工银瑞丰半年定开纯债债券发起式(002603) - 基金经理

基本面来看，二季度宏观经济总体呈现经济复苏期的低位震荡特征。一方面，四月份政治局会议开始关注地产存量库存去化的问题，地产政策的思路有所转变，叠加短期维度出口具备一定韧性，经济出现底线风险的概率相对可控。另一方面，经济上行依然缺乏弹性，核心是地产链条未能实现企稳，高库存背景下房价延续下跌，对房企、地方财政和居民风险偏好均构成一定压力；同时实体融资有效需求不足，对收入预期的不确定性也制约了居民的消费能力。上述情况下，经济底线风控可控但向上弹性也相对不足。货币政策方面，央行在外部汇率和内部银行净息差约束下并未进行政策利率调降，但对资金面仍有呵护，资金利率总体运行平稳。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但在结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，资金流入债券市场，叠加政府债供给缩量，使得债券市场总体处于供需错配的状态。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　具体到组合层面，4月份在资金脱媒的影响下，银行间市场资金面泛滥，短端收益率快速下行，但是考虑到DR001难以突破1.80%，短端下行空间有限，瑞丰逐步卖出组合持仓的同业存单及短债，降低组合杠杆及久期；5月份政府债发行规模有所提升，但市场欠配压力依然较大，虽然央行继续提示长债风险，但仍不改长期趋势，瑞丰少量买入3-5年利率债，保持久期低配，无杠杆；进入6月后，观察到银行负债端压力不大，半年末理财也并无回表压力，预计同业存单有一定的下行空间，并有可能带动中短端收益率下探，本基金加仓同业存单及5年左右利率债，拉升久期及提高杠杆水平。

一季度宏观经济总体表现稳定，略超市场预期，目前来看一季度GDP增速有望达到政策目标水平。海外方面，全球制造业PMI触底回升，美国经济继续表现强劲，从最新公布的制造业ISM数据来看，6月份降息概率有所下行。国内方面，一季度经济总体呈现出弱修复态势，海外的需求拉动出口产业链表现超预期，叠加国内相关产业政策刺激，制造业投资也有亮眼表现，3月份制造业PMI超预期回升至50.8%；但地产产业链仍然持续低迷，地产成交数据二手房占比抬升，地产能否企稳回升仍然是影响未来经济走势的重要因素。此外，一季度消费增长仍然缓慢，居民的消费能力仍有较大提振空间；基建项目开工进度也较为缓慢，关注后续财政政策发力的进度。财政政策方面，一季度财政政策整体后置，两会提出的万亿特别国债预计二季度启动发行，关注后续地方化债缩表以及中央财政加码的力度；货币政策方面，春节前央行超预期降准50bp，2月份5年期LPR也超预期下调25bp，宽松的货币政策在今年都有望持续。总体来说，一季度债券市场整体表现强劲，在资金宽松及配置压力的推动下，债券收益率大幅下行，尤其是长端收益率下行至历史低位水平。　　具体到组合层面，1月上旬权益市场波动较大，超长期国债表现继续亮眼，下旬央行超预期降准后市场博弈后续降息空间，推动收益率快速下行，考虑到后续资金大概率宽松，瑞丰加仓短券及同业存单，提升组合杠杆，小幅拉长久期至中性。春节期间出行链条表现较好，但债券市场继续呈现牛市思维，考虑到1月份金融数据表现较好，瑞丰小幅卖出3年内利率债，降低组合久期。3月上旬债券市场在快速下行后小幅调整，随后继续在低位震荡。央行虽然在关键时点投放资金保持资金面整体宽松，但资金利率继续下行的空间有限，考虑到债券市场估值水平已经相对较低，同时经济呈现出弱复苏态势，瑞丰减持部分利率债，继续降低组合仓位及久期。

2023年经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。一季度经济活动呈现出疫后补偿式修复；4月起经济动能开始出现快速回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存压力压制经济修复的力度。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。但由于地产行业的压力尚未缓解，即使各地限购政策陆续出台，并未缓解居民对房地产价格下行的预期，地产成交继续低迷；另一方面中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱，但表现好于二季度的低点。债券市场方面，春节前后受资金面扰动及经济走势较强的影响， 1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，收益率自高位下行，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后资金面出现超预期收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及资金面压力缓解，收益率再度回落。　　具体到组合层面，一季度在同业存单利率高企不下的影响下，短端资产性价比相对较高，瑞丰增加对同业存单以及短端信用债的投资，保持组合久期相对较低，维持杠杆中性。进入二季度后，经济修复动能趋弱，收益率曲线大幅下行，考虑到经济的供需矛盾在短时间难以化解，经济增长中枢在长时间内将维持在较低水平，而货币政策将继续维持宽松，债券市场向上的压力相对较低，二季度瑞丰增加中短期利率债持仓，少量减持流动性较差的信用债券持仓。8月下旬开始资金面超预期紧张，推升短端利率上行，收益率曲线继续平坦化，9月份开始组合持续增加2-3年左右高等级信用债，拉长组合久期，抬升组合杠杆。四季度继续加仓少量3-5年利率债，小幅拉长组合久期。

三季度美国经济依然延续强势，强劲的就业数据以及美联储鹰派言论使得美债收益率大幅上涨，美元指数维持高位。国内方面，经济结束了二季度快速回落的趋势，逐步呈现出弱企稳态势。具体来看，在6月短暂企稳后，7月经济、金融数据再度出现全面回落，尽管7月份政治局会议定调相对积极，略超市场预期，但在后续地产调控层面政策放松节奏较慢，市场延续悲观情绪，股票市场震荡回落，债券收益率继续下行，尤其是8月中旬央行意外降息后，收益率快速下行。8月下旬以后，一线城市相继全域执行认房不认贷，政策明显超出预期，另一方面，随着工业部门去库存速度放缓，叠加财政和产业政策对于基建和制造业投资的支持，经济内生动能也有所企稳，8月数据呈现出经济向上幅度偏弱、但已逐步走出4-5月最差的情形，而9月的高频数据也延续了这一向上趋势；而同时8月下旬资金面持续紧张，短端利率快速抬升，收益率曲线平坦化上移，银行理财、基金等再度出现一定的赎回潮，使得交易盘出现了一定程度的踩踏，部分品种如银行资本补充工具出现一定超调，9月下旬后债券收益率基本转为震荡。　　具体到组合层面，8月份中下旬市场收益率反弹后，1-3年信用债调整后具备一定的配置价值，瑞丰增配1-3年高等级信用债及CD，抬升组合杠杆，小幅拉长久期；9月份考虑到中长段利率债性价比较低，降低组合的利率债仓位，维持相对较短的久期。