银华远景债券(002501) - 基金经理

回顾二季度，经济基本面边际有所放缓，但总体仍保持在政策合意区间。结构上，供需裂口较前期有所收敛，且存在出口链条、设备更新改造等亮点。货币流动性方面，二季度呈现资金面分层阶段性弱化、央行流动性投放适度均衡的特征。权益市场在二季度围绕政策预期与经济现实展开博弈，总体经历了较大波动。分行业看，市场保持分化格局：红利风格占优，大金融、家电、公用事业、煤炭等超额收益明显，科技方向也有主题反弹，消费和地产方向则相对偏弱。债券市场在二季度延续上涨行情，基本面磨底下机构普遍存在配置压力。不过，随着收益率快速下行至低位，债券市场波动性有所放大。转债市场总体跟随权益节奏，几度出现品种层面的明显调整。　　操作上，我们总体保持了均衡的配置。股票方面，根据市场情况进行了一些结构调整。考虑到消费整体的修复力度仍然较弱，我们适当降低了消费和医药的持仓，增加了低估值红利资产的配置。在科技方向继续做高低切换，小幅兑现了一些弹性标的，增加了一些低位行业的配置，如电子、军工等。债券方面，结合整体组合的风险收益特征，保持一定久期下，结构上积极进行了利差轮动操作，充分挖掘曲线结构上的定价机会。在转债的投资上，操作重点在于以精选结构的优势来对抗资产整体负凸性的劣势，并在比价优势明显时进行大类资产间的阶段性切换。　　展望三季度，我们将继续在把握投资组合风险收益特征的前提下，积极寻找机会。基本面层面，地产政策的调整与发力，财政发债与开工节奏的加快，均有利于宏观预期的边际改善；流动性层面，美国通胀与降息交易在波折中推进，短期内再度处于通胀降温与流动性改善窗口，同时国内在呵护经济的诉求下，总量宽松政策也有望逐步落地。当然，对于权益资产而言，高度与持续性最终仍然需要看到政策到盈利端的兑现。在此之前，交易节奏以及其他风险因子的扰动仍然不可避免。对于纯债资产，机构欠配的现实压力下，市场倾向于更多交易现实而非预期。不过，接下来低利率、低利差、高波动也将逐步成为市场新格局。操作上回归中性，以利差轮动与骑乘策略为主。转债继续保持适度积极的操作，核心是机会成本角度进行多资产比价。不过在这过程中，择券依然重要，转债组合需持续保持在风险收益比占优的凸性状态。　　具体到权益资产方面，市场重回低位后，我们对中期机会保持乐观，当前时点耐心更加重要。向后展望，7月国内有重要会议召开，届时政策脉络进一步明朗，有利于风险偏好的提升。结构上看，考虑到7-8月市场逐渐迎来业绩披露期，处于行业周期拐点或者业绩景气确定性高的板块有望出现行情催化。　　科技方向：展望三季度，分母端的制约因素仍然存在，因此分子端是影响股价更重要的因素，重点关注接下来的中报和三季报。横向比较科技制造大板块的不同方向，我们重点关注以下几个方面:（1）首要关注业绩好的方向，对应海外算力、电子。2）其次适当关注科技内部的困境反转方向，以景气度触底和股价位置偏低为主要标准，我们判断军工行业、以及设备更新改造方向（比如电力设备、工程机械等）、汽车锂电行业、储能都可能存在上行修复催化，中报落地前后，行业贝塔可能逐步由弱转强，不过，这些行业的选股更重要。　　消费方向：短期看收入预期走弱仍是压制居民消费力的主要因素，当前的股价也基本反应了较差的基本面。中期看，结构变化仍是我们持续关注的重点，寻找更高质价比已经成为最重要的趋势，一些具有强供应链能力和产品开发能力的公司有望通过份额提升开启新一轮的成长，关注出口制造、黄金珠宝、啤酒、餐饮、两轮车等细分领域龙头。另外生猪养殖板块经过连续的产能去化后，当前已经进入基本面右侧阶段，未来随着猪价上涨，板块有望获得超额收益。对于医药，板块上半年表现低于预期。