英大国企改革(001678) - 基金经理

1、基金投资策略　　三季度A股市场随着经济预期的走弱而震荡向下，及至季度末，在央行及证监会、金融监管总局的新闻发布会后出现迅猛的反弹，最终季度范围内主要指数收涨。　　中国经济增速在2024年一季度反弹至5.3%之后，二季度又降至4.7%。三季度，经济运行中的压力较二季度有所增加，7-8月的消费和投资增速均有所下降，可预计三季度的实际GDP增速可能会较二季度环比再略降。A股市场，在内需不足、供给阶段性过剩、经济恢复预期疲弱的三重压力下，经过短暂的反弹再次出现下跌。震荡下跌过程，包括科技成长、大消费乃至高股息板块，均出现较大回调。尤其前期阶段涨幅较大的消费电子以及公用事业个股相对下跌幅度较大，组合业绩受到影响。我们观察两者具有较相似的特征，虽然盈利预期仍较其他行业有相对优势，但是一方面相对涨幅较大，另一方面对政策宽松预期增强导致资金腾挪，无增量资金状态下，板块轮动加剧带来逢高止盈。　　我们年初时判断红利和盈利修复是今年股票资产价格上涨的主要驱动因素，对于预期盈利增速不能匹配其估值空间的资产更为回避。当前经济基本面尚未走出拐点，市场仍信心不足，部分行业展望EPS恢复增长但仍具有不确定性。近期市场的走向由政策热点驱动，但总体风格方面变化较快，全市场角度没有一定的主线，盘面上观察到政策预期带动短期的主题热点及估值修复，包括国企改革领域有一定的主题催化，但长期看系统性估值提升仍需重大革新带来行业出清、经济企稳向上等驱动。在操作方面上，报告期内，适当加强组合成长风格及盈利出现拐点的个股，并保证组合的持仓质量和一定的防御性。　　2、三季度运作分析　　报告期内，基金的整体运作基于权益投研自身所坚持的深度研究和价值发掘的理念，开展投研工作。基金股票投资比例的中枢维持在85%左右，投资方式为自下而上型，在国企改革主题范围内，具体优选“中国长期竞争优势行业+经济修复受益行业”，筛选业绩更稳定且经营恢复更确定的企业形成组合，降低组合相对的波动，穿越市场震荡，力争获取长期稳定的收益。具体而言，个股方面主要布局包括保险、银行等行业；低估值如汽车零部件、食饮消费等行业；以及较具成长属性的新兴科技制造领域如电子半导体、人工智能、先进制造相关产业链等。我们将继续秉承既定的投资策略，坚持品种基本面和合理估值兼顾，根据研究成果和市场情况，保持或合理调整投资组合的构成。

（一）基金投资策略　　2024年上半年，A股经历了快速下跌触底到反弹寻找新的中枢两个阶段。在经济弱修复环境中，市场风险偏好下降，且对企业盈利及现金流的确定性、投资的安全性要求有进一步提高。　　自2024年初，全球制造业PMI逐步抬升，全球经济表现出复苏态势，其中以东南亚、巴西、印度等新兴市场的上行幅度更大，美国、日本等国的制造业景气度也相对提升。在外需复苏及春节效应影响下，国内在基本面数据基本上在三月份出现上半年最好的读数，包括出口、消费甚至基建投资等的同比数据。由于市场对于经济恢复的信心仍相对偏弱，国内地产及财政等政策的保底作用阶段性不及预期，对需求的刺激效果不佳。且海外降息预期在一季度出现落空，国内货币政策在汇率、金融机构风险考量角度的限制下，保持相对宽松但并未像市场预期的大幅刺激。市场在一季度延续了2023年下半年的下跌磨底，并在春节后出现快速反弹。行业结构方面，体现出业绩确定性的行业获得了不错的收益，主要集中在：一是受益于国内海外需求复苏，部分出海相关企业的业绩大幅上升，包括工程机械、交通运输、家电等部分可选消费等行业；二是受益于降息预期以及国际局势动荡的贵金属、工业金属、石油石化、橡胶等大宗商品迎来阶段性上涨，三是高股息相应板块迎来配置需求。　　二季度，地产方面各地限购政策陆续全面退出，以释放需求，维稳地产销售及投资的下滑；尽管制造端投资增速超预期上涨，但基建投资的环比增速下降导致季度维度上增速不及预期。在内需不足、供给阶段过剩、预期疲弱的压力下，在验证基本面复苏不及预期后，市场经过短期的反弹后再次出现下挫。市场结构性更加突出，交易集中度大幅提升。一方面，在苹果手机、AI算力的预期推动下，消费电子等长期被压制估值基本到合理位置的板块受到资金的集中追捧；另一方面，部分高股息个券前期累积的涨幅较高，在二季度经营情况偏弱的预期下，出现回踩。而出口链在低基数消散、中美贸易及欧洲对中国加关税等因素的影响下，相关出海的板块也出现震荡下滑。　　根据英大国企改革基金的合同要求，“本基金的股票资产投资比例为基金资产的80%-95%，其中，投资于本基金界定的国企改革主题范围内股票资产的比例不低于非现金基金资产的80%”。