金鹰元祺信用债债券A(002490) - 基金经理

三季度全球经济变化加剧，海内外经济大多不及预期。美国经济意外放缓，通胀率如预期下降，9月首次降息50个基点。国内经济面临更大压力，自7月起，经济和社融数据显著下滑，物价进一步走低。6月至8月，M1货币供应量从-5%降至-7.3%，PPI从-0.8%降至-1.8%。消费市场疲软，社零消费同比增速连续三个月下滑。针对下行压力，7月政治局会议强调完成全年经济目标的决心，随后降息10个基点，并安排3000亿特别国债支持“两新”领域。9月，经济压力加大，悲观情绪升温，资产价格下跌。央行果断采取行动，9月24日降准0.5%，降息20个基点，并推出两项货币政策工具以提振股市信心。9月政治局会议分析经济形势，直面挑战，提振社会预期，股市反弹，债市调整。对应到债市，三季度利率呈现宽幅震荡。6月底十年国债估值为2.20%，最低下探至2.02%，9月底回升至2.15%。总体看，十年国债下行5.4bp，十年国开下行4.6bp，30年国债下行7.32bp；信用债利率以上行为主，3年期AAA中票估值上行18.76bp。分节奏看，7月债市主要受央行对长端利率态度和降息影响，利率先升后降；8月则受央行买卖债调控和债市流动性紧缩影响，利率整体上行，信用债跌幅更为显著。9月债市回调，主要受降息预期和政策发力以及风险偏好转变带来的负债扰动影响。而三季度股票市场在普跌后大幅反弹，科技成长方向表现出较好的弹性。三季度初期在增量流动性匮乏、宏观基本面预期相对悲观、微观上市公司主体盈利预期下修的背景下，股票市场经历了一定幅度的调整。9月中下旬陆续召开的国新办新闻发布会、政治局会议定调了政策方向，降息降准、创设新型货币政策工具、推动中长期资金入市等政策指引改善了市场关于流动性的预期，降低存量房贷利率、降低二套房首付比例、支持科技创新与小微企业等政策提振了市场对经济基本面的积极预期，股票市场大幅反弹。受益于股票市场的表现，中证转债指数也回到年内正收益。三季度初股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。组合层面，因为受到6月份低价转债下跌冲击，三季度整体组合的转债持仓处于历史较低水平，同时配置部分长端及超长端利率，以应对暂时的不确定性；随着9月末市场情绪的快速反转，适当降低组合债券久期，并增加转债仓位，主要为银行转债以外的品种，以适当增厚组合的权益进攻性，但整体比例仍旧不高。

