中欧增强回报债券(LOF)E(001889) - 基金经理

一季度经济延续复苏态势，无论是制造业还是消费数据均有不错表现，显示在前期强有力政策支持下，居民及企业信心得到修复，消费和投资倾向得到提升。从高频数据看，地产处于稳态，二手房成交量同比高增，而房价已在部分城市有所企稳甚至抬升。  大类资产表现方面：权益类及含权资产表现较好，AI相关产业链具有较为明显的超额收益，转债的估值水平相较年初也有较为显著的抬升。纯债资产方面，表现波动较大，年初延续收益率下行走势后，随着国内风险偏好及经济预期的抬升，收益率出现较大调整，而三月风险偏好难以进一步上行后，收益率再度下探至较低位置。  操作回顾：纯债资产方面，组合的久期策略主要跟随市场波动进行调整，并在收益率相对高位恢复组合久期水平。  转债市场方面，组合持续维持较高的转债仓位，主要依靠对行业及风格的内部调整来完成对风险敞口的择时，在转债估值有所偏高的三月下半月，对仓位进行了下调。  市场展望：宏观层面，目前对于经济预期影响最大的就是美国超预期关税政策以及国内相应的逆周期政策应对。从更长远的视角而言，此次关税摩擦恰恰顺应了中国经济转型趋势，过往对于外需的过度依赖导致：1、居民储蓄偏高、消费偏低；2、地方政府重投资、轻消费；3、企业重效率、轻利润；4、企业员工平均工资难以提升。预计此次国内的对冲政策也将以“投资于人”作为总体基调，以内需替代外需，同时可以更为有效地缓解部分商品的供需矛盾。从总量上看：1、国内市场，对于存量，居民存款规模持续高增，消费潜力若能激活依旧可期，对于增量，居民消费需求空间广阔，财政政策可有效提振更广泛群体的消费能力。2、海外市场，欧洲、东南亚等地区仍将是重要的贸易伙伴，美国针对全球的关税措施反而为中国的出口提供更多机遇。  投资策略：债券方面，经济虽然在持续复苏但斜率依旧较低，外贸扰动短期内对经济存在脉冲性压力，“稳楼市”依旧需要较低的房贷利率来支撑，叠加逆周期财政政策需要更大规模的政府债发行力度，以上都需要货币政策的进一步配合。因此，债市依旧维持相对积极的态度，同时待政策更为明晰后，对组合的久期策略进行调整。转债方面，仓位策略会充分关注转债的估值水平，并基于此进行择时调整；风格配置上，以“高YTM”、“双低”品种、银行品种做底仓配置，主题投资做弹性仓位；在行业上，主要关注受益于内需提振的行业，同时待市场情绪稳定后，AI相关产业链依旧是本年重要的投资方向。

2024年国内宏观方面，一季度经济延续复苏节奏，无论是工业生产还是居民消费均表现不错。但进入二季度并延续至三季度末，社会信心出现回撤，悲观预期在居民部门和企业部门出现蔓延迹象，资产价格、社会信心以及经济数据出现相互印证的螺旋式下行。自9月末重要会议，经济预期出现强烈扭转，前期螺旋式下行的状态得到阻断甚至出现上行迹象，随着股市出现上涨、楼市企稳，可以观察到居民的消费意愿、企业家信心得到提升，经济再次走向复苏。  资产表现方面，债券市场全年表现较好，仅在经历9月末、10月初的波动后，收益率再次转入下行。转债市场全年具有较好收益，但波动较大：一月随着权益市场下跌，而后随着权益市场的上涨出现反弹；进入二季度末以及三季度，转债市场出现较大幅度的下跌，一方面由于权益市场下跌较多，转债市场出现负债端负反馈的情况，另一方面市场已悲观到普遍定价转债的信用风险；在9月末重大扭转后，转债市场出现较大幅度上涨的行情。  2024年全年有三条逻辑主线，一是国内经济基本面复苏斜率偏缓慢，通胀水平修复速度低于预期，企业盈利也受到影响：2024年全年GDP增速为5%，相较2023年有所下滑；CPI、PPI同比数据虽然较2023年底有所回升，但绝对水平依然不高；较低的通胀水平也导致GDP现价同比偏低，从而也影响了企业的盈利能力。二是货币政策在总量和结构性方面更为积极，一方面进行了降准、降息等总量政策工具，降低了总体融资成本；另一方面在存款手工补息整改、利率自律机制等方面做出了重要措施，有力地盘活了存量货币，进而推升了金融市场对于债券乃至其他金融资产的配置需求。三是经济新动能和传统动能走向出现背离：AI出现突破性进展后，相关领域投资加速，而地产/基建链条作为传统动能依然偏弱，反映在资产价格上就是科技股走强，而债券市场表现同样较好。  操作方面，组合在8月之前维持了较高的债券久期和较低的含权类资产仓位，而在8月至9月完成了重要的资产配置切换，降低了债券久期同时提高了含权资产的比例，领先于市场进行的配置调整也获取了较好的收益。而后随着市场的进一步演绎，对债券久期及含权资产进行了择机灵活调整。

