华富安享债券(002280) - 基金经理

国内方面，今年以来，宏观数据显示出中国经济企稳迹象明显，但市场对经济至今为止是否能算全面复苏，依然分歧很大，分歧的主要原因，一是在于国内独立于海外的低迷通胀环境，使得实际GDP在2024年一季度同比录得5.3%好于市场预期，但名义GDP增长相对不高，同比增速仅为3.97%；二是企业效益分层显著，今年二季度以来，大型企业制造业PMI维持在50%荣枯线以上，而中型企业5、6月的PMI分别为49.4%、49.8%，小型企业则为46.7%、47.4%，均为荣枯线下方；三是宏观经济仍处在结构转型中，主要增长引擎尚不明确，作为传统增长主要拉动力的房地产业及建筑业仍显疲软，尤其是房地产行业在各地政策放松的背景下尚未呈现明显的复苏，消费中的住宿与餐饮业增长也呈现增长不足态势，新的增长动力可能来源于工业和信息技术行业，但对于支撑起整体宏观经济的增长动能尚需一定时间。　　海外方面，2024年二季度整体总结是“经济的微妙平衡、通胀的再度回落”。海外二季度的整体通胀没有延续一季度的反弹，在商品和住房通胀的带动下、重回下降趋势。在此宏观背景下，降息预期多次起伏，10年美债收益率在4.2%-4.7%的区间内震荡、COMEX黄金价格也在2300-2450的区间内震荡；由于欧洲方面的降息已开启且日本央行的加息一直不及预期，叠加地缘政治局势的变化，美元指数整体波动上行，在二季度末站稳105，人民币汇率波动相对较大。　　资产表现方面，权益方面，2024年4月至5月中上旬市场延续了反弹行情，5月下旬以来A股出现了不小的回撤，整体市场结构与宏观经济环境的分化存在一致性，大企业表现好于小企业，中证100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000指数二季度分别录得-1.89%、-2.14%、-6.5%、-10.02%、-13.75%。可转债方面，二季度转债整体表现还是好于正股，一方面得益于转债的抗跌，且下修等条款对转债的平价有一定的抬升，另一方面，转债相较于股债更易受资金流动影响，5月份资金的净流入驱动了转债行情。但转债市场表现分化显著，低价券在6月经历了更大的波动，核心原因是权益市场调整和转债市场的信用风险担忧和流动性问题。2024年二季度债券市场表现较好，利率债方面，虽然4、5月因市场担心禁止手工补息的影响而出现震荡，但6月收益率趋势向下，10年国债从季初的2.30%一度降至2.22%的前低位置，30年国债收益率再度下破2.5%的市场心理点位，一度低至2.41%（距离上一轮前低的2.39%仅一步之遥）。信用债方面，二季度整体表现强势，除四月末跟随利率有所调整外，收益率整体下行，且信用利差、期限利差和等级利差均继续收窄。　　作为积极风格的二级债基，本基金在2024年二季度保持较高的风险资产仓位，但大盘整体波动较大，股票高仓位未能取得预期效果；转债部分也跟随市场出现较大波动，特别是6月份的大跌对净值造成了明显影响；纯债部分在收益率下行过程中持续兑现受益。由于风险资产整体表现不佳，且纯债部分贡献相对有限，组合净值在二季度的表现不及预期。　　展望2024年三季度，随着前期政策逐步落地以及几大重要会议即将召开，预计宏观数据或继续结构性修复。结构上，前期增发国债项目继续施工，三季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是三季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，地产“517”新政后，多地城市跟进，政策出台的节奏均快于市场预期。目前二手房销售已经出现企稳迹象，未来房地产市场有望按照“二手房销售→房价→新开工→新房销售→投资”的顺序逐步阶段性修复。另外，工业品价格初期回升后，有望引导部分企业利润走出阴霾。　　海外宏观经济方面，预计通胀进展不大，就业边际小幅降温，美债市场目前演绎的9月降息预期存在落空的可能。此外，因为随着美国大选的临近，市场对于中美贸易条件恶化的担忧也有所增加，美国大选政治上的博弈或对全球风险资产构成扰动，预计会呈现波动率放大的情况，总体来看，美元走势依旧有支撑。　　在资产配置上，由于市场对经济增长的预期仍然不足，债券市场的胜率仍在，但现阶段赔率不高，在保持基础久期和仓位的情况下，可考虑等待市场调整之后再进行积极配置，考虑流动性和利差水平，利率或高等级品种或优于中低等级品种。