2024年经济呈现波动复苏趋势，一季度经济超预期，二季度经济边际走弱，制造业投资和出口为经济带来亮点，但实际和名义温差以及需求不足现象依旧显著，供需不平衡导致物价回升速度较慢，CPI小幅回升，PPI低基数下跌幅收窄。对应到债券市场，上半年基本面变化以及相应政策预期并未带来利率明显扰动，债券供给以及机构交易行为主导了债券行情，表现在政府债券供给偏慢、信贷需求偏弱带来利率资产荒；禁止手工补息政策导致存款“搬家”至非银，加剧信用债资产荒。节奏上，年初降息预期叠加政府债发行偏慢，靠前发力的银行、保险欠配带来利率资产荒，长债利率下行顺畅。4月利率下行至低位后央行警示利率风险，利率回调后震荡；同时禁止银行手工补息促使银行存款搬家至非银，理财资金超季节性流入带来信用资产荒，特别是3年内信用利率快速下行。6月在信用利率下行至低位后，长端利率在比价优势以及博弈降息预期下再次下行至前期低位并小幅突破。上半年利率大幅下行，十年期国债中债估值下行35BP，十年期国开下行38BP，30年期国债下行40BP，3年AAA中票下行58BP，十年期大行二级资本债下行85BP。反观可转债市场，则走出震荡行情，年初随正股大幅波动后，4-5月份在增量资金与下修转股价格预期加持下阶段性表现好于正股，6月份前后正股调整叠加市场对信用风险的担忧，导致可转债指数走弱，跌破债底的可转债数量大幅提升。结构上看，上半年可转债市场延续分化走势，表现在可转债与正股走势分化、大盘可转债与中小盘可转债表现分化以及低价可转债的内部分化。上半年纯债溢价率指标持续下行，而转股溢价率指标持续上行，导致从绝对价格水平看可转债整体便宜，但消化累积的转股溢价率需要正股的表现与条款的配合。组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，主要集中在超长债和长债的配置；同时在转债资产上仓位调整较为灵活，介入了年初的两波低价转债的回调，并在5月中旬实现了结，整体转债仓位有所降低，但剩余资产仍旧集中在低价转债类别，故在6月份以来的低价转债下挫行情中还是有所受伤，随着部分低价资产底线逻辑的破坏，组合做了一定比例上的止损，并将转债仓位降低至历史较低水平。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27BP，30年期国开债下行36BP，1年期国开债下行35BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度可转债市场资产结构错配的影响再现，过往两年高资本支出行业至当前普遍面临产能过剩风险，导致盈利和估值双杀的压力，对应以上行业发行的可转债大多落入低价区间，波动大幅收窄；一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利风格大盘可转债持续上涨；2月份以来可转债市场经历了行业风格轮动、系统性估值抬升以及低价可转债的修复行情，一季度中证转债指数仍小幅调整；一季度市场快速调整后快速修复，可转债跟随股票市场变动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，3月份利率低位顺势降低了30年期国债等超长端利率的部分仓位，替换为10年期国债，但基本保持组合久期未出现较大变化；同时一季度初期积极介入了低价转债的配置，并随着该标的的反弹持续兑现。当前组合可转债资产比例仍旧较高，且对于存量转债资产的配置更重视其绝对价格的安全性，或是正股的板块弹性，如黄金、养殖、TMT等，以克服当前转债转股溢价率较高的短板。

站在2023年初始，大家更多地是对常态化带来的复苏的期许和自信，是对新一轮上行周期的期待和展望，春节前的股票或者债券所代表的大类资产也是按照同步的预期去相互应征的；同时春运人潮的攒动，春节各地的喜气洋洋以及看房人流的恢复，继续强化了大家对于全年的信心。央行在货币执行报告中也重提对于通胀的警惕，各地也在密切关注房价走向，警惕房价抬头，但貌似过了春节后，2022年弱势惯性却碾压着大家翘首以盼的预期，慢慢地走向二次探底，修复力度戛然而止。其实在节后微观的湖南地产和上海各大建材家具市场调研中，已经看到前期数据集中释放和后续有待下修的迹象，但乐观的情绪还是更加相信美好事物是生命力顽强且不可改变的，不论民众还是投资者对于经济上行，对于资本市场的牛市都充满期待。节后的市场开始朝着预期逐步落空的方式来运行，利率债的收益率下行逐步流畅，全年来看除了三季度因为政策密集出台导致收益率底部反弹有所上行外，其余阶段均围绕着现实数据引导，全线走低。最后除了短端利率因为资金利率中枢抬高等因素限制外，多数债券资产收益率均突破前期低点；而对应着债券资产另一面的风险资产代表股票为例，则表现为另一镜像，除AI涉及的传媒及计算机板块的牛市有所延续外，多数宽基指数及行业指数的全年高点均出现在春节前后。典型的权益熊市，转债必然也是表现糟糕，甚至由于熊市时间维度的拉长，导致资产水分挤压加速，表现为转债均价的历史低位以及加权收益率水平的历史高位。一直有看报告的投资人知道我们在2023年一季度以短久期债券资产和高仓位转债资产来应对自己预想情景的发生，虽然二季度迅速将情景转向到二次探底的设想，但一季度的布局还会严重拖累全年的决策和应变能力。当我们将回忆拉回现实，我们发现时隔一年资产的表现与预期天壤之别，资产的定价并未完全按照复苏的模式去运行，隐含了较多悲观情景。而现实的经济还只是疫后弱复苏进程中的斜率过平，弹性不足，以及政策力度的不及预期。