工银瑞丰半年定开纯债债券发起式(002603) - 基金经理

海外方面，三季度美国经济总体处于温和回落的过程中，尽管制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标均有不同程度的走弱，但是本轮美国经济衰退的概率可能相对有限，一方面美国居民资产负债表依然健康，另一方面美联储货币政策仍有较大空间，有望通过降息改善金融条件进而稳定市场。鉴于当前利率水平依然偏高，后续美联储降息仍有必要性，但考虑到近期非农就业数据显示出美国经济基本面仍有一定韧性，对于市场过度交易降息幅度所带来的波动风险仍需保持关注。　　国内方面，三季度经济总体运行平稳，但也面临国内有效需求依然不足的困难挑战，前瞻指标制造业PMI在三季度的三个月中均低于荣枯线，三季度GDP同比增速较二季度略有回落。具体来看，经济结构呈现较明显的分化特征，出口链条在台风等因素扰动过后有所回升，房地产链继续呈现低位震荡态势，而基建投资下行压力有所加大。当前需求侧的核心矛盾逐步从地产链条拖累转向财政扩张力度，在收入下滑与债务化解压力的共同挤压下，财政收支平衡的压力进一步上升。九月末有关部门积极出台了一系列经济支持政策，涉及货币、资本市场、房地产等多个领域，但考虑到当前经济的主要压力来自于地产下行的惯性与财政收支缺口的扩大，扭转下行趋势的有效政策不仅需要充足体量的财政扩张，也需要打通项目落实的微观传导机制，目前看尚未在上述两方面发生实质性突破。因此在当前情况下，经济向上修复的弹性还有待观察后续财政政策力度和地产政策带来市场改善的可持续性。　　债券市场方面，三季度债券收益率呈现先下后上的走势，由于实体融资需求偏弱，债券市场总体仍处于供需错配状态，债券收益率持续下行至九月中旬。九月下旬在支持经济的政策密集出台后，市场对经济增长预期和风险偏好出现较大改善，同时在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率出现较大幅度的上行。　　具体到组合层面，7月份市场波动不大，本基金主要通过进行CD仓位的增减来进行波段交易；8月份央行开始进行收益率曲线控制，债券市场波动较大，本基金在收益率调整后增配信用债及利率债，小幅推升久期及杠杆；9月份上旬市场对降息、降准预期浓厚，收益率大幅下行，但9月底政治局会议政策基调转向导致收益率快速上行，本基金9月逐步降低利率债及二级资本债仓位，替换为中短信用债，整体降低组合久期及杠杆水平。

基本面来看，二季度宏观经济总体呈现经济复苏期的低位震荡特征。一方面，四月份政治局会议开始关注地产存量库存去化的问题，地产政策的思路有所转变，叠加短期维度出口具备一定韧性，经济出现底线风险的概率相对可控。另一方面，经济上行依然缺乏弹性，核心是地产链条未能实现企稳，高库存背景下房价延续下跌，对房企、地方财政和居民风险偏好均构成一定压力；同时实体融资有效需求不足，对收入预期的不确定性也制约了居民的消费能力。上述情况下，经济底线风控可控但向上弹性也相对不足。货币政策方面，央行在外部汇率和内部银行净息差约束下并未进行政策利率调降，但对资金面仍有呵护，资金利率总体运行平稳。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但在结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，资金流入债券市场，叠加政府债供给缩量，使得债券市场总体处于供需错配的状态。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　具体到组合层面，4月份在资金脱媒的影响下，银行间市场资金面泛滥，短端收益率快速下行，但是考虑到DR001难以突破1.80%，短端下行空间有限，瑞丰逐步卖出组合持仓的同业存单及短债，降低组合杠杆及久期；5月份政府债发行规模有所提升，但市场欠配压力依然较大，虽然央行继续提示长债风险，但仍不改长期趋势，瑞丰少量买入3-5年利率债，保持久期低配，无杠杆；进入6月后，观察到银行负债端压力不大，半年末理财也并无回表压力，预计同业存单有一定的下行空间，并有可能带动中短端收益率下探，本基金加仓同业存单及5年左右利率债，拉升久期及提高杠杆水平。

一季度宏观经济总体表现稳定，略超市场预期，目前来看一季度GDP增速有望达到政策目标水平。海外方面，全球制造业PMI触底回升，美国经济继续表现强劲，从最新公布的制造业ISM数据来看，6月份降息概率有所下行。国内方面，一季度经济总体呈现出弱修复态势，海外的需求拉动出口产业链表现超预期，叠加国内相关产业政策刺激，制造业投资也有亮眼表现，3月份制造业PMI超预期回升至50.8%；但地产产业链仍然持续低迷，地产成交数据二手房占比抬升，地产能否企稳回升仍然是影响未来经济走势的重要因素。此外，一季度消费增长仍然缓慢，居民的消费能力仍有较大提振空间；基建项目开工进度也较为缓慢，关注后续财政政策发力的进度。财政政策方面，一季度财政政策整体后置，两会提出的万亿特别国债预计二季度启动发行，关注后续地方化债缩表以及中央财政加码的力度；货币政策方面，春节前央行超预期降准50bp，2月份5年期LPR也超预期下调25bp，宽松的货币政策在今年都有望持续。总体来说，一季度债券市场整体表现强劲，在资金宽松及配置压力的推动下，债券收益率大幅下行，尤其是长端收益率下行至历史低位水平。　　具体到组合层面，1月上旬权益市场波动较大，超长期国债表现继续亮眼，下旬央行超预期降准后市场博弈后续降息空间，推动收益率快速下行，考虑到后续资金大概率宽松，瑞丰加仓短券及同业存单，提升组合杠杆，小幅拉长久期至中性。春节期间出行链条表现较好，但债券市场继续呈现牛市思维，考虑到1月份金融数据表现较好，瑞丰小幅卖出3年内利率债，降低组合久期。3月上旬债券市场在快速下行后小幅调整，随后继续在低位震荡。央行虽然在关键时点投放资金保持资金面整体宽松，但资金利率继续下行的空间有限，考虑到债券市场估值水平已经相对较低，同时经济呈现出弱复苏态势，瑞丰减持部分利率债，继续降低组合仓位及久期。

2023年经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。一季度经济活动呈现出疫后补偿式修复；4月起经济动能开始出现快速回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存压力压制经济修复的力度。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。但由于地产行业的压力尚未缓解，即使各地限购政策陆续出台，并未缓解居民对房地产价格下行的预期，地产成交继续低迷；另一方面中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱，但表现好于二季度的低点。债券市场方面，春节前后受资金面扰动及经济走势较强的影响， 1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，收益率自高位下行，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后资金面出现超预期收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及资金面压力缓解，收益率再度回落。　　具体到组合层面，一季度在同业存单利率高企不下的影响下，短端资产性价比相对较高，瑞丰增加对同业存单以及短端信用债的投资，保持组合久期相对较低，维持杠杆中性。进入二季度后，经济修复动能趋弱，收益率曲线大幅下行，考虑到经济的供需矛盾在短时间难以化解，经济增长中枢在长时间内将维持在较低水平，而货币政策将继续维持宽松，债券市场向上的压力相对较低，二季度瑞丰增加中短期利率债持仓，少量减持流动性较差的信用债券持仓。8月下旬开始资金面超预期紧张，推升短端利率上行，收益率曲线继续平坦化，9月份开始组合持续增加2-3年左右高等级信用债，拉长组合久期，抬升组合杠杆。四季度继续加仓少量3-5年利率债，小幅拉长组合久期。