认为行业当下处于底部区域：一方面，下半年随着基数的回落，政策对基本面的影响会边际减弱，同比数据有望逐步修复。另一方面，医药行业的成长性依然很好，老龄化带来需求高景气度，同时创新出海也开辟了新的市场空间，这都给行业带来更多机会。因此我们仍然维持一定的配置比例。　　低估值方向：从中长期角度看，宏观经济仍旧在转型阶段，当前低利率环境大概率还要延续，在“安全”和“防御”为主的投资风格影响下，红利策略仍然具备长期的配置价值。如有回调可关注银行、交运、石油石化等。

2024年一季度经济处于震荡筑底状态。基本面方面，年初工业生产、投资等经济数据超预期，社零有一定修复，体现出假日消费的特点；出口在全球制造业库存周期、我国产业链优势较强等因素影响下表现强劲。不过，在新旧动能转换尚未完成的背景下，经济仍可能波浪式运行。政策方面，两会提出连续几年发行超长期特别国债，广义赤字率再度提升，财政扩张意愿加大；货币政策总体基调中性偏宽松，央行1月降准稳定资本市场，2月单独下调5年期LPR25bp降低实体融资成本，总体而言贯彻了灵活适度、精准有效的总体基调。股票方面，总体经历了预期层面的V型过程，期间流动性的冲击及缓解主导了短期走势与结构特征。此后，随着宏观景气度的底部逐渐明晰以及资本市场政策的不断推出，市场信心得到改善，逐步走出底部。分结构看，银行、家电、公用事业等行业跑出明显的超额收益；春节后海外大模型SORA表现惊艳叠加行业龙头业绩超预期，带动TMT成为市场反弹期领涨的方向，人工智能全产业链爆发，先是算力、应用、人形机器人等领涨，随后在芯片制作端卡脖子突破预期以及消费电子AI化趋势下，泛科技各分支均有轮动。债市表现上，1-2月债券收益率快速下行，对经济预期及宏观政策的定价以及机构资产荒是债市的主要矛盾，3月起随上述变化利率下行斜率放缓；全季度来看，在收益率持续下探过程中，各项利差不断压缩至低位。转债方面，整体跟随权益市场表现，此外叠加了正股小市值风格以及市场存量资金持续撤出的阶段性压制，估值中枢呈现易下难上趋势，结构性机会的重要性凸显。　　操作上，我们总体保持了均衡的配置。股票方面，根据市场情况进行了一些结构调整。在消费方向，年初我们医药持仓略高，由于板块受地缘政治影响整体表现不佳，我们及时向农业、白酒、纺服等方向做了一些均衡，暂时降低了医药的配置静待机会；在科技方向，我们加码了低位核心资产以及从行业维度增加了AI算力及其他一些业绩拐点期相对明确的低估值方向。另外，我们持有了比较多的低估值周期金融类公司，这些公司的共同特征是盈利的稳定性较好，现金流情况不错。债券方面，结合整体组合的风险收益特征，保持一定久期下，结构上积极进行了利差轮动操作，充分挖掘曲线结构上的定价机会，并通过对利率债中长端的配置，保证了策略的灵活性与适度进攻性。在转债的投资上，操作重点在于以精选结构的优势来对抗资产整体负凸性的劣势，仓位较上季度略有下降。　　展望二季度，我们倾向于认为权益市场将继续维持震荡格局：一方面流动性风险解除后，市场虽经历反弹，但估值整体仍处于低位，因此再度下探的空间不大；另一方面，短期看基本面趋势尚待巩固，短期内全面上涨仍有难度。预计市场仍以结构性机会为主。4月A股将从业绩真空期转入季报期，预计短期焦点回归基本面定价，风格也会相对收敛，重点寻找一季报超预期的板块进行布局。另外近期出台政策较多，如大规模设备更新以及消费品以旧换新等，后续相关政策落地实施的情况也会对基本面产生较大影响。债券方面，短期角度看，在前期做多情绪集中宣泄后，可能阶段性进入震荡状态。调整风险或来自于供给压力和资金面超预期收紧，而反转风险则来自于基本面的确定性好转和货币政策基调的扭转。目前调整风险存在，但反转风险较低。关注资金面变化、供给压力、市场情绪达到极值等因素。转债方面，随着与纯债资产比价效应的动态变化，配置价值也在逐步改善，我们将继续结合转债期权特性与正股筛选，捕捉性价比优越的品种机会。