三季度国内经济基本面总体有所走弱。工业生产维持了较强的韧性，制造业PMI9月反弹至49.8；出口金额维持了较高的增速水平，8月出口金额增速达到8.7%。但在居民预期出现转冷迹象的背景下，反映内需的消费和地产销售均出现了一定程度的下滑：8月社零同比下降至2.1%，而地产销售面积累计同比依然处于-20.4%的低位。地方政府在卖地收入下滑的财力制约下，地方基建投资增速也有所放缓，8月基建投资（不含电力）累计同比下滑至4.4%的水平。  大类资产表现方面：权益类及含权资产在三季度大多数时间段处于下行状态，对于经济长期悲观情绪叠加基本面实际走弱是影响市场走势的主要原因。债券市场三季度大部分时间趋势性走强，收益率总体下行较多，期间在政策调控因素影响下有所反弹，但未能改变在居民及市场低风险偏好、资产荒背景下的收益率总体下行走势。而三季度末，在重要会议、重大政策影响下，大类资产表现出现了大幅转变，股票及转债市场迅速上行，债券收益率也出现了较大幅度的反弹。  操作回顾：纯债资产方面，组合在7、8月份采取较高的久期中枢，同时把握市场在政策冲击影响下收益率抬升的时点进行久期抬升，获取了较好的收益。进入9月后，组合采取偏保守的久期策略。转债市场方面，组合利用转债市场大幅调整的时机，稳步提高转债资产比例。在8月末转债市场已处于较为极端的估值状态的情况下，积极大幅提高转债持仓比例。  市场展望方面：展望四季度，在强有力政策的支撑下，居民预期可能出现回暖，内需的循环也有可能重新恢复畅通，内需不足所带来的产需不平衡、通胀乏力问题也将随之缓解。与此同时，政策方面对于地产市场的呵护力度进一步加强，有利于地产销售额的提升和房价的企稳，从而进一步提升地产投资，同时降低房价下行带来的居民财富效应的下降。制造业投资方面，从库存及设备更新周期角度看，制造业依然处于顺周期阶段，向好局面大概率将依然保持。出口方面，美国经济大概率走向软着陆，全球经济失速风险降低，有利于出口维持较高增速水平。  未来投资策略：债券方面，虽然经济预计将持续回暖，但绝对位置依然不高，通胀水平回到目标位置仍需时间，因此央行对于实体经济的呵护预计将维持，资金利率预计将低位平稳。因此，组合将积极把握中短久期债券的配置窗口，追求确定性的票息，并通过一定的杠杆水平力争获取套息收益。对于长端债券，虽然四季度对于债市而言，经济基本面和政策面均存在逆风，组合也将积极把握市场情绪过热或者过冷所带来的波段操作机会，获取资本利得。权益及含权市场方面，政策层提振股市态度明确，经济基本面在更强有力的逆周期调节支持下具有较大的反转可能和上行空间。因此，权益市场具有较为坚实的上涨基础。转债方面，虽已跟随正股上行，但涨幅滞后，估值依然处于底部区域，投资性价比较高。未来随着权益市场持续走暖，交易热度预计也将抬升，补涨空间较大。组合将保持对转债资产的积极操作。仓位层面，保持相对积极仓位，做好市场情绪热度跟踪，在未来波动性可能加大的市场中做好择时。风格品种配置结构上，尽力挑选投资风险收益比较好的“双低品种”，降低对高转股溢价率品种的配置。行业选择上，关注具有较高弹性的小盘成长、长期政策导向明确的消费以及周期顺风、有出海逻辑的机械板块。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，金融数据方面因为央行防空转等导致金融数据超预期大幅下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地、以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后、同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但随着主要政策落地，经济预期的边际修正结束，以及对后续政策预期的博弈下，股市再度转跌。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期、以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势、资金面是否会有实质性收紧。  操作方面，报告期内，转债方面组合继续选择偏防御仓位；纯债方面组合选择中高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换。久期操作上，上半年整体战略看多债券资产，组合采取偏积极的久期策略，在净值上实现稳健回报。