诺安精选回报混合(002067) - 基金经理

三季末，先后出现人民币升值、A股快速回升。人民币升值，意味着跨国资本预期人民币资产的收益率有望出现好转。而A股上涨与人民币升值，几乎指向同样的投资逻辑，两种景象互相强化并释放出巨大的能量。此次A股启动前，上证指数、沪深300指数几乎处于五年前，甚至八年前的水平。市场是否过于忽视内地企业的进步，过于看空内地经济的前景？让我们一起梳理过去三年陆续与投资者分享过的观点，尝试归纳一下，与五六年前相比，哪些变化为内地经济可持续发展打下更好的基础：产业链更加安全。六年前，从华为产业链被制裁算起，陆续发生一些超越我辈认知的事件。经历了一番艰苦卓绝的奋斗之后，虽然有一部分企业倒下去了，但是现在内地大部分制造业产业链，已经变得更加健全。越来越多的企业主动走出去，形成“内循环、外循环”两脚走路的能力；全球化的业务格局提前得到强化，企业家和团队的视野更加开阔。更多上市公司走上可持续发展的正道。“沧海横流方显英雄本色”，存活下来的企业之中，践行长期主义的身影增加了。真正意义上的企业家在内地多了起来。“大浪淘沙始见金”，那些损害股东、中饱私囊的资本玩家、热衷题材炒作的上市公司，不再是行业和市场的主流。特别是在经济和股市的调整期，更加让大家看清楚了：不断突破产业瓶颈、扎扎实实提升主业竞争力、诚信经营才是企业家的立身之本。在资本市场的潮起潮落中，越来越多善于学习的企业家们，确认了经营好上市公司主业、追求资本增值才是可持续之路。上市公司的风险意识得到前所未有的强化，行业翘楚的资产负债表逐步改善。从去杠杆，到制裁、再到疫情以及过后的经济不景气，一次次风险课，使上市公司的风险意识得到前所未有的强化。主动维持低经营杠杆，保持健康的财务状况，已经成为上市公司的基本诉求。企业家和团队在一系列的风险教育中，历练成长。越来越多的上市公司关注自身核心能力的建设，更加善于从长期利益的角度，权衡中短期得失。其实，内地经济转型是有迹可循的。过去几年，又有一批内地企业以市场化的身份，提升了其全球地位和竞争力。十年前内地诞生的世界级的房地产企业，他们具备极强的规模扩张能力，主要在内地获利。同一时期，内地制造业、服务业等龙头的崛起，他们技术起家，服务全球，利润来自全球。这些企业分布在各行各业，包括远洋航运、电子消费品制造、通信服务、汽车制造、制药及医疗设备、无人机、模具制造等众多领域，不一而足，他们以市场化的方式崛起；他们以高效的服务、不断提升的性价比，日拱一卒，跻身世界前列。从内地汽车、智能消费品的扫地机器人成为全球出口大户，到智能化医疗检测系统高效助力全球抗击疫情，再到消费电子制造业最近回流内地，无不是内地经济转型的成果。综上可见，在过去几年的逆境中，有为数不多的一批A股上市公司，他们的竞争格局在逆势中改善，全球行业地位明显提升，风险意识得到强化，财务状况逐步改善。只是，股市躺平的时期，这些企业的进步容易被忽视。此前，市场广泛讨论的产能过剩、通缩等情形，是与经济景气度处于“基础代谢”状态相比而得出的临时结论。实际上，过去五年大部分行业的产能一直在出清；“基础代谢”甚至已经掩盖了产能出清带来的竞争格局改善的潜力。一旦经济回暖，很多行业都有可能进入量价齐升的阶段。过去三年，我们一直致力寻找、投资于存在“隐形”产能瓶颈、产能恢复难度大的产业环节，这些“隐形”瓶颈会成为“硬性”、高弹性资产。“以铜为镜可以正衣冠，以史为镜可以知兴替。”即使以五六年前内地企业的状态与今天对比，也足以强化我们对内地经济转型的信心，足以帮助我们梳理未来的投资重点和方向。叠加AI应用和智能化的趋势，我们面对着经济转型的红利，也面对着时代的红利。从内地居民家庭资产构成看，更让人产生“时代红利”的感觉。目前，内地居民家庭资产构成中，股票股权类资产的占比还远低于发达国家的水平。而居民储蓄存款余额处于历史新高附近，资金充足。经济逐步转型，为内地居民家庭增加持有股票股权类资产占比，创造着前所未有的条件。这些基本面背景，成为三季末人民币升值、A股快速回升的重要注脚。

