招商安德灵活配置混合A(002389) - 基金经理

宏观经济回顾：2024年一季度，国内经济呈现出向上修复的迹象，尽管地产仍相对低迷，但制造业和出口链条表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，投资端数据表现较好，其中房地产开发投资累计同比下降9%，地产投资表现仍然低迷，但降幅略有收窄，近期部分城市二手房交易量有所抬升，持续关注后续地产销售表现；2月基建投资累计同比增长9.0%，对投资端形成支撑，考虑到当前地方债务管控力度较强，新增项目审批较严，持续维持高基建增速有一定压力，但今年政府工作报告也提到拟连续几年发行超长期特别国债，相关资金仍能对基建增速形成保障；2月制造业投资累计同比增长9.4%，表现亮眼，当前中美库存周期均位于底部，加之工业企业利润同比增速尚可，重点领域技改、设备更新项目也在持续推进，制造业投资韧性较强。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，在春节旺盛的消费需求带动下，消费数据表现尚可，可以关注后续消费修复的持续性。对外贸易方面，1月和2月出口金额当月同比增速分别为8.2%和5.6%，出口仍具韧性，主要与外需表现较好和去年同期低基数有关。生产方面，3月PMI指数为50.8%，转为荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为52.2%和53%，需求转暖明显，经济修复动能有所显现。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。具体来看，2024年1月，债市仍然延续2023年12月的牛市势头，1月24日央行宣布降准0.5%并结构性降息，进一步助推债牛情绪，同时股市表现偏弱，10年期国债收益率下行至2.44%。2月，地产销售和地产链条高频数据表现偏弱，春节后复工率不及预期，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25bp，中小行也继续跟随调整存款挂牌利率，10年期国债收益率下行至2.34%附近。3月债市转为震荡，10年期国债先下行至2.3%以下，后因债市供给担忧、资金面不松、降息预期落空等因素有小幅调整，不过由于资产荒现象明显，债券市场利率仍在低位徘徊。股票市场回顾：2024年，开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地。整体一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。基金操作回顾：2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。另外，我们继续看好油运以及造船行业。油运公司出现地缘因素的短期影响，预期即期利润存在一定的增长；造船公司因高价值订单确认收入的比例提升，利润率有望改善并确认长周期业绩拐点，以上即期利润的边际变化构成股价上涨的催化。同时作为前瞻指标的新造船价格仍处于上行趋势，市场开始对油运公司的存量船队进行重置成本再定价，并对造船企业的备考业绩进行重估，景气上行阶段继续关注龙头公司的估值修复。展望二季度，我们认为出口可能持续景气，服务业在持续改善，可以观察到影视院线、旅游出行等数据同比均有所改观。同时新质生产力仍然是国家的重点战略方向。我们认为至少有三个方向值得持续研究关注：第一是优质的高股息资产；第二是出口有优势，长期成长空间大的公司；第三是新质生产力方向。对于市场，我们认为当下估值性价比处于历史高位，应保持积极态度。

宏观经济回顾：2023年，国内经济由于低基数原因同比增速表现尚可，从绝对水平看依然处于筑底修复期。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.0%，其中12月房地产开发投资累计同比下降9.6%，单月投资同比下降24%，在地产销售持续较弱的背景下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；12月基建投资累计同比增长8.2%，增速虽略有放缓，但能对投资端形成重要支撑，全国人大常委会批准增发万亿国债也表明政府使用基建支持经济的意愿依旧较强；12月制造业投资累计同比增长6.5%，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月以来工业企业利润当月同比回正，制造业投资韧性较强。消费方面，12月社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，主要系低基数导致，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为2.7%，消费表现相对疲弱。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增长2.3%，增速有所改善，主要与去年同期低基数以及对美、金砖国家出口仍具韧性有关。生产方面，2024年1月PMI指数为49.2%，连续四个月在荣枯线以下，1月的生产指数和新订单指数分别为51.3%和49%，经济修复动能环比有所改善但依然偏弱，预计2024年经济将继续处于筑底修复状态，重点关注后续地产、化债、财政支出政策对经济增速的边际影响。债券市场回顾：2023年全年，债券市场整体呈现出震荡下行的牛市格局。