而股票市场仍然处于中长期底部区间，市场情绪逐步修复，整体估值水平很低，风险溢价水平充分。此前监管层推出暂缓IPO和大股东减持、严格退市制度等措施，都有助于股票市场长期供需格局的稳定，另外，新“国九条”站在投资者立场，重点提出“加大退市监管、强化分红、改善盈利质量”等要求，这都是中长期利好A股的制度建设。行业配置层面，目前仍相对看好低估值蓝筹、资源（油气、煤炭、有色、贵金属、交运等），关注具有海外产能建设和扩张，以及行业竞争格局稳定、盈利回升的价值成长类品种，主题机会适当关注AI应用方向。可转债方面，转债的信用违约率定价处于高位区间，低价券修复策略仍有可为；截止六月末跌破债底的转债占比超20%，远高于信用债市场违约率，违约定价水平已达到历史的极值水平，低价券定价水平较不合理；随着资金逐渐平稳，评级披露风险释放较为充分，市场筹码在恢复和重构中，理性定价会逐步回归，此外，条款博弈的机会也陆续出现。目前整体性价比较高，将以较为积极的双低增强的思路，挖掘非对称性收益机会。　　近期市场情绪似乎有所回落，但股债资产价格的背离偏离均值过久，本基金将在现阶段保持风格，主动承担风险。股票部分保持高仓位，风格趋于价值均衡，转债部分以平衡型和高YTM精选中低价为主要配置方向，寻找机会；纯债部分考虑通过长久期利率债来择时对冲。本基金将继续坚持风格，充分考虑风险收益比，及时动态调整，积极地做好资产配置策略，力争为基金持有人获取持续合理的投资收益。

国内经济方面，一季度宏观经济企稳迹象明显。从数据来说，3月官方制造业PMI为50.8%，再度回归至荣枯线以上。从拉动因素看，去年增发国债1万亿、PSL投放5000亿对今年一季度经济构成了支撑。此外，受益于全球景气度边际企稳，外需也为一季度经济注入动能。政策方面，“两会”将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发1万亿超长期特别国债，政策端表态偏积极。同时央行于一季度降准50BP、下调LPR利率，也体现出货币政策对稳增长的支撑。　　海外方面，一月和三月的FOMC会议决议均维持政策利率不变。海外通胀回落速度放缓，主要由于租金回落速度低于预期，且油价持续上涨带来了运输与能源分项的通胀压力，其余分项延续之前的回落趋势，但速度也在变缓。导致市场对降息预期有所回落，同时预期降息周期的开启将显著延后，其促成因素可能源自于美国总统大选或使美联储政策承压。　　资产价格表现来看。利率债方面，一季度债券市场表现较好，收益率趋势向下。受制于高息资产的缺失，当前债券市场资产荒的问题仍然严重，叠加市场对货币政策进一步宽松的预期较强，多重因素下收益率快速下行。信用债方面，一季度信用债表现略有分化，高等级主要跟随利率收益率波动，低等级则延续强势，高等级信用利差变动不大，但低等级信用利差继续大幅收窄。等级利差继续压缩，尤其1Y各等级利差分位数均已压缩到历史低位；期限利差也继续压缩，1Y品种受资金价格和存单制约，表现相对较弱，信用债曲线继续平坦化。供给方面，城投净融资为近5年同期最低水平，3月虽然发行有所放量，但仍以优质国央企产业债为主，对应收益率均较低，难以满足市场对票息资产的需求。　　权益方面，2024年一季度A股市场企稳回升。结构上看，由于市场上部分量化策略的扰动，中小盘波动较大，大盘股相对稳定。最终上证指数一季度涨2.23%，重上3000点；沪深300上涨3.10%；但中小盘尚未能完全收回季初跌幅。可转债方面，一季度转债市场先抑后扬，估值回归理性常态水平，中证转债指数季度跌幅0.81%，高于同期上证、中证2000等权益类资产。估值层面，自2月以来，伴随着A股全线反弹，转债市场在经历超跌修复后，纯债溢价率已处于近5年的极低分位，债底保护下资产的防守性极佳。　　作为积极风格的二级债基，本基金在一季度保持较高的风险资产仓位，但大盘整体波动较大，股票高仓位未能取得预期效果，但持仓结构调整有效果，资源类品种获得明显超额；转债部分也跟随市场出现较大波动，但随着低价和高YTM品种增加，选择继续加仓转债；纯债部分在收益率下行过程中持续兑现受益。由于风险资产整体表现不佳，且纯债部分贡献相对有限，组合净值在一季度的表现波动较大，不及预期。　　展望二季度，随着前期政策逐步见效，预计宏观数据或继续修复。