本基金主要聚焦在出业绩阶段的成长股。上半年，我们根据行业短期的景气情况对组合做了一定的微调，但是核心是不变的，还是试图找出能持续成长的公司。

2024年1季度，基金净值有一定程度的下跌。目前市场处于筑底阶段，我们承受了尾部风险，这种风险我们很难用减仓的手段去规避，因为这个位置从中长期看，收益大于风险。尽管我们净值上有一定的损失，我们依然认为目前是难得的投资机会。 从我们自下而上观察的角度，经济最困难的时间段是2022年下半年到2023年上半年这四个季度的时间，当时地产、出口、消费三重受压。从2023年下半年到现在的三个季度里面，出口和消费走在复苏的路上，而地产继续承压，目前地产也已经接近自然出清的底部。对于出口和消费的复苏，我们认为是可持续的，而且复苏的速度会越来越快。 先看消费，众所周知，大约在2021年之前，购房或者改善性购房，往往是内地工薪家庭首先考虑的重大支出。大部分工薪家庭一旦因此需要承担银行按揭，其可支配收入就会大幅度下降。更何况，对于房价上涨的预期，使得普通家庭或者年轻家庭的购房行为被提前；宏观上看，购房需求、一般家庭的可支配收入可能都被透支了。2023年下半年大型房企爆雷，使大家意识到，房价并非只涨不跌，购房也有风险。接下来一段时间，除了刚性需求，购房不再是内地家庭大额可选支出的首选。因此，未来我们首先看到的，可能是工薪家庭平均可支配收入的企稳、增长。如果我们只观察居民收入的增长，就容易陷入对于经济和A股的过度悲观状态。实际上，我们发现在疫情发生后的四年里，内地制造业上市公司中，都有技术、研发人员的平均收入逐步增长的情况。因为越来越多的中小型公司进入国际市场，参与国际分工，内地的工程师红利得到进一步释放。过去两三年，内地汽车出口取得了超预期的增长，这也是内地工业体系逐步提升的结果。这让我们甚至相信，内地工薪家庭平均可支配收入的增长，可能来得比大家预期的快。 再看出口，自2018年中美贸易战以来，中国出口额占全球出口份额并没有下降，2022-2023年对欧美出口份额下降也是在2021年快速上升后的回落，跟2018年之前相比，基本相当。而对于世界其他国家出口，中国的份额是上升的。我们可以观察到，在中美新关系的背景下，不少企业积极寻找打开海外市场的新模式。 2023年，生成式AI的突破性发展给全球经济带来了的增长的新动能。未来通用人工智能AGI即将赋能或改变各行各业；许多企业从2023年起积极投入，向各种AI应用靠拢。 过去四十年，全球经济和资本市场经历了从个人电脑，到互联网、移动互联网，伴随着半导体、通信技术、电子产品的一个个景气繁荣。在我们为内地经济去地产化、同时缺乏新的经济驱动力而困惑的时候，企业界对于各种AI应用的探索和投入，有望提供广泛而持续的驱动力。AI及AIoT带来的价值增量，将超过人类社会过去工业革命带来价值增量的总和。 我们通过以上描述，想表达的是，居民的实际消费能力有望从局部开始，逐步改善；同时内地经济发展正在出现更大的驱动力。 在过去四年，内地大部分行业的企业数量是减少，集中度是提升的。存活下来的企业，风险意识比以前更强了，竞争格局也有不同程度的改善，股票估值也大大下降。 投资策略方面，众所周知，在地产经济时代的逻辑是“地段，地段，还是地段”。在新的经济和股市阶段，我们将坚持“阿尔法，阿尔法，还是阿尔法”。

2023年A股在一季度上涨后，连续跌了三个季度。沪深300指数全年下跌11.38%。我们经历了一季度，三年疫情结束，市场开始上涨；二季度经济恢复不太理想；三季度，尽管出口和消费都在缓慢恢复，尤其对于好的企业而言，这种恢复是显而易见的，但是市场更多的反映了房企和金融机构爆雷等吸引眼球的信息，市场继续下跌；四季度，市场加速下跌，市场情绪陷入较悲观的状态。 我们主要投资于出业绩阶段的成长股，这个在全部股票里面是个很细分的领域，在过去几年的时间里，我们在管理过的产品上证明了这个细分领域有不错的超额收益。