华商乐享互联灵活配置混合A(001959) - 基金经理

回顾2024年3季度，在政治局会议后，整个总量政策出现了我们所期待的实质性改变，同时，整个市场的中枢开始上移。风格上，成长类资产有所修复，前期超跌的许多公司也有所变现。但整体来看，机构投资者的主要仓位依然在大盘、红利和美股映射中，这些类型的股票在前期涨幅较大的背景下，仍然在不断创新高。市场的主线仍然延续了1季度的趋势，红利、美股映射依然强势，风格上大盘依然显著占优。展望4季度，我们预计，随着总量政策驱动经济预期的企稳回升，风险偏好逐步改善，市场的结构也将会有所改变。相应的，长久期成长资产的预期回报率有望得到修复，我们的组合也将受益于此，这一直是我们组合的主要敞口所在。在总量政策的驱动下，牛熊转换刚刚开始，尽管短期反弹速度较快，目前仍然只是估值修复阶段，还远未到景气度驱动的复苏阶段。同时，无论是场内多头还是场外多头或者外资投资者，对中国市场的多头欠配依然显著。而中国股票市场无论是从绝对收益还是全球相对收益看，仍然有很大的长期回报空间，我们的组合重点投向了反转类长期资产，并期待着为投资者创造更多回报，我们对此充满信心、矢志不渝，相信大家的耐心终将在深度折价的好资产组合上获得时间的丰厚回报。行业配置上，本基金在3季度减持了公用事业、化工和煤炭，增持了电子、医药和轻工，整体风格在成长风格为主的同时，逐步提高行业集中度和个股集中度，主要行业包括电子、医药、电力设备和轻工制造。

回顾2024年上半年，市场整体略有回落，相对弱势。市场的主线仍然延续了1季度的趋势，红利、美股映射依然强势，风格上大盘依然显著占优。从上半年的市场表现来看，选中风格比行业、选股重要的多，同时，短期景气度对当期股价的影响变得格外重要，整个市场对自由现金流折现的来源更偏半清晰期靠后的资产缺乏兴趣。大盘、红利、低波，这三个类别的因子都有显著的超额，对短期可见度的偏好让低市盈率策略也变得更有竞争力。本质上，整个市场依然处在短久期、厌恶波动率的状态里，这让主动增强组合向上波动率的我们备受煎熬，但在防守2年之后，我们相信，选择当下承受短期压力，更能受益未来。 上半年看，1季度我们在制造业红利资产、银行和油气股里获得了一定的收益，2季度我们在水电、家电和资源品上获得了一定的收益，部分个股在涨幅较大后我们选择了兑现收益，但整体上我们会在这类机会上进一步加大投资比例，并加大周转效率，以更好的适应市场短久期的部分。同时，我们也在反弹中持续降低了中小盘个股持仓，增加了半导体和医药的配置。我们的核心看法是，中国在信息科技、能源一定会占据重要的地位，同时工程师红利驱动的研发型行业仍然有长期的全球商业竞争力，关键在于产品力的突破并连接更多全球消费者。其中部分重仓股的调整仍在延续，但我们反复调研和思考后仍然充满信心，并将继续保持持仓。