结构上，前期增发国债项目继续施工，二季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是二季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，3月国常会提到“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，预计地产边际松绑的政策可能将相继出台，二季度地产相关数据二阶导也可能企稳。货币政策方面，一季度已经降准降息，近期央行再度表态“降准仍有空间”。因此，从宏观政策看，无论分子端还是分母端，对权益市场都较为有利。海外方面美国核心CPI通胀在三季度之前预计会继续下行，但是可能速度会趋缓，最低水平会较年初预期的2.4%上修至2.9%。因此，尽管市场对降息周期的开启时间有所预期，但实际降息幅度可能低于市场预期，需要继续关注经济和通胀数据的变化，以进一步确认降息的时机和幅度。　　在资产配置上，由于市场对经济增长的预期仍然不足，债券市场的胜率仍在，但现阶段赔率不高，可考虑等待市场调整之后再进行积极配置，考虑流动性和利差水平，利率或高等级品种或优于中低等级品种。而股票市场仍然处于中长期底部区间，市场情绪逐步修复，虽然经济总量缺乏弹性，但整体估值水平很低，风险溢价水平充分，市场有望在企业逐步进入主动补库周期和盈利周期触底改善的支撑下，继续走出估值修复表现行情。行业配置层面，目前仍相对看好低估值蓝筹、资源（油气、煤炭、有色、贵金属等）、关注盈利回升的价值成长类品种，主题机会适当关注AI应用、低空经济等领域，以及部分周期反转（养殖）板块为主要配置方向。可转债方面，随着年初估值调整，目前整体性价比较高，将以较为积极的价值品种+双低增强的思路，挖掘非对称性收益机会。　　近期市场情绪得到了明显修复，且股债资产价格的背离偏离均值过久，本基金将在现阶段主动承担风险，以更积极的姿态应对市场。股票部分保持高仓位，但风格趋于均衡价值，转债以平衡型和精选中低价为主要配置方向，加强低溢价偏股个券挖掘机会；纯债部分考虑通过长久期利率债来择时对冲。本基金将继续坚持风格，充分考虑风险收益比，及时动态调整，积极地做好资产配置策略，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2023全年GDP增速达5.2%，完成了年初“两会”时制定的经济增长目标。从节奏上看，经济增速整体前高后低。从结构来看，地产仍然是宏观经济中最大的影响因素。整体看，受地产低迷导致的资产收缩影响，全年居民消费仍然偏弱，仅实现小幅正增长。为应对国内有效需求不足的情况，2023年宏观政策转向积极：房地产政策放松加快；货币政策多次降准降息，PSL也再度启动，持续压降社会融资成本；财政增发国债1万亿，基建投资增速维持在较高的水平。通胀方面，由于内生需求整体一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，2023年CPI、PPI同比维持低位，国内通胀压力并不大。　　海外方面，2023年是通胀放缓、实体强劲与金融风险交织的一年，货币政策由紧缩到暂停再到逐渐转向。2023年一季度，美国通胀延续放缓，海外金融体系遭遇黑天鹅事件，银行危机暴露出资产端亏损与流动性不足问题，加剧了市场对提前降息的预期；但美联储迅速释放补充流动性，危机暂时解除。2023年二季度，美国经济逐渐展现韧性，服务通胀仍高企，紧缩进程重启。2023年三季度，银行风险缓解，经济基本面强劲，但制造业持续走弱，此外市场开始担忧商业地产。进入2023年四季度，9月的FOMC决议不加息，美债利率下行，市场开始交易加息停止与降息预期，联储官员内部由分歧加剧到逐渐一致，并在12月的会议中首次正式提及降息。　　资产表现方面，利率债2023年全年收益率下行。信用债整体表现强势，信用利差、期限利差、等级利差和品种利差全面收窄。截至年末，低等级的城投和二级资本债收益率及利差均下行至历史低点。权益方面，2023年A股市场震荡幅度较大，大盘指数一波三折，风格切换和行业轮动都很快，对于投资操盘有较大挑战。年初市场对疫情之后的经济复苏行情预期较高，也导致指数出现一轮快速上涨，尤其以消费和周期板块涨幅较大。但随后由于房地产周期调整，叠加人口、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，预期不断减弱，尽管有部分赛道、主题行情支撑，但整体难改弱势。结构上利好低估值、高分红和小微盘股。　　作为积极风格的二级债基，本基金在2023年保持较高仓位，但大盘指数层面波动向下，股票高仓位未能取得预期效果；转债部分基本维持高仓位，但全年来看除了价值和高股息品种，其他品种赚钱效应不佳；纯债部分以中短久期高等级信用债和银行次级债为主。由于风险资产整体表现不佳，且纯债部分贡献相对有限，组合净值在全年的表现不理想，再次向持有人表达歉意。

