诺安精选回报混合(002067) - 基金经理

上半年，地产依然是经济的拖累项，出口表现出的强韧性抵消了地产的拖累。我们投资组合中的上市公司面临的景气状态也有一定反复，有些公司在这种经济反复的状态下，逐步摆脱了竞争对手，经营更上一个台阶；有些公司还没能摆脱竞争对手的纠缠，面临较大的竞争压力，这些公司里面，部分采取了我们认为是有效的措施，会帮助他们在未来一段时间里逐步建立相对于竞争对手的优势，避免陷入价格战，而还有一部分，暂时还找不到有效的方法突围，对于前者我们会坚持下去，后者我们做了一定的减仓处理。在全球供应链重构的过程中，每个企业都需要思考如何避免过度竞争的问题，出海只是答案之一，即便是出海，如果不能避免过度竞争，也不算一个好的答案。从我们投资上的应对来说，我们会跟企业探讨他们找到的答案是什么，而且我们希望我们投资的公司处于产业瓶颈的位置。身处产业瓶颈，是竞争壁垒的重要内容，也是成长型企业的重要特征。大部分瓶颈效应，在眼下需求尚未恢复的情况下，暂时没有体现出来。不过，在疫情发生后的四年里，这一类的上市公司更加清晰可见。首先，这类企业处于产业链的关键环节，需要长期投入、日积月累才能站稳脚跟。一旦需求恢复，容易在相关环节上出现供不应求的局面。其次，疫情之前至今，内地一些行业的产能出清、集中度逐步提升，相关上市公司发挥各方面优势，进行产能扩张，竞争格局已经变得更加有利。甚至，有的上市公司在全球化分工中的地位更加突出。比如某些传统制造业，对制造经验要求高，欧洲厂商的订单周期是国内厂商的一倍，而且国内厂商成本更低、服务响应快。业内有的上市公司，疫情前大约名列全球前十，目前已经进步至全球前五。这种竞争格局改善的情形，在内地制造业大部分领域，通过细致调研都能够发现。上述这类不断进步的上市公司，有一些共同的特征，比如研发投入持续加大、研发人员的平均收入逐步增长、利润率及现金流逐步改善等。结果就是，相关产业链的关键环节，转移到了这些上市公司身上。这表现为相关公司的成长型特征。对于这些处于关键环节的成长型公司，尽管他们在目前整体景气度波动的环境下没能体现出业绩快速增长的特征，但他们中的大部分依然做到了业绩的成长，未来如果景气恢复，他们的成长性将会释放。