一季度市场对经济复苏预期较强、票据利率持续高企预示信贷表现尚可，但同时市场对利空因素有所钝化、加之央行超额续作MLF叠加降准使得银行间流动性状况有所好转，10年国债收益率持续在2.8%-2.9%区间内震荡；二季度债券市场上涨趋势较强，经济数据显示出服务业修复、固定资产投资边际走弱，地产、钢铁等高频数据趋弱，且银行通知存款、协定存款利率上限下调，同时6月央行实施降息操作，10年国债收益率二季度整体下行幅度达20bp；三季度债券市场有所波动，10年国债利率呈现先下后上态势，8月央行降息使得10年国债利率最低达到2.54%水平，后续随着地产宽信用政策加码、债市止盈盘增多，10年国债利率再次触底回升，10年国债利率在9月下旬最高触及2.7%水平；四季度由于人大常委会批准年内新增万亿国债、特殊再融资债发行提速，资金面边际收紧，10年国债利率维持高位，后由于经济数据趋弱、通胀数据降幅走阔，叠加资金面边际有所好转、大行先后宣布下调存款利率，10年国债利率迎来一波下行趋势，在12月底降至2.56%。分品种看，信用债利差全年整体呈现压缩态势，5年、3年和1年AAA信用债收益率全年分别下行56bp、46bp和19bp。由于2022年底理财赎回潮影响，2023年初信用利差较高，基于票息优势，一季度信用利差快速压缩，二三季度信用利差维持震荡，尤其8月随着债市收益率上行、出现了一定的赎回冲击，导致信用债收益率有一定调整，但进入四季度，由于债券市场资产荒加剧，信用利差继续呈现出压缩态势。股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状危机事件，但并未演化成系统性风险。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期。在整体向好的大背景下，A 股市场一月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量至较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。港股市场方面，港股在2022年底深 V反弹后，估值大幅修复，二月份后表现略弱于A股。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率 4 月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行，北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI 相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与 A 股类似，二季度整体震荡下行。2023年三季度，经济各项数据略有好转。9月PMI站上荣枯线，一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。 全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩、竞争更为激烈而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于2022年4月低点。港股市场走势与A股类似，其受到海外高利率和流动性影响更为直接，整个第三季度量价齐跌。2023年四季度，国内经济持续偏弱，市场信心进一步走弱，从政府到实体企业都纷纷开始“过紧日子”，事实证明这系列变化对风险资产的价格影响是巨大的。海外市场普遍走强，通胀持续回落，美国市场开始计入2024年的降息预期，人民币汇率小幅回落，国内居民的消费倾向不强。行业分化仍大，市场偏向于高分红、低估值的防御性配置，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与A股类似，第四季度整体震荡下行。如果从历史估值区间，风险溢价率层面考虑，A股已经显著超跌，但击穿下沿后却没有企稳。这就促使我们思考市场在关注什么，是否存在一些更长维度的因素在起主导作用。这可能指引我们在策略和行业选择上做出相应的调整，争取获得更好的收益。比如我们关注到世界的新技术在一轮快速发展的早期，ChatGPT一季度横空出世以后已经快速迭代了三代，呈现出指数级的进化。AI将在各个领域改变世界，这种发展可能类比90年代互联网出现时的情形。而AI产业的发展需要建立在坚实的半导体产业底座上，这为我国跟随这轮科技革命大潮提出了新的挑战和机遇。另一方面，我国的房地产市场在快速发展了30年后需要寻找新的中枢和发展模式，而中国居民的资产又在房地产领域敞口偏大，这种良性调整可能对居民的底层行为产生长期的影响。如果放眼海外，我们无法忽视的是，地区间的竞争、博弈和摩擦愈发激烈，这与过去二三十年相对稳定的世界大国局势有明显不同。俄乌冲突悬而未决，其它地区的冲突频率提高。2024年是世界许多重要国家和地区的选举年，这为世界带来诸多不确定性。对于长期的变化，我们保持思考，关注其对各微观和预期层面的影响。基金操作回顾我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，力争提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。2023年度组合的股票投资策略延续了逆向风格、左侧+右侧适度均衡布局的思路。方向选择方面，主要配置在从1到10阶段、但阶段性处于周期低点的投资方向。当周期性因素回摆，优质龙头公司仍将有较大概率回到较好的盈利水平。2023年度组合以造船和油轮板块为底仓，主要逻辑是不对需求侧复苏做强假设，而专注于持续收缩的供给侧与韧性较好的需求侧之间的错配程度；当供需错配程度持续拉大，则有更高的概率带来企业利润的持续增长。

