中欧明睿新常态混合A(001811) - 基金经理

一季度市场小幅上涨，从行业结构看，有色金属、汽车、机械、传媒等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产等行业跌幅较为明显。整体上，除了受益于商品价格上涨的有色金属板块之外，机器人、AI应用、国产算力等科技成长相关的主题板块表现更强。  一季度我们的组合小幅上涨，表现略好于比较基准。组合的正收益主要是由整车、港股互联网、国产算力、机器人等人工智能应用的产业方向产生；而北美算力链、储能逆变器等方向产生了一定的亏损。一季度，我们对组合进行了调整，考虑到云厂商资本开支预期较高，减持了北美算力链；另外，对于竞争格局变差的储能逆变器公司也做了减持。我们增持了整车和互联网，由于优质公司主要在港股市场，因此我们组合中的港股比例也出现了比较大幅度的提升。除此之外，我们还增配了食品饮料，开始对于顺周期板块进行左侧布局。  二季度宏观经济面临外部环境的不确定性，我们认为组合配置上应该在不确定的世界中寻找确定性的产业趋势。所以全年维度看，我们依旧看好科技成长是主线。我们继续看好智驾、互联网、国产算力、端侧、锂电储能等产业方向。  智能驾驶是今年最强的产业趋势，随着头部车企提出“智驾平权”的理念，其他车企也纷纷跟进，国内智驾渗透率将在今年实现快速提升，跨越10%的临界点。我们看好智驾产业链中的整车、芯片、连接器和激光雷达等公司。  科技方面，近期海外模型的进展主要是多模态能力进一步提升，而国内模型的进展持续超预期，国内Agent也在加快推进。互联网大厂既具备大模型能力，又是非常稀缺的流量入口，是人工智能应用最好的载体；同时，互联网公司的下游主要是国内消费市场，也将受益于提振内需的政策。在当前的国际局势下，国产先进制程的重要性凸显，大厂也纷纷开始自研ASIC芯片，部分具备ASIC能力的芯片设计公司有望受益。另外，二季度是AI眼镜的密集发布周期，端侧硬件也将迎来催化。  我们认为2024年9月24日以来，市场确认了中长期相对低位，随着政策发力，国内经济有望进入企稳复苏的阶段，进而驱动市场稳步上行。今年以来中国企业在科技领域的突破带动了中国资产的价值重估，我们认为这一趋势有望延续；期待后续经济复苏会带来更加坚实的基本面支撑，从而使得本轮上涨行稳致远。

2024年的A股市场跌宕起伏，经过长时间的阴跌之后，终于在9月底迎来了绝地反击，全年主要指数均实现了10%以上的上涨，一扫两年熊市的阴霾，让大家看到了希望的曙光。从全年的结构来看，主要是红利和科技两大板块支撑了市场的上涨，消费和医药板块出现了明显的下跌。  我们的组合在2024年取得了较好的收益，主要归因于我们抓住了AI算力、储能两大新兴产业的投资机会；另外我们一直以来坚持关注行业优质公司，这与前三季度的市场风格也相对比较契合。除了收益率之外，更让我们感到欣慰的是，由于在2023年下半年做的投资方法的迭代，2024年我们的组合在市场下跌时体现了较强的抗跌属性，组合回撤控制相较于前两年有明显的改善。这说明我们采取的行业均衡、优选龙头的策略是行之有效的，我们也将在未来的投资过程中继续坚持并持续改进优化。  具体到行业配置层面，按照我们对2025年科技创新和产业发展趋势的推演，增配了国产算力、端侧硬件、汽车智能化等有望在研发端和商业化应用层面有较大进展的细分方向。同时，我们从宏观角度出发，看好中国经济在2025年走出企稳复苏的态势，因此增加了组合在顺周期领域的配置，主要增配了食品饮料、纺织服装等行业的消费股。个股层面，我们依旧是以行业优质公司为主，积极挑选具备较强的竞争壁垒，从经营层面能够显著超越行业的个股。

