中欧明睿新常态混合A(001811) - 基金经理

三季度的A股市场走出了大逆转，9月23日之前持续阴跌，但最后5个交易日上证指数暴涨21%，最终三季度市场实现了大涨，一举扭转多年的颓势。市场风格同样发生了巨大的变化，在上涨过程中，非银金融、房地产、消费者服务、食品饮料等受益于经济刺激预期的板块领涨，另外成长类的行业如计算机、传媒、电力设备新能源、国防军工、电子等涨幅也很大，而前期较强的红利类行业如石油石化、煤炭、电力和公用事业等表现相对较弱。市场风格的逆转，背后反映的是市场对于经济预期的改善，对未来的信心显著增强。  我们的组合在三季度实现了大幅上涨，并跑赢了业绩比较基准。三季度我们的行业配置变化不大，主要是增加了电子、互联网、新能源的配置比例，而农林牧渔、有色金属、食品饮料的配置比例有所下降。组合在行业配置上保持了从去年下半年以来相对均衡的状态，但整体风格依旧偏成长，标的上以各个行业的优质公司为主。除了成长方向之外，我们的组合还配置了一些低估值的传统行业，如工程机械、养殖、化工等，这些行业已经逐步显示出右侧反转的信号。同时，通过配置低估值的传统行业，希望可以平抑组合的波动。  宏观层面，9月26日召开的政治局会议指出“要加大宏观调控力度、扩大国内需求；有效落实存量政策、加力推出增量政策；促进房地产市场止跌企稳；努力完成全年经济社会发展目标任务”；会议还提到“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。政治局会议的精神大幅提振市场对宏观经济的预期，同时激活了外资、国内机构以及居民等增量资金，过去一两年这些资金对中国的权益类资产持续处于低配状态，有比较大的加仓空间。  海外方面，美联储于9月18日降息50个基点，降息幅度超出市场预期，这是2020年以来首次降息，标志着海外进入新一轮降息周期。这一方面打开了国内货币政策的空间，缓解了人民币贬值的压力，另一方面也将进一步推动资金回流中国市场，有利于国内权益市场的表现。  在宏观环境之外，我们更加关注产业层面的积极进展。从全球范围来看，AI正在引领新一轮科技革命，而国内也将推动新质生产力的发展作为经济转型升级的重要抓手。我们认为科技、智能汽车、光伏储能等方向是发展新质生产力的重要产业载体。AI大模型在过去两年实现了快速进步，最新发布的GPT o1在基础科学领域超过了人类博士的水平，推理侧的Scaling Law也开始显现；我们更加期待未来即将发布的GPT 5进一步推动通用人工智能的发展。以大模型为基础，我们看好未来人工智能在AI手机、自动驾驶、人形机器人等三类重要的硬件载体上实现大范围应用，同时我们中国的优秀企业也会依靠自身的研发实力、制造优势，在这一轮科技革命中实现最大程度的受益。另外，随着电池、光伏组件等产品价格快速下降，全球范围内逐步迎来了光储一体化平价；今年以来储能需求在中东、欧洲、东南亚等区域出现了爆发，我们认为今年是全球光储平价的元年；这也是中国企业具有绝对优势的领域。  经历了过去两年的深度调整之后，我们认为市场的中长期拐点或已出现。随着经济见底回升的信号越来越多，我们期待看到更多的行业出现经营趋势的反转。我们希望持有人能够与我们共同坚定信心，迎接实体经济与资本市场的新机遇。

上半年的A股市场延续了下跌的走势，其间经历了一段较大幅度的反弹，但整个上半年依然出现了明显的下跌。市场风格和行业结构显著分化，上半年银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业、有色金属、交通运输、通信等板块涨幅靠前，而消费者服务、计算机、商贸零售、传媒、医药等行业跌幅均超过20%，其余行业也都有明显的下跌。市场风格比较极致，红利资产一枝独秀，市场也更偏好大市值头部公司；成长方向中仅AI相关的算力和端侧公司表现较强。  我们的组合在上半年实现了正收益，并跑赢了基准。上半年我们主要降低了医药、汽车、食品饮料、农林牧渔、传媒等行业的配置比例，增配了通信、电力设备、化工等行业。组合在行业配置上保持了相对均衡，整体风格依旧偏成长，标的上以各个成长方向的行业优质企业为主。除了成长板块之外，我们的组合还配置了一些有反转预期的传统行业，如工程机械、养殖、化工等，这样的配置显著平抑了组合的波动。  宏观经济环境方面，二季度国内房地产政策持续加码，各地陆续放开限购并降低首付比例，房地产市场假以时日有望企稳回暖。7月份大会召开，这将极大地增强国内经济和资本市场的信心，有利于经济走向复苏通道、有助于市场走出更好的表现。  当前，最大的不利因素还是来自于海外，美国通胀水平居高不下，美联储降息的节奏一再延后，海外利率维持高位对于权益资产形成持续的压制。不过我们认为，随着美国经济越来越多地显示出疲态，首次降息的时间点也将越来越临近。