宏观经济回顾：2023年三季度，国内经济存在一定触底回升的趋势，但地产产业链表现依然相对疲弱。投资方面，最新的8月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，其中8月房地产开发投资累计同比下降8.8%，单月投资同比下降19.1%，在地产销售持续较弱、民营房企信用环境仍不佳的状态下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；8月基建投资累计同比增长9.0%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；8月制造业投资累计同比增长5.9%，较7月的5.7%有所回升，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月工业企业利润当月同比回正，制造业投资表现相对较强。消费方面，8月社会消费品零售总额当月同比增速为4.6%，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为5.0%，较二季度的低位有所回升，反映疫情后消费的内在修复动能逐渐显现。对外贸易方面，8月出口金额当月同比下降8.8%，下行幅度有所收窄，可能与美国经济表现强劲、制造业周期出现企稳迹象有关。生产方面，9月PMI指数为50.2%，PMI指数连续4个月回升，并于9月回到荣枯线以上，9月的生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，反映经济有一定边际复苏动能，预计2023年四季度国内经济将处于筑底叠加弱修复的状态中，重点关注后续地产和化债等政策对经济增速的边际影响。债券市场回顾：2023年三季度，债券市场有所波动，10年国债利率呈现先下后上态势。7月份由于公布的6月和二季度数据表现偏弱，经济表现持续低迷，10年国债利率一度触及2.59%的局部低点，但随后在7月下旬政治局会议召开，相关表态较为积极，对债市形成利空，10年国债利率又重新回到2.65%附近。8月15日，MLF利率降息15bp、OMO利率降息10bp，超过市场预期，10年国债利率快速破前低，最低达到2.54%水平。后续随着地产宽信用政策加码，如推动认房不认贷、降低首套二套房首付比例、降低存量首套住房贷款利率等，同时债市止盈盘增多，10年国债利率再次触底回升。进入9月，多项地产政策发布后，一线地产销售有所改善，加之公布的8月经济数据表现尚可，债市收益率继续呈上行趋势，10年国债利率在9月下旬最高触及2.7%水平，已经高于1年期MLF利率接近20bp。信用债收益率在三季度同样波动较大，尤其8月下旬随着债市收益率上行、出现了一定的赎回冲击，导致信用债调整幅度较大，1年、3年和5年AAA信用债收益率分别较低位最高上行37bp、27bp和16bp，9月中旬以来信用债收益率逐渐企稳。股票市场回顾：2023年三季度，经济各项数据略有好转，可能已经度过了压力最大的阶段。9月PMI站上荣枯线，近几个月一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩，竞争更为激烈，而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于去年4月低点。基金操作回顾：2023年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，三季度我们对市场的信心有所增强，因此保持了较为积极的仓位。而市场较为羸弱，除了在各行业中，继续持有挖掘的相对便宜且优质公司之外，策略上我们在阶段性超卖的行业里寻找了一些机会。比如受反腐影响较大的医药行业，市场恐慌性卖出。我们研究认为部分类别的公司其实受到冲击较小，出现超跌。一些公司在9月反腐烈度降低后也明显反弹。此外还有军工也受到中期调整和内部整顿的冲击，订单阶段性低于预期。我们也从中积极研究，发掘竞争格局优质，受益于未来重点发展和装备的公司。但军工的调整预期还将延续一段时间，军工行业还在调整阶段。本基金持有的造船和油运行业属于典型的周期性行业，判断周期位置、强度、竞争格局、盈利弹性、催化节点、公司估值等对投资有重要的指示作用。我们认为当前两个行业的周期位置仍然处于相对低位，周期方向向上，重置成本对市值的支撑作用较好，行业竞争格局较好，需求仍具备持续性，值得持续跟踪和关注。