回顾2023年，内外宏观环境依然复杂。海外方面，美国财政刺激的滞后效应依然存在，经济指标存在韧性，但随着通胀逐渐越过高点，市场于4季度快速计入来年降息预期。国内方面，后疫情时期，经济运行仍面临诸多挑战，增发万亿国债等措施明确传达了中央稳经济、提信心的态度，但政策效果短期尚待传导。货币政策与资金面方面，整体维持平衡格局，季节性缴款、汇率约束、政府债集中发行、资本新规等形成阶段性扰动。　　　　回顾2023年，A股震荡调整、结构分化：年初随着政策放松，市场开始演绎修复预期，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；但随着复苏进度趋缓，宏观经济相关板块开始走弱，与此同时主题交易活跃，AI和低估值高分红相关方向大涨，市场呈现结构活跃的特征。进入5月之后，市场资金呈净流出态势，带动A股持续回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳反弹。至年底，由于政策效果仍有待观察，市场再次探底并创新低。全年市场快速轮动，以结构性行情为主，体现为科技强势、获得绝对收益，高股息相对抗跌。　　对于债券市场而言，2023年利率呈现“M”型震荡下行。　　年初市场首先交易疫后复苏，利率明显上行；春节后随着“大行放贷、小行买债”特征演绎，农商行在资产荒压力下持续买债，利率磨顶并转为下行。此后在经济复苏趋缓、通胀持续低位下，市场对中长期问题担忧上升，同时货币政策积极发力，2次降息、1次降准，资金由紧转松，债市持续走牛。3季度中后段，地产政策加速出台，预算内财政转为积极，政策预期反转，同时美元强势带来汇率承压、央行开始慎用总量工具，资金宽松格局逆转并持续偏紧，利率向上明显调整。年末市场对稳增长政策预期降温，同时财政加大投放带来资金压力缓和，宽松预期重燃，利率重新下行。　　转债作为基于股债的衍生资产，2023年在纯债的托底之下，整体表现强于正股，全年仅微幅下跌，节奏上前高后低，4季度跟随权益持续下探，市场绝对价格、估值水平均回落至近年低位。　　操作上，我们总体保持了适度均衡的配置。在消费方向，年初超配了出行、地产酒等板块，到4季度又增加了医药板块的配置，整体看由于全年机会较少，切换主要还是考量估值性价比等因素；在科技方向，先后在AI、电子、汽车、机器人等方向做了一些轮动，到年底，基于产业景气度比较，主动降低了TMT配置，增加了新能源、通信、军工、机械配置比例。另外，我们配置了一部分盈利稳健，分红收益率较好的低估值公司。债券方面，以配置策略为核心，结构上积极进行了利差轮动操作，充分挖掘曲线结构上的定价机会，并通过对利率债以及银行资本工具等品种的配置，保证了策略的灵活性与流动性。在转债的投资上，总体仓位变化不大，操作重点在于结合品种特点自下而上捕捉个券机会，以alpha进行增厚。