一季度市场在经历了年初的快速下跌之后迎来了反弹，从行业结构上看分化显著，银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属等行业实现了较大的涨幅，而医药、计算机、电子等行业跌幅较大；市场风格明显偏向价值和蓝筹，小市值股票整体跌幅较大。    我们的组合在一季度实现了正收益，并跑赢了基准。一季度我们主要增配了通信、电子等行业，降低了医药生物、汽车零部件的配置比例；组合在行业配置上相对均衡，风格依旧偏成长，并且我们主要配置的是各个成长方向的优质行业龙头。除了成长板块之外，我们的组合也在一些有底部反转预期的传统行业进行了配置，如养殖、工程机械、化工等，这在获取收益的同时，也有助于降低组合的波动性。    从宏观经济环境来说，一季度货币政策、财政政策都有所加码，产业政策，例如大规模设备更新和消费品以旧换新等政策也在加紧落实当中，我们有理由相信今年国内经济有望企稳回升。近期大宗商品价格上涨，使得海外通胀压力重新抬头，美联储降息节奏有延缓的可能性，不过我们判断年内降息依然是大概率事件。    今年以来中央不断强调发展“新质生产力”的重要性，我们理解新质生产力与科技创新密不可分。因此在产业层面，我们也重点看好跟创新相关的四大方向：科技、光伏储能、智能汽车和创新药。具体来看：科技领域，以AI为代表的技术突破，有望实现从算力基础设施向应用端的扩散，PC、手机、AIOT等硬件终端有望推陈出新，科技产业依旧在引领时代潮流。自动驾驶、人形机器人是AI技术与先进制造的融合，国内外都出现了快速的进步，中国制造业的强大优势依然会使得我们在这两个领域占据领先优势。光伏储能领域，随着光伏组件、电池等产品价格快速下降，全球范围内有望逐步迎来光储一体化平价，从而驱动行业进入新一轮发展阶段。另外，减肥药、阿尔茨海默病、ADC等在这两年也逐步开始进入商业化进程，医药行业的创新正在进入新一轮热潮。    经历了过去两年的深度调整之后，我们认为市场的机会正在孕育，而随着经济回升的信号越来越多，我们也将看到更多的行业出现向上的趋势。我们希望持有人能够与我们共同坚定信心，迎接实体经济与资本市场的新机遇。

2023年的股市整体呈现下跌的走势。A股的下跌是海外流动性、外资持续流出、国内经济复苏节奏等多方面因素共同作用的结果。市场的结构也受这些宏观因素影响体现出较为明显的分化特征：一方面是低估值红利资产保持强势；另一方面是市场在AI、人形机器人、MR、卫星互联网等从0到1的新产业方向中反复进行主题投资；而处于中间态的成长风格受基本面和资金面的双重压制，持续处于下跌通道。  我们的投资框架整体偏成长风格，重仓股基本是各行各业的白马龙头公司，在风格层面受到一定的压制。在行业配置层面，组合的亏损主要来自于两个方向，一是光伏和户储，行业在三季度开始进入下行期，导致相关股票跌幅较大；二是AI领域的国内算力公司，受美国政府禁售GPU的影响，股价大幅下跌。三季度开始，我们为了进一步均衡组合、降低波动，较大幅度地降低了在新能源、通信、计算机等方向的配置比例，相应地增加了在医药、消费以及顺周期等行业的配置，主要增加了创新药、医疗器械、高端白酒、养殖、工程机械等细分方向；这一调整在四季度取得了不错的效果。我们后续将保持现在较为均衡的行业结构，力争降低组合的偏离度和波动。  之所以做这种调整，也是因为我们在2023年深入地反思了过往的投资框架：我们过去的配置主要集中在制造业和科技板块，这些行业的基本面变化快、股价波动大；另外在选股上我们注重行业的长期空间和企业中期的经营趋势，但是对于在更长时间周期中衡量企业价值的认知上仍有提升空间，同时，在下跌的市场中持仓标的防守能力需要不断提升。因此，我们主要的调仓方向选择了经营更加稳定的消费、医药等行业，个股上也更加注重能够创造自由现金流的优质公司。这样的调整，可能短期作用不会特别显著，但是我们希望能够在更长的时间内，让组合呈现出更好的状态。