宏观经济回顾：2023年上半年，国内经济有所复苏，但二季度开始增长动力有所趋弱。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.8%，其中6月房地产开发投资累计同比下降7.9%，较一季度地产投资同比降幅进一步扩大，由于商品房销售疲弱带来的房企拿地及新开工意愿下降，地产投资仍处于低迷状态；6月基建投资累计同比增长10.7%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；6月制造业投资累计同比增长6.0%，较2023年一季度7.0%的累计同比增速有所回落，主要与地产链和出口链相关制造业企业投资意愿趋弱有关。消费方面，在去年低基数影响下，6月社会消费品零售总额当月同比上升3.1%，消费有所复苏但动能不强。对外贸易方面，6月出口金额当月同比下降12.4%，主要系去年高基数以及全球加息周期背景下外需回落导致，未来出口增速可能继续承压。生产方面，6月PMI指数为49%，连续三个月位于荣枯线以下，6月生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，反映经济边际复苏动能略显不足，预计2023年三季度国内经济将处于筑底期，重点关注后续可能出台的经济刺激与稳增长政策。债券市场回顾：2023年一季度，债券市场波动幅度收窄，10年国债收益率呈现先上后下态势，持续在2.8%-2.9%区间内震荡。1月份市场对经济复苏预期较强，且票据利率持续高企预示1月信贷不弱，这导致10年国债收益率在1月份走出一个近10bp左右的调整行情，从月初2.81%的低位上行至月末2.93%的阶段性高点。2月至3月，债券市场对利空因素有所钝化，国债利率上行阻力较大，较强的金融数据和经济数据已经反映在前期预期中，3月中下旬随着央行超额续作MLF、降准25bp释放5000亿长期流动性资金举措的实施，银行间流动性状况有所好转，10年国债利率在2月至3月小幅波动向下，3月底降至2.86%水平。在一季度国债利率的低波动背景下，信用债由于其票息优势，表现优于利率债，尤其AA+和AA信用债表现较好，具体看，3年AAA、AA+和AA信用债收益率在一季度分别下行11bp、38bp和36bp。2023年二季度，债券市场上涨趋势较强，10年国债收益率二季度整体下行幅度达20bp。虽然4月份公布的3月份和一季度宏观经济数据表现较好，但由于结构上显示出服务业修复、固定资产投资边际走弱，加之地产、钢铁等高频数据趋弱，资金面转松，10年国债收益率在4月末下行突破2.8%。5月份发布的各项核心宏观经济金融数据出现回落，PMI数据显示经济运行偏弱，加之5月上旬银行通知存款、协定存款利率上限下调，有利于银行负债成本降低，10年国债收益率在5月末再次下行突破2.7%。6月份债市整体走强但有所波动，6月13日OMO降息10bp，债市快速走强，10年国债收益率最低点触及2.62%，随后在市场对政策稳增长预期提升的背景下有所回调，但端午节后伴随股市和汇率走弱，债市收益率再度下行。分品种看，二季度信用债收益率基本跟随利率调整，信用利差变化不大，5年、3年和1年AAA中债中短期票据收益率分别下降24bp、29bp和30bp。 股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状的危机事件，但目前看演变为系统性风险的概率不大。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期，后续需持续关注。在整体向好的大背景下，A股市场1月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量至近期较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率4月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行。北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。基金操作回顾：2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，力争提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，一季度我们保持较为积极的仓位以及结构，增加了受益于线下活动的出行板块，受益于复苏和供给格局优化的部分化工行业等。对于市场关注度非常高的AI主题，我们择机对有较高安全边际并且质地较好的个股做了布局，比如部分计算机和电子公司。二季度在市场回调期我们先略微降低了仓位，5月后仓位上升至中高水平。产品重点布局了油运和造船行业，我们对这两个行业的思考如下：简单概括，油运和造船行业仍处于底部向上的景气周期中，周期可预期（可展望空间较大、持续时间较长）、可跟踪（有公开高频数据，便于评估行业产能利用率变化和周期位置）、可定价（基于周期景气阶段给予合理估值，从而判断安全边际）。投资逻辑概括为，油运行业主要关注有效运力的边际变化，而造船行业主要关注造船产能利用率的边际变化。我们对2023-2024年油运行业的需求侧预期边际向好，而油运行业的供给侧会出现增量运力有限且存量运力收缩（老龄船退出、降碳约束旺季航速下降）的局面，预期供需缺口会持续拉大。目前油运的价格水平尚不能提供大批量新造船的经济性，供需缺口逐年拉大的矛盾，预期将通过运价中枢上升、船东获得较好盈利之后增加资本开支来解决。从估值角度观察，当前油运公司的估值对应的是年度平均运价4-5万美元水平下的10倍估值，运价向上的利润弹性未反映到公司估值中，所以未来2-3年油运公司像是以重置成本为债底、以运价弹性为平价底的转债品种，当下油运公司估值仍处于转债的债底，属于进可攻退可守的品种。造船行业2023年的利润率有望出现拐点，当下行业产能利用率持续偏紧，同时船厂增量产能受限，而MEPC80会议对航运业降碳的战略路径进一步明确，可能会对换船周期和造船价格构成催化，从而构成行业未来景气持续向好的积极因素。