三季度，国内整体宏观经济维持弱势，但政策逐渐兑现发力,使得经济出现小幅回升势头。货币政策，OMO降息10bp、MLF降息15bp；财政政策，地方再融资债重启发行缓解地方债务风险；地产方面，一二线城市不同程度地对地产限贷限购政策松绑，叠加央行指导银行调整存量房贷利率，有助于房地产市场修复信心。实际数据方面， 7、8、9月官方制造业PMI分别录得49.3、49.7和50.2，库存周期逐渐进入被动去库存后期。不过结构性的问题仍然存在，地产市场的悲观预期还未完全修复，城投债务问题的妥善解决还需进一步努力。　　海外方面，美元和美债收益率依然表现强势。美国经济整体韧性较强，但结构出现分化，制造业触底企稳、服务业震荡放缓；核心通胀则延续小幅放缓的态势，但能源上涨对整体通胀有一定的扰动。居民超额储蓄出现了消耗见底迹象，低收入人群信用卡债务扩张、违约率上升，但由于房贷负担与成本可控，居民整体财务状况尚可持续。货币政策上，美联储在7月加息之后9月暂停，目前市场仍对加息周期终止与否存在分歧。 　　资产表现方面，三季度债券市场整体小幅调整，受资金利率抬升影响，短端收益率上行幅度高于长端，收益率曲线形态平坦化。在地方债务化债方案利好影响下，短端城投债表现较好，特别是部分高债务地区的城投债短端收益率大幅下行，超额明显。股票市场方面，三季度整体A股市场表现仍低迷，并呈现明显的风格分化，权重蓝筹相对抗跌，红利资产甚至有小幅上涨，而科创、创业为代表的偏成长的板块则有一定程度下跌，信心不足。可转债市场，受到股票的负向拖累，可转债市场三季度整体下跌，可转债对应正股指数下跌相对较少，再度抬高了转股溢价率。　　作为积极风格的二级债基，本基金在三季度保持较高仓位，减仓光储、军工，增配周期板块进一步均衡，但大盘指数层面表现乏力，股票高仓位未能取得预期效果；转债部分则减仓兑现部分券商、水电、交运品种，加仓周期、养殖等低估值以及中低价位品种配置；债券部分以中高等级中短久期信用债为基本配置，适度加仓二永债。由于风险资产整体表现不佳，且纯债部分贡献相对有限，组合净值在三季度的表现不及预期。　　展望2023年四季度，各方面利好因素在积累，风险资产预计将迎来修复的机会，维持略超配权益类风险资产的判断。年中政治局会议之后，关于房地产、地方政府债务、资本市场等市场关心的领域均有政策持续出台落地，有助于市场恢复信心。从国内经济自身周期看，制造业四季度有望从被动去库逐渐出现结构性弱补库。但由于这次属于缺少房地产的弱复苏，且社会投资与消费倾向有待改善，经济总量弹性有待观察。上市公司业绩方面，预计三季度相较于二季度A股整体业绩增速环比持平或弱改善，四季度会有小幅回升，全年业绩小幅增长为权益市场提供了小幅上行的基础。　　海外方面，一方面美联储加息基本临近尾声，但通胀韧性很强，更多需要判断利率维持的时间，这之中就业市场的演绎是关键，需要关注后续制造业恢复情况及罢工博弈或信用卡违约扩大的风险。另一方面中美高层交流显著增加，中美关系迎来缓和小周期，也有助于市场偏好企稳。　　在资产配置上，由于市场对经济中期增长的预期仍低，债券市场的胜率仍在，但短期流动性边际收紧，经济基本面触底回升，较低的债券收益率水平吸引力不足，短期预计将有所承压，但调整之后仍具备配置价值。而股票市场基本处于中长期底部区间，虽然经济总量缺乏弹性，但整体估值仍低，结构性机会较多，在基本面和风险偏好均有所改善的情况下，市场整体估值有修复空间，现阶段仍维持对风险资产的高度重视。行业配置层面，相对看好低估值蓝筹、周期（油气、煤炭、有色、贵金属）、TMT（算力、应用、半导体等）、以及消费板块为主要配置方向。可转债方面，整体性价比不算高但也没有明显的泡沫，市场表现预计跟随股票市场波动，但更多也可能呈现结构性机会。　　本基金在保持产品积极风格的情况下，将更加注重产品的收益回撤比，股票风格趋于均衡，转债以平衡型和精选中低价为主要配置方向，加强低溢价偏股个券挖掘机会，纯债部分适当拉长久期，长久期利率债灵活操作，股票仓位仍会坚持以基本面和业绩驱动为主的投资理念，寻找具有估值优势或拥有优势赛道具备长期成长性的企业。本基金将继续坚持风格，充分考虑风险收益比，及时动态调整，积极地做好资产配置策略，均衡投资，适度降低业绩波动，力争为基金持有人获取持续较高的投资收益。