回顾2024年1季度，中国经济体现出了一些结构性亮点，尤其在产出端表现依然强劲，但盈利端仍然偏弱，同时，新房销售依然偏弱，地产部门仍在蓄势，部分企业出现了一定的舆论风险，但整体风险可控。A股市场在1季度呈现了波动加大、先弱后强的走势。市场的主线仍然延续了去年的趋势，红利、美股映射依然强势，红利和美股映射出现了一些泛化，更多的分红资产得到了认可，微盘股逐渐退出主线，取而代之的是一些主题。以半导体、新能源、军工和CXO为代表的成长资产依然承压。2024年1季度我们依然保持了行业分散、个股分散、相对逆向的思路，但在市场的波动中表现较弱，也促使我们去反思和改进投资框架。逆向策略以低价作为安全边际，以长期预期收益率为锚，加上行业分散、个股分散，组合内部相关性较小，历史上看是可以抵御一定的市场波动，但这在2023年4季度以来变得难以奏效。主要的问题在于淡化景气和风格集中。我们的逆向策略本质上是顺长期趋势，逆短期景气趋势。长期以来淡化景气的逆向投资可以奏效，其背后隐含的关键假设是，长期趋势仍在，市场也许在短期内对景气度和长期趋势过于悲观，但随着行业终会出现景气度改善，并重回长期上升趋势，终究会在某个时点迅速回到长期估值轨迹里，所以过去这一策略的相对高回报和有限回撤本质上是温室的结果。而自2023年4季度以来市场的迅速下跌，和对红利的进一步溢价，反映出市场对成长资产的资本回报信心不足，代表了环境的阶段性变化，本质上也是周期。我们过去对此并不担心，以新能源为例，考虑的是产能周期是短暂的，这些产能虽然短期有过剩压力，但长期看由于需求的巨大空间，供需再平衡的速度会快于市场的预期，而半导体、CXO的高端产能则毫无疑问是稀缺资产。但是与过去的产能周期相比，地缘政治带来的挑战要比过去大的多，这是市场信心不足的根源，也是市场环境的重大变化，并对投资范式形成了冲击和改变，短期内很难重新达成共识。这也是抄底cxo难以实现如同2022年10月抄底半导体那样的快速收益的根本原因，战场在变，胜利更加困难，情绪价值需要更长的时间和更多的证据证明，可能需要漫长的等待。回头看，继续保持较高的成长风格暴露是1季度组合相对较弱的主要原因。而出于对市场偏弱的担忧所增持的制造风格红利资产，则大幅贡献了超额。我们对中国式现代化和高质量发展依然充满信心，但百年未有之大变局进入相持阶段，依然充满惊涛骇浪，我们相信伟大复兴一定会来，但应该要更加注重风险控制，不成为烈士，才能分享胜利的果实。过去1季度的市场反馈提醒我们，要充分考虑市场短期信心不足，更加注重持有资产的情绪价值，而不只是立足长期预期收益率，简单的拉长久期，这是我们近期对投资策略和思路做出的改变。悟已往之不谏，知来者之可追。放眼未来，创新和出海除了追赶发达国家的科技创新、与发达国家扩大贸易外，还有更多的资本品出海后发国家、受益更广泛全球化的产业机会，如果我们把自下而上的产业视野变得更加宽广，中国公司在许许多多领域都有很好的竞争优势，还可以找到更多投资机会。同时，我们也看到了许多自下而上的领域逐渐出现价格上涨的星火，目前估值仅仅反映了红利泛化，其中可能还有许多投资机会，这些都是我们近期调整的方向。潜在的通胀潜力则让我们更感欣喜，产出国更担忧通缩，消费国更担忧通胀，随着政策逐步加力，中国经济的发动机逐渐加速，彼时攻守相异，也会对我们的组合更加有利，那些短期蛰伏的资产最终会御风而起。行业配置上，本基金在1季度增持了一些低估的红利资产和资源品，整体配置思路在以成长风格为主的基础上，适当缩短了久期，适当兼顾短期景气和短期市盈率，主要行业包括电子、电力设备、计算机、医药和有色。

回顾2023年，A股市场在国内经济弱、结构性风险释放的背景下，继续呈现了整体震荡偏弱的格局。经济数据弱企稳，目前还没有看到周期自发向上的趋势，仍然处在偏弱的平衡状态。政策仍然在加码，地方债务的尾部风险逐渐消退，但房地产市场尚未企稳，价格、销售和开工环节相关的市场主体信心依然不足。在市场主体预期偏弱的背景下，我们所期待的A股市场中枢修复并未出现，比我们预期的弱很多。从风格看，红利因子继续跑出显著的超额。成长风格继续承压，老赛道中，新能源汽车、CXO开始面临更大的地缘政治挑战。TMT领域，美股映射的AI产业链由于技术的差距持续回落，科技的追赶需要耐心。行业配置上，本基金在2023年度增持了一些制造风格的红利资产，以更好的应对市场偏弱的态势，整体配置思路在以成长风格为主、行业均衡的基础上，继续保持较高的成长风格暴露，主要行业包括电力设备和新能源、电子、医药和机械设备。