2024年1季度，基金净值有一定程度的下跌。目前市场处于筑底阶段，我们承受了尾部风险，这种风险我们很难用减仓的手段去规避，因为这个位置从中长期看，收益大于风险。尽管我们净值上有一定的损失，我们依然认为目前是难得的投资机会。 从我们自下而上观察的角度，经济最困难的时间段是2022年下半年到2023年上半年这四个季度的时间，当时地产、出口、消费三重受压。从2023年下半年到现在的三个季度里面，出口和消费走在复苏的路上，而地产继续承压，目前地产也已经接近自然出清的底部。对于出口和消费的复苏，我们认为是可持续的，而且复苏的速度会越来越快。 先看消费，众所周知，大约在2021年之前，购房或者改善性购房，往往是内地工薪家庭首先考虑的重大支出。大部分工薪家庭一旦因此需要承担银行按揭，其可支配收入就会大幅度下降。更何况，对于房价上涨的预期，使得普通家庭或者年轻家庭的购房行为被提前；宏观上看，购房需求、一般家庭的可支配收入可能都被透支了。2023年下半年大型房企爆雷，使大家意识到，房价并非只涨不跌，购房也有风险。接下来一段时间，除了刚性需求，购房不再是内地家庭大额可选支出的首选。因此，未来我们首先看到的，可能是工薪家庭平均可支配收入的企稳、增长。如果我们只观察居民收入的增长，就容易陷入对于经济和A股的过度悲观状态。实际上，我们发现在疫情发生后的四年里，内地制造业上市公司中，都有技术、研发人员的平均收入逐步增长的情况。因为越来越多的中小型公司进入国际市场，参与国际分工，内地的工程师红利得到进一步释放。过去两三年，内地汽车出口取得了超预期的增长，这也是内地工业体系逐步提升的结果。这让我们甚至相信，内地工薪家庭平均可支配收入的增长，可能来得比大家预期的快。 再看出口，自2018年中美贸易战以来，中国出口额占全球出口份额并没有下降，2022-2023年对欧美出口份额下降也是在2021年快速上升后的回落，跟2018年之前相比，基本相当。而对于世界其他国家出口，中国的份额是上升的。我们可以观察到，在中美新关系的背景下，不少企业积极寻找打开海外市场的新模式。 2023年，生成式AI的突破性发展给全球经济带来了的增长的新动能。未来通用人工智能AGI即将赋能或改变各行各业；许多企业从2023年起积极投入，向各种AI应用靠拢。 过去四十年，全球经济和资本市场经历了从个人电脑，到互联网、移动互联网，伴随着半导体、通信技术、电子产品的一个个景气繁荣。在我们为内地经济去地产化、同时缺乏新的经济驱动力而困惑的时候，企业界对于各种AI应用的探索和投入，有望提供广泛而持续的驱动力。AI及AIoT带来的价值增量，将超过人类社会过去工业革命带来价值增量的总和。 我们通过以上描述，想表达的是，居民的实际消费能力有望从局部开始，逐步改善；同时内地经济发展正在出现更大的驱动力。 在过去四年，内地大部分行业的企业数量是减少，集中度是提升的。存活下来的企业，风险意识比以前更强了，竞争格局也有不同程度的改善，股票估值也大大下降。 投资策略方面，众所周知，在地产经济时代的逻辑是“地段，地段，还是地段”。在新的经济和股市阶段，我们将坚持“阿尔法，阿尔法，还是阿尔法”。

2023年A股在一季度上涨后，连续跌了三个季度。沪深300指数全年下跌11.38%。我们经历了一季度，三年疫情结束，市场开始上涨；二季度经济恢复不太理想；三季度，尽管出口和消费都在缓慢恢复，尤其对于好的企业而言，这种恢复是显而易见的，但是市场更多的反映了房企和金融机构爆雷等吸引眼球的信息，市场继续下跌；四季度，市场加速下跌，市场情绪陷入较悲观的状态。 我们主要投资于出业绩阶段的成长股，这个在全部股票里面是个很细分的领域，在过去几年的时间里，我们在管理过的产品上证明了这个细分领域有不错的超额收益。

进入第三季度，提振内地经济和股市的积极因素逐步累积。但是，少数房企及金融机构的风险显性化，让投资者忧虑。在这种环境下，我们还是坚持寻找中国具有竞争优势的企业。 过去几年，内地制造业被迫提前进行全球化布局，加速了内地产业链国际化的进程。“经济内循环、外循环”两条腿走路的现象，短期看增加了内地制造业企业对外投资的负担、部分出口订单不再反映在出口创汇上；但是长期看，相关公司的产能分布、市场分布更加均衡，企业家的观念、格局和整合资源的能力，得以在更大氛围内发挥作用。随着越来越多的制造业上市公司发力海外市场，在全球定价和全球竞争中，正在体现出产业化的优势。我们相信，会有越来越多的上市公司脱颖而出，推动内地经济逐步转型。其结果之一，将会是内地居民家庭资产负债表中，股票类资产的占比逐步提升。 本基金偏好中小盘成长股。 在宏观景气度不足、投资者对于风险更加厌恶的情况下，低利率环境中的投资者可能被迫着眼更长期的维度，增加投向确定性成长的公司股票。其他国家或经济体的历史经验表明，即使大规模的经济泡沫破灭、衰退，也无碍少数长期成长股的步伐。这些成长股往往有两方面的共性，一是公司业务与细分领域的持续发展相匹配，也就是高天花板；二是公司业务国际化，并取得非凡成就。