回顾3季度，权益市场继续震荡下行。基本面看，7月国内金融数据表现低于市场预期，叠加经济修复势头有所放缓，统计局新闻发布会上表示国内经济恢复仍面临挑战。同时，国内通胀数据依然处于较低水平，PPI环比继续走低，市场对于经济恢复的强度信心仍显不足，市场资金呈净流出态势，特别是外资流出加快，带动市场进一步回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳。分行业看，市场风格发生明显切换，TMT方向大幅调整，主要是产业进展低于预期；而顺周期方向估值已经处在较低位置，博弈政策的赔率更加合适，市场关注度提升。　　在风险偏好的低迷不振下，债券市场一度高歌猛进，10Y与30Y国债一度突破了去年8月的低点，各信用品种的利差同样不断压缩至历史低位；然而，随着8月中下旬以来资金面、政策面、基本面因素的不断累积，叠加总体较高的杠杆水平以及部分品种偏拥挤的交易结构，收益率转为熊平式上行，同时波动开始加剧。　　转债作为基于股债的衍生资产，3季度跟随权益跌幅拉大。基于大盘、价值强于小盘、成长的风格特征，转债市场的实际体感要更弱于中证转债指数。此外，估值高企导致安全边际缺乏，转债资产先后在8、9月经历了两次估值下杀。　　操作上，我们在权益端维持较高的仓位，并对组合结构进行了优化。在消费方向增加了医药和白酒的配置，主要是考虑连续下跌后性价比回归；在科技方向，持仓前期向价值白马靠拢，总体回撤相对可控；另外，我们配置了具备经营壁垒、分红收益率较好的低估值类个股。随着市场的下跌，我们在季度末适度增加了组合的估值弹性。债券方面，以配置策略为核心，结构上积极进行了利差轮动操作，充分挖掘曲线结构上的定价机会，并通过对利率债品种的配置，保证了组合的灵活性与流动性。在转债的投资上，总体仓位相比上半年变化不大，操作重点在于结合品种特点自下而上捕捉个券机会，以alpha进行增厚。　　展望4季度，我们认为国内经济基本面的修复是支撑权益市场持续反弹的基础。需关注9、10月经济数据是否验证复苏惯性，地产交付和投资端对政策反馈的持续性，以及财政政策力度进一步增强的预期。当前已是“黎明前的黑暗”，我们对市场的态度更加积极，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。　　具体来说，消费方向，经济托底政策的推出有利于居民消费信心的恢复。近期已经出现一些积极的信号，8月社零当月同比+4.6%超预期，商品消费底部弱复苏，可选消费同比增速普遍回升，尤其金银珠宝/化妆品/汽车品类。此外，医药板块估值已经回落到较低水平，随着集采、反腐政策预期的充分反馈，且近期政策有更加精准化的倾向，板块有望迎来估值修复。　　成长方向，在经历了几个月的调整后，几个重要的细分方向进入到乐观预期定价窗口期：1）AI产业有望进入新一轮进化迭代周期，新爆款应用将继续带动算力和终端智能硬件需求，可能的场景包括自动驾驶、机器人、智能助手等，板块在Q2板块充分下跌后反弹概率明显提升。2）新能源方向的供需格局持续恶化较充分price in，但9月以来的再融资政策变化对于市场预期开始产生边际修正，我们看到一些产业内的企业再融资扩产节奏正在发生积极变化，板块的反弹概率也将提升。3）军工方向自22年11月开始调整，时间和幅度上也相对较为充分，基本面维度看，23Q4的拐点信号也将更为清晰，板块安全边际已较高。　　在低估值领域，我们仍然关注一些具备经营壁垒、分红收益率较好的个股。对于这类公司的投资，不能简单从静态的分红收益率去选股，更重要的是，选择业绩持续性较高、现金流创造能力好的商业模式，以及具备较好信誉记录的管理层。　　对于债券资产而言，结合经济和政策周期的位置，未来对宽货币的敏感度可能下降，对宽信用的敏感度可能上升。应对上，继续围绕票息策略展开，同时保持一定的组合调节能力。对于转债资产而言，其衍生品的属性决定了定价机制更为复杂。随着价格与估值水位在3季度的回落，操作空间较前期有所扩大，但系统性机会仍需保持耐心，结构依然重于仓位，以组合层面的盈亏比为锚进行轮动优化。