景顺长城景盛双息收益债券A类(002065) - 基金经理

今年以来，国内经济总体仍在修复过程中。制造业PMI在1~2月荣枯线以下低位震荡后，3月录得50.8，为2023年10月以来首次回到扩张区间。具体看来，消费延续温和修复，1~2月社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费火热带动核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%；固定资产投资韧性较强，1~2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点；出口需求强劲，3月PMI新出口订单录得51.3，提升5个百分点。海外方面，全球制造业PMI也在企稳回升中，今年1月是15个月来首次回到扩张区间且连续2个月保持扩张态势。美联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。　　市场表现方面，一季度债券表现强劲，股票在遭遇流动性冲击后重新站上3000点。30年国债收益率从年初2.84%快速下行38BP至季末的2.46%，期间创出历史新低。上证指数1月以来在小微盘股引发的流动性冲击下下跌6.27%，并于2月、3月持续修复，收于3041.17点。操作方面，债券部分适当拉长了久期，参与了部分利率债的交易；股票方面，股指先抑后扬，2月份的低点隐含的估值已经非常具有吸引力，反映了非常悲观的中长期预期，预期反转的概率偏高，基于对股市中长期前景的乐观看法，本基金依然保持合同约定较高仓位运作，继续超配估值/盈利性价比较高的上游资源板块，其他价值方向配置包括家电/交运/金融等。　　展望二季度，我们认为经济基本面能持续修复。内需方面，3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。外需方面，预计出口延续较强表现，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。操作方面，债券部分预期会保持当前久期，加大操作的灵活度，积极参与波段交易的机会；转债方面自下而上关注溢价率合理标的的布局机会；股票方面，我们对于未来的市场保持积极乐观，2024年可能呈现指数相对平稳，但结构将会显著分化的行情特征，且新一轮行情的领导板块也可能逐步浮现。我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会，其中上游方向仍然战略看好，包括传统经济受益于供需格局改善的行业及在全球具有比较优势的中国企业等战略方向，也继续看好受益于公司治理改善及政策推动的低估值央企和国企改革方向的机会。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　操作方面，纯债组合全年久期震荡上行，随市场波动逢高增配部分中长期限高等级信用债，并参与长久期利率债交易。转债方面组合保持一定的仓位，以正股稳健和转债估值合理的标的为主。股票方面， 总体依然沿着此前制定的价值风格战略方向进行配置，重点配置了上游/家电/交运等方向，其中能源依然在最大持仓方向之一；在市场持仓相对较多的消费/医药/新能源/TMT等方向配置比例比较低；全年总体仓位都保持相对高的位置。

三季度国内经济企稳回升，海外经济保持韧性。国内经济在二季度超预期回落后，7月底政治局会议积极表态，稳定市场信心。随后，以地产为代表的一系列政策陆续出台，包括首付比例下调、限购限售的进一步放松、一线城市“认房不认贷”和调降存量房贷利率等措施。8月以来国内经济温和修复。具体看来，房地产销售和投资底部企稳再叠加去年低基数原因，同比降幅收窄；国内制造业PMI环比持续改善，从6月的49%上行至9月的50.2%，重回扩张区间；社会消费品零售总额同比增速从6月3.1%震荡回升至8月4.6%；CPI也转正回暖。此外，货币政策保持稳健，精准发力。三季度央行加大了逆周期调节力度，在8月进行了非对称降息后，于9月实施了年内的第二次降准，社融增速阶段性触底回升。市场表现方面，上证指数在三季度震荡下跌2.86%，并于9月有所企稳。10年国债收益率先下后上，整体小幅上行4BP。海外方面，美国经济总体保持韧性。美国今年以来消费维持强劲，实际GDP增长和非农就业不断超出预期。美联储采取“边走边看”的决策模式，美股震荡下行，美债收益率创本轮调整新高。操作方面，本季度债券配置仍以高等级短久期品种为主，逢高加仓了部分 1~3 年银行次级债，并减持了长久期利率债，久期总体保持中性偏低水平。股票方面，三季度市场总体震荡偏弱，顺周期尤其上游能源板块表现较好，继续沿着价值和低估值上游方向进行配置，仓位中枢大体稳定。  展望四季度，我们认为国内经济保持温和修复态势，对债市持偏谨慎的判断，相对看好股市行情。具体看来，政策组合拳的发力叠加金九银十旺季有望带动地产需求持续改善；大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求；价格筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖，进而提振居民收入，带动消费的继续改善。此外，我们密切关注政策出台的效果和持续性，预计在此期间货币政策保持稳健。操作方面，债券组合会根据市场情况提升操作灵活度，保持组合的高流动性。股票方面总体看法维持不变，市场处于阶段性战略底部区域，可能会继续向下超调，但赔率已经比较可观，预计在经过近3个季度下滑后市场对于经济悲观定价已经反映较为充分，随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期来临及相对较高的股债性价比，对于四季度股市持相对积极看法，随着美国经济见顶回落，海外紧缩的压制将会得到明显缓解，人民币资产吸引力将会逐步回升，在未来几年具有估值/景气的行业很可能已经阶段性触底，放在 1-3 年的维度来看，投资性价比已经很高，继续看好具有长逻辑的价值板块。

总体上看，今年上半年国内外宏观环境分化，经济和金融周期有所错位。国内经济一季度企稳回升，但随着补偿性需求释放完全，二季度经济有所回落，超出市场预期。海外方面，美国经济韧性超出预期，虽然欧美在高通胀叠加货币政策紧缩的压力下隐现衰退风险，以欧美银行业为代表的部分风险点也有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业和消费等数据持续超出市场预期。期间国内资金面尽管有所波动，但总体维持宽松。5月以来DR007周均值处于政策利率下方，央行在6月13日降低OMO利率10BP，1年期LPR利率跟随下调。市场表现具体看来，债市收益率在1~2月短暂上行后开始震荡下行，曲线小幅走陡；上证指数则在1月快速上行后转为震荡，板块轮动明显，并从5月开始震荡下行。操作方面，上半年债券配置仍以高等级短久期品种为主，择机增加了部分1~3年银行次级债和长久期利率债，久期小幅提升。转债仓位有所增加，自下而上优选个券为主。股票方面，总体配置继续沿着价值方向进行，适当增加了家电/军工/交运等行业配置比例，仓位方面大体维持中枢仓位不变。