“本基金所指的国企改革主题主要包括已实施改革方案或具有改革预期的中央国有企业以及地方国有企业。同时，鉴于国企改革的影响范围之宽、涉面之广，受益于行业准入、国退民进等相关主题的非国有企业同属国企改革主题投资范围”。　　在过去半年的基本面波浪式修复中，我们基于“自上而下”与“自下而上”相结合的研究框架，持续观察各行业的基本面改善的预期及确定性，通过深入研究甄别不同经济环境中基本面确定有向好预期的个股。同时，我们更注重个股的低估和增长预期的确定性。我们年初时判断红利和成长是今年股票资产价格上涨的主要驱动因素，对于预期盈利增速不能匹配其估值空间的资产更为回避。报告期内，基金的整体运作基于权益投研团队自身所坚持的特色鲜明的理念、模式、流程、方法，开展权益投研工作。组合和个股方面主要布局包括高股息品种和低估值修复品种。　　（二）报告期运作分析　　报告期内，基金股票投资比例的中枢维持在 85%左右，投资方式为自下而上型，具体以优选“中国长期竞争优势行业+经济修复受益行业”，筛选业绩更稳定且经营恢复更确定的企业形成组合，降低组合相对的波动，穿越市场震荡，力争获取长期稳健的收益。具体而言，组合重点布局高股息如能源上游及电力、银行等行业；低估值如汽车零部件、食饮消费等行业；以及较具成长属性的新兴科技制造领域如电子半导体、人工智能、先进制造相关产业链等。未来我们将持续观察各行业的基本面改善的预期及确定性，基于自下而上的深入研究和基本面分析，甄别不同经济环境中基本面确定有向好预期的个股。

1、基金投资策略　　2024年一季度，A股市场在多重因素影响下，出现急速下跌后深“V”反弹的宽幅震荡行情，在多项稳市场的政策带动下，全阶段震荡略向上，大盘优于小盘，价值优于成长风格。　　今年以来，A股市场结构性明显，由于总体风险偏好仍较弱，资金的风险偏好下降且追逐更具确定性的投资机会。首先，由于市场对于经济恢复的信心仍相对偏弱，对于国内外的重点影响因素仍存在一定观望情绪，包括美联储的降息预期在近一个季度的高位数据带动下，不断推后降息的时间点。国内地产政策的保底作用也仍在持续验证，而消费恢复作为影响经济的慢变量也难以在短期内带动市场热度。因而低波高股息策略在短期内仍将持续向好。而市场行业结构方面，体现出业绩确定性的行业获得了不错的收益，主要集中在：一是受益于国内过剩产能的处理消化以及海外需求韧性的出海逻辑，部分企业的业绩出现一定改善，包括部分汽车零部件、新能源产业链中关键环节、部分可选消费等行业；二是受益于降息预期以及国际局势动荡的贵金属、工业金属、石油石化、橡胶等大宗商品。　　对于市场发展趋势，我们当下主要跟踪四个方面的变化：国内经济增长预期变化、海外降息预期变化、资金风险偏好以及增量资金的趋势。近来在国内稳市场政策的带动下，包括北向资金已经连续净流入，回配A股趋势有望持续，尤其在年报风险过后确定性可能会更强；风险偏好目前仍偏低对应于经济增长的弱预期，而进入4月，企业的基本面变化将决定后续市场的走向。考虑海外库存周期去库已基本达成、国内重点产业链产能问题逐渐出清或需求边际修复带来的向好预期，预期4月仍有较多结构性机会：一方面，供给刚性且需求有边际恢复的上游能源材料行业，在剔除短期抢跑美联储降息预期后，仍有可能存在超额收益；二是，企业去库持续，部分行业阶段性出现主动补库，景气向好的转变，包括农林牧渔、部分新能源关键产业链环节；三是，需求的边际好转以及行业的自下而上的供给端推动带来企业业绩企稳反转，包括消费电子、面板、造船、食品饮料部分子行业等。　　2、一季度运作分析　　报告期内，基金股票投资比例的中枢维持在90%左右，投资方式为自下而上型，具体以优选“中国长期竞争优势行业+经济修复受益行业”为主线形成投资组合，降低组合波动，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。具体而言，在国企改革主题范围内，个股方面主要布局包括高股息品种和低估值修复品种，包括高股息如能源材料及电力、银行、交运等行业、低估值如重卡整车及汽车零部件、食饮消费等行业，以及较具成长属性的新兴科技制造领域如新能源、电子半导体、人工智能、先进制造相关产业链等。未来基金将筛选主题下经营业绩优异、竞争优势明显、改革预期强烈的优质品种，以期为投资人提供超越主题增长的收益。

