来最差，但伴随信用、地产等刺激政策出台，去库存周期趋于阶段尾声，从历史经验来看本轮企业盈利周期大概率已确认底部。从中期维度来看，“政策底”已经明朗，“盈利底”即将在Q3确立，“市场底”的轮廓已然清晰，当前阶段对于A股已无需悲观。行业配置维度，跳出轮动的框架展望未来，在一个整体偏低的估值水位上，立足于基本面深度研究选股的策略“胜率”偏高。如何在波动中布局？一方面，把握基本面和产业升级主线，自上而下布局“基本面变强的力量”；另一方面，淡化轮动，回归基本面，自下而上选择“经济护城河”较深的优质公司中长期持有。　　本基金报告期行业配置维持相对均衡，风格兼顾低估值蓝筹和“有质量”的成长。从基本面和产业升级主线来看，我们继续重点布局“内需修复”、“制造出海”和“自主可控”三大核心投资主线。具体细分领域包括但不限于：其一，内需修复相关的顺周期设备、高端消费、高端物流、金融、部分低估值周期等；其二，受益于制造业出海的船舶海工、汽车及零部件、通用装备等；其三，围绕高质量发展主题，把握“中国特色估值体系”、自主可控、数字经济等新投资方向中的强阿尔法品种。考虑到“市场底”波动加剧，未来将以绝对收益思路增加对低估值公司的布局，如大金融、顺周期白马及“制造出海”标的；成长领域，下半年逢低布局智能汽车、半导体自主可控及周期复苏等方向的结构性机会。