中欧兴利债券A(001776) - 基金经理

国内宏观经济方面，今年以来总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月基本面数据空窗期，市场延续去年底以来的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场悲观预期有所修正。随后，二季度经济基本面略有下行但变化不大，央行防空转、禁止手工补息、调整金融增加值核算方法、放松对信贷增速的诉求，导致金融数据大幅超预期下滑，资金面持续宽松。地产方面，5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据有所改善，但持续性仍有待观察。财政政策方面，特别国债和地方政府专项债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后，始终维持政策利率不变。债市表现方面，在经济下行趋势未变、仅斜率变化的情况下，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对期限利率起到一定延缓下行作用，在3-4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，除指导期限利率外，主要品种利率都创年内新低，核心逻辑还是在于经济基本面趋势，以及资金面是否会有实质性收紧。  展望三季度，全年经济目标压力较小，但在新旧动能转换阶段仍然缺乏向上的弹性，地产持续下行仍是主要拖累，出口是需关注的关键变量。上半年较慢的财政节奏在下半年可能改善，要看政府债最终发行量超预期的可能。货币政策仍受汇率掣肘，央行政策利率调整取决于美联储下半年是否转向降息。海外方面，除了美联储降息时点，美国大选将是关系全球地缘格局和出口的最重要变量之一。  投资策略上，由于经济缺乏弹性，金融数据受央行防空转压制，央行维持对资金面友好，叠加资产荒延续，可以适度提高组合久期；同时由于央行对资金利率、长端利率均有一定管理，利率下行斜率偏平缓，组合需要更加注重配置收益；债市交易性的机会，需要等待经济动能是否会有超预期转弱；主要风险来自下半年政策进一步加码，包括地产政策、政府债发行提速加量等，关注央行管控长端利率带来的市场波动风险和机会。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，二季度4月拉长组合久期，5月中旬降低组合久期，5月底再次提升组合久期。信用策略上，保持偏高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，力争在净值上实现稳健回报。

国内宏观经济，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济结构是有所分化的，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产基建相关的数据偏弱。财政政策方面，去年底中央经济工作会议定调高质量发展目标，年初以来宏观数据有所修复，因此推断今年至少上半年政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新，具体效果仍待验证。货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面仍会通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    债市表现上，1-2月债市为延续去年底以来的牛市行情，长债继续反映对增长和通缩的担忧，短债则受制于央行对基准利率的控制。3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。海外方面，美国经济韧性依然超出市场预期，关注美联储可能预防式降息的落地以及对国内资产价格的影响。    操作方面，报告期内，一季度整体战略看多债券资产，组合采取偏积极的久期策略，同时保持中性偏高杠杆水平的信用债套息操作，追求在净值上实现稳定增长。

国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度基本面略有改善，政府债集中发行、汇率阶段性掣肘货币政策，直到12月中央经济工作会议后基本面预期进一步走弱，对跨年后降准降息预期提升。海外宏观方面，对美国经济年初预期衰退降息，年中修正经济韧性的判断并在三季度进一步强化，四季度对软着陆和降息预期显著升温。  资产表现方面，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续股跌债涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，一度股债双杀，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。  总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。  操作方面，报告期内，组合保持中性偏高杠杆水平的信用策略，获取套息和信用利差收窄收益；组合久期一季度下降、二季度增加、三季度末下降、四季度末增加，积极进行久期波段交易，获取资本利得收益。

今年三季度，国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小，但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产，汇率因素在四季度仍可能持续存在。  展望四季度，债市策略方面，四季度经济实际动能上行空间有限，因此进一步利空需要来自总量政策的超预期落地、带来对明年经济预期的上修，但直到中央经济工作会议对债市的政策利空较难出尽，因此债券组合需控久期先防守，等待超调机会、以及利空出尽后预期阶段性向现实回归的交易性机会。信用债方面，城投化债的持续性利好可能尚未出尽、仍有进一步挖掘空间；在利率债和资金面承压情况下，杠杆需适度，金融机构债可能存在超调的交易性机会，要谨慎普通信用债的信用利差是否还有走扩的可能。  操作方面，报告期内，组合保持中性偏高杠杆水平的债券套息策略，组合久期先升后降，并利用部分仓位参与波段交易，在净值上实现了较好的回报。