易方达现代服务业混合(001857) - 基金经理

2024年三季度市场风云变幻，季末出现大逆转，指数悉数翻红，其中上证指数上涨12.44%，创业板指数和科创50指数分别上涨29.21%、22.51%。总体来看，三季度市场结构跟上半年略有不同，蓝筹股略弱于中小盘股。本次季报讨论“股权思维”。股权思维是一个讨论很多且引用很广的概念，简而言之，股权思维意味着“股票是公司所有权的一部分，股权思维即时时刻刻以股东的角度思考问题”。这个概念很简单却不容易做到，关键原因有两个：第一，公司少数所有权难以对公司的经营决策产生重大影响，体现不出股权对应的价值；第二，股权思维适合超长期资金，但个人或者机构都有短中期的考量，短中期表现不好难以产生长期向好的联想，因此期限的错配导致行为失调。但我们为什么强调股权思维呢？核心原因是股权思维的缺点是可以避免的，但好处却很多。缺点如何避免？第一，选择大股东与中小股东利益一致的企业；第二，在公司满足投资回报率的前提下再进行买入，确保短中期表现不至于太差。股权思维的好处又是什么呢？其一，使得逆向买入更为简单清晰。在市场或公司遇到事件冲击时，往往看不到任何乐观的消息，综合考虑市场环境和情绪因素，悲观会往更悲观的方向演绎，陷入无限循环，但股权思维能够帮我们厘清公司的底线价值，坚定买入的信心。其二，使得持有过程更为轻松容易。公司的经营是中长周期波动的，但股票市场是每天波动的，过于关注短期的涨跌容易忽略公司自身经营的周期，只见树木不见森林，进而导致过早卖出。我们努力用股权思维对待买入的每一只股票，希望能够简单长期且有效地投资。具体到本季度的操作来看，我们增持了短期存在一定负面影响但从股权思维角度来看长期投资回报率令人满意的行业和公司，并对预期回报率下降的公司做了相应的减持。

2024年上半年A股市场分化较为明显，上证指数微跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指数下跌10.99%，沪深300指数微涨0.89%。具体到行业方面，银行、煤炭、公用事业等行业上涨较多，而计算机、商贸零售、社会服务等行业出现较大下跌。上半年本基金减持了部分由于上涨较多导致性价比下降、或者可能受到利率下行压力的行业，将其置换为经营更加稳健或者性价比更加突出的企业。

2024 年一季度A股市场先抑后扬，主要指数涨跌互现。其中，上证 50 指数表现较强，累计上涨 3.82%，上证指数上涨 2.23%，创业板和科创 50 指数分别下跌3.87%、10.48%。总体来看，一季度大盘蓝筹股明显强于中小盘股。本次季报讨论“投资效率”。投资效率是做资产组合不能回避的问题，大家都渴求赚得又快又好。但在市场上，往往收益和效率不可兼得，效率最高的时候往往是已经有明显趋势，这就意味着安全边际可能不够，收益最高的时候往往需要经过漫长的等待。那如何平衡呢？段永平曾说：“扩张的时候要谨慎，我把这个叫足够的最小发展速度，就是兼顾足够和安全的意思。”企业好比一辆车子，做企业就好像车子行驶在高速公路上一样，能否成功开到目的地，首先取决于我们的车况。如果我们的车只能开到100公里/小时，那么我们最好只跑60公里/小时，这样才能安全。只有稳中求进，才能成功开到目的地，企业也才能有可持续的大发展。从最后结果来看，我们的脚步其实不比任何人慢。映射到投资上，首先，一笔投资做得好不好，最关键的是投资标的的质量，买入一个足够优秀的公司，给予较长的时间周期，即便买贵了，长期看也会获得不错的收益。其次，需要兼顾效率，组合中的每笔投资最好分布在其经营周期的不同阶段，这个阶段可能未必精确，但能够使得组合在大部分阶段表现得更加平稳，提高组合的持有体验。我们希望组合能够长期维持收益和效率的平衡。具体到本季度的操作来看，我们减持了部分中期可能受到宏观环境影响的个股，增加了对经济更加不敏感的公司的配置。

2023年全球环境错综复杂，疫情结束后国内经济恢复缓慢，在此大背景下A股主要指数表现均较为疲软。2023年上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，沪深300指数下跌11.38%，上证50指数下跌11.73%，科创50指数下跌11.24%。全年结构分化明显，高股息类资产表现突出，人工智能、新能源车产业链、机器人等主题快速轮动，但绝大多数行业表现较弱。2023年大家讨论最多的是宏观环境的变化，确实错综复杂的大环境对投资造成较大的影响，但古语云“求而不得，反求诸己”，这可能是更好的思路。回顾组合过去一年的盈亏，发现组合的亏损往往是对个股理解不深刻、对估值没有坚持绝对安全边际的原则或者组合对单一风险源暴露过大导致的。因此，我们更应该扪心自问几个问题：第一，这些企业我们足够了解么？第二，这些企业我们能够定价么？第三，我们的组合有反脆弱性么？如果对这些回答都充满自信，相信组合的结果会表现得更好。关于深度研究和定价在之前季报中均有涉及，此次简谈一下“反脆弱性”。组合的“反脆弱性”主要有两方面：首先是个股逻辑的反脆弱性。一个好的投资逻辑应该是简单但多元的，简单体现在容易理解且线性外推性确定性高，多元体现在多重保护，可能来自于收益来源分布在不同国家或不同产品，可能来自于拥有额外期权的保护。举例而言，全球销售的产品在一定程度上的反脆弱性要强于主要在国内市场销售的产品；而低估值的企业天然具备高股息的期权。其次是资产配置的反脆弱性。一个好的资产配置应该对风险源做到相应的分散，例如大部分资产在稳定的环境下表现得很好，但有少部分资产在不稳定的环境下表现得更好，这时候需要采取塔勒布所提的杠铃策略，要对黑天鹅环境下的优质资产进行配置，有可能很少的投资就有较大的收益。在全年的运作中，本基金努力在反脆弱性上逐步优化，对组合做了相应的调整。