（一）基金投资策略　　回首2023年，A股走势分为上下两个半场：上半年在国内疫后经济复苏高预期阶段权益市场快速修复，其后在长、中、短因素“三期叠加”的背景下，企业盈利周期疲软，市场震荡下跌。全年除红利及微盘指数出现正收益，重点指数均回落，资本市场信心受到较大冲击。　　2023年一季度，市场在疫后景气高开，经济快速恢复，且经济恢复预期达到最高。经济复苏的来源，一方面来自市场阶段性累积的需求快速释放。例如，2023年初全社会人员流动的恢复驱动偏社交属性的餐饮、旅游等行业快速升温，地产、出口相应的累积需求释放驱动需求数据阶段性同比高增长。另一方面，是货币政策总量扩张。包括充分的社融数据，以及季末央行超预期降低金融机构存款准备金率 0.25 个百分点。房地产政策方面，延续2022年年底地产“三支箭”政策的落实，全国各地方政府在“房住不炒”的框架内，陆续推出不同力度的地产投资、需求端支持政策。而海外也在积极兑现美联储降息预期。因而，尽管在一季度业绩真空期，市场对经济恢复的预期上行，此阶段资产价格也快速上涨，其中沪深300指数上涨约16%，大宗商品价格上行，10年期国债收益率也大幅上行约30个基点。　　进入二季度，经济在脉冲式修复的释放之后，动能放缓。A股开启了持续时间长达约三个季度的震荡下行。此过程中，权益市场的定价与风格主要受经济恢复预期、无风险利率以及风险偏好的交叉影响，而这里的无风险利率可以分解为不同时期下的国内以及海外主要国家的货币政策及政策预期。国内经济增速在5月触底，宽松性货币政策包括调降MLF、SLF乃至LPR先后在6月份推出，后继9月再次降准25个bp。与此同时，美国加息节奏继续放缓，且出现了本轮加息周期中的首次暂停。然而三季度美国核心通胀阶段性高企、失业率以及强劲的消费数据导致加息预期再度升温。因此国内经济基本面数据的回暖与资本市场的走势出现背离。二、三季度内，市场风险偏好降低，红利指数表现超越其他主要指数。进入四季度，国内经济在房地产销售数据持续下滑、地方化债压力加大，社会整体消费疲弱等影响下，再次出现下滑。虽有稳增长宽松政策持续加码，但是宽松落实到实体经济、中小企业的力度却不相匹配。因此虽然外围市场加息预期降低，但国内市场风险偏好再度收缩，A股出现全面调整。　　我们对于四季度市场的调整存在一定的预期不足。2023年全年我国经济是恢复发展的一年但微观角度企业盈利恢复仍不乐观，内需恢复缓慢，外需结构趋弱。外部环境因素美联储加息节奏明显放缓，四季度的加息暂停暗示着本轮加息周期大概率即将结束。市场的预期偏差源于两点，一是对经济恢复的弹性和对宽松政策推动力度的“高估”，二是对中国经济长周期下的中低增速高质量发展及经济结构转型的曲折阵痛的“低估”。　　总体上讲，2023年开年，我们积极把握了市场预期恢复交易，重点参与了以下几方面的投资机会：一是短期受益于疫情好转、经济修复的大消费类行业，包括了餐饮服务、食品饮料、国潮新消费等行业将得以修复；二是，基于上游能源材料价格的下降，对中游制造行业的压制持续减弱，同时复工复产及下游需求的抬升带来部分偏传统制造行业的盈利改善；三是长期看好部分高端制造业在自身行业中的突出表现。第二阶段，在经济修复的宏观不确定中，我们更注重个股的估值安全边际和增长预期的确定性，尤其在风格角度加大了稳健低估、高股息角度的配置权重。一方面，我们持续努力去挖掘各产业链中率先出现格局变化、盈利恢复的企业，尤其硬技术、硬科技领域的竞争优势企业。另一方面，我们积极布局了受益于风险偏好下降，业绩稳健分红回报显著的优势企业。　　根据英大国企改革基金的合同要求，“本基金的股票资产投资比例为基金资产的80%-95%，其中，投资于本基金界定的国企改革主题范围内股票资产的比例不低于非现金基金资产的80%”。“本基金所指的国企改革主题主要包括已实施改革方案或具有改革预期的中央国有企业以及地方国有企业。同时，鉴于国企改革的影响范围之宽、涉面之广，受益于行业准入、国退民进等相关主题的非国有企业同属国企改革主题投资范围”。报告期内，我们基于“自上而下”与“自下而上”相结合的研究框架，持续观察各行业的基本面改善的预期及确定性，通过深入研究甄别不同经济环境中基本面确定有向好预期的个股。在合同要求范围内，主要布局了包括能源材料、公用事业等高股息低估企业，食品饮料、国潮消费、传媒、家电等消费领域的竞争优势企业，电子信息、计算机、汽车零配件等先进制造领域的竞争优势企业。　　（二）投资运作分析　　2023年全年，上证指数年度涨跌幅-3.70%，沪深300涨跌幅-11.38%，万得全A涨跌幅-5.19%，创业板指涨跌幅-19.51%，中证国企改革指数涨跌幅-9.21%，英大国企改革收益率为-5.31%。报告期内，基金股票投资比例的中枢维持在90%以上，投资方式为自下而上型。