三季度的A股市场走出了大逆转，9月23日之前持续阴跌，但最后5个交易日上证指数暴涨21%，最终三季度市场实现了大涨，一举扭转多年的颓势。市场风格同样发生了巨大的变化，在上涨过程中，非银金融、房地产、消费者服务、食品饮料等受益于经济刺激预期的板块领涨，另外成长类的行业如计算机、传媒、电力设备新能源、国防军工、电子等涨幅也很大，而前期较强的红利类行业如石油石化、煤炭、电力和公用事业等表现相对较弱。市场风格的逆转，背后反映的是市场对于经济预期的改善，对未来的信心显著增强。  我们的组合在三季度实现了大幅上涨，并跑赢了业绩比较基准。三季度我们的行业配置变化不大，主要是增加了电子、互联网、新能源的配置比例，而农林牧渔、有色金属、食品饮料的配置比例有所下降。组合在行业配置上保持了从去年下半年以来相对均衡的状态，但整体风格依旧偏成长，标的上以各个行业的优质公司为主。除了成长方向之外，我们的组合还配置了一些低估值的传统行业，如工程机械、养殖、化工等，这些行业已经逐步显示出右侧反转的信号。同时，通过配置低估值的传统行业，希望可以平抑组合的波动。  宏观层面，9月26日召开的政治局会议指出“要加大宏观调控力度、扩大国内需求；有效落实存量政策、加力推出增量政策；促进房地产市场止跌企稳；努力完成全年经济社会发展目标任务”；会议还提到“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。政治局会议的精神大幅提振市场对宏观经济的预期，同时激活了外资、国内机构以及居民等增量资金，过去一两年这些资金对中国的权益类资产持续处于低配状态，有比较大的加仓空间。  海外方面，美联储于9月18日降息50个基点，降息幅度超出市场预期，这是2020年以来首次降息，标志着海外进入新一轮降息周期。这一方面打开了国内货币政策的空间，缓解了人民币贬值的压力，另一方面也将进一步推动资金回流中国市场，有利于国内权益市场的表现。  在宏观环境之外，我们更加关注产业层面的积极进展。从全球范围来看，AI正在引领新一轮科技革命，而国内也将推动新质生产力的发展作为经济转型升级的重要抓手。我们认为科技、智能汽车、光伏储能等方向是发展新质生产力的重要产业载体。AI大模型在过去两年实现了快速进步，最新发布的GPT o1在基础科学领域超过了人类博士的水平，推理侧的Scaling Law也开始显现；我们更加期待未来即将发布的GPT 5进一步推动通用人工智能的发展。以大模型为基础，我们看好未来人工智能在AI手机、自动驾驶、人形机器人等三类重要的硬件载体上实现大范围应用，同时我们中国的优秀企业也会依靠自身的研发实力、制造优势，在这一轮科技革命中实现最大程度的受益。另外，随着电池、光伏组件等产品价格快速下降，全球范围内逐步迎来了光储一体化平价；今年以来储能需求在中东、欧洲、东南亚等区域出现了爆发，我们认为今年是全球光储平价的元年；这也是中国企业具有绝对优势的领域。  经历了过去两年的深度调整之后，我们认为市场的中长期拐点或已出现。随着经济见底回升的信号越来越多，我们期待看到更多的行业出现经营趋势的反转。我们希望持有人能够与我们共同坚定信心，迎接实体经济与资本市场的新机遇。

上半年的A股市场延续了下跌的走势，其间经历了一段较大幅度的反弹，但整个上半年依然出现了明显的下跌。市场风格和行业结构显著分化，上半年银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业、有色金属、交通运输、通信等板块涨幅靠前，而消费者服务、计算机、商贸零售、传媒、医药等行业跌幅均超过20%，其余行业也都有明显的下跌。市场风格比较极致，红利资产一枝独秀，市场也更偏好大市值头部公司；成长方向中仅AI相关的算力和端侧公司表现较强。  我们的组合在上半年实现了正收益，并跑赢了基准。上半年我们主要降低了医药、汽车、食品饮料、农林牧渔、传媒等行业的配置比例，增配了通信、电力设备、化工等行业。组合在行业配置上保持了相对均衡，整体风格依旧偏成长，标的上以各个成长方向的行业优质企业为主。除了成长板块之外，我们的组合还配置了一些有反转预期的传统行业，如工程机械、养殖、化工等，这样的配置显著平抑了组合的波动。  宏观经济环境方面，二季度国内房地产政策持续加码，各地陆续放开限购并降低首付比例，房地产市场假以时日有望企稳回暖。7月份大会召开，这将极大地增强国内经济和资本市场的信心，有利于经济走向复苏通道、有助于市场走出更好的表现。  当前，最大的不利因素还是来自于海外，美国通胀水平居高不下，美联储降息的节奏一再延后，海外利率维持高位对于权益资产形成持续的压制。不过我们认为，随着美国经济越来越多地显示出疲态，首次降息的时间点也将越来越临近。