兴业天融债券A(002638) - 基金经理

报告期内，外围方面，经济和通胀具有韧性，美联储降息预期摇摆；国内方面，经济复苏斜率放缓，经济总体仍呈现“有效需求不足、社会预期偏弱”特征，实体经济融资需求偏弱，叠加“手工补息”叫停等因素，经济活跃度进一步走低，物价以低于预期的方式缓慢修复。地产政策进一步放松，房地产销售在低基数基础上有所改善，但依然呈现“以量换价”特征；尽管货币宽松政策未落地，但降准降息预期持续存在。债市方面，二季度资产荒行情继续演绎，绝对收益率水平下行至历史低位，曲线呈现牛陡走势，信用利差进一步压缩至历史低位。央行对长端和超长端利率过快下行的预期管理有效控制了下行的节奏，10Y国债最低下行至2.2%附近，波动区间为[2.2%,2.38%]；资金面宽松的现实带动中短端利率下行相对显著，1YNCD突破2%关键位置至最低1.96%；“存款”搬家促使信用债配置需求进一步释放，中长期信用债收益率下行显著；受风险偏好下降，可转债则随着权益资产先涨后跌，二季度中证转债指数小幅上涨0.51%。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，灵活控制久期和杠杆，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，今年以来债券市场延续了去年12月以来的牛市，整体表现为票息策略演绎至极致，期限和信用利差压缩至历史低位。具体来看，超长端表现较为亮眼，30-10Y利差压缩至15BP的历史低位。30Y国债收益率下行接近40BP，突破MLF的2.5%最低至2.39%；10Y国债也下行30BP附近，最低较1YMLF利率低25BP至2.25%；中等期限利率债表现相对弱一些，收益率下行在15-20BP左右；信用债收益率则普遍下行30-45BP，信用利差也因此压缩至历史低位。长期来看，经济增长中枢下移，实体经济回报率随之下降，债券收益率中枢长期将趋于下降。短期来看，行情演绎的核心驱动因素是经济基本面偏弱，价格维持低位，实际利率高企，债务压力增大，货币政策宽松预期持续升温。地产是当前经济拖累的核心因素，影响居民的财富效应和收入预期，抵质押品价格的下跌抑制信用扩张弹性，土地市场的清淡加剧地方政府债务压力，从而导致总需求走弱，风险偏好降低，实体经济融资需求偏弱，降准降息预期持续存在，债券类资产配置需求上升，叠加今年以来债券供给总体有限，加剧了资产荒行情的演绎，这也就出现了前面提到的票息策略演绎至极致，各类利差被压缩。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，灵活控制久期和杠杆，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，经济总体波折式复苏，有效需求不足，预期与信心偏弱，房地产销售低迷，地方债务压力增大，价格水平维持低位，央行货币政策维持宽松基调，债券市场呈现牛平走势，10Y国债下行近30BP，信用利差收窄至历史低位。具体来看，全年可分为四个阶段：①年初，经济复苏预期较强，信贷脉冲效应，风险偏好提振带来风险溢价收敛，资金价格中枢边际收敛，债券收益率平坦化上行，10Y国债由2022年底的2.82%小幅调整最高至2.93%，高于1YMLF利率18BP；受益于信用利差优势，信用债配置需求释放，信用债表现好于利率债，信用利差自高位快速收窄。②3至8月中旬，经济强复苏预期被证伪，央行于3月降准25BP，资金面压力缓解，收益率曲线陡峭化下行；4月经济复苏波折确认，风险偏好开始回落，货币政策进一步宽松预期升温，债券做多情绪逐步释放，央行于6月和8月份分别超预期降息10BP和15BP，加速行情的演绎直至8月中旬，10Y国债最低下行至2.54%，仅比1YMLF高4BP；随着信用利差自高位修复后，叠加地产债违约、城投舆情风险出现，5-6月信用利差一度小幅走阔，但资产荒行情延续，7-8月信用利差再度收窄至历史相对低位。③8月下旬至11月底，自8月初以来，防“空转”和稳汇率导致资金价格中枢抬升，叠加7月政治局会议后，宽信用政策预期升温，债券供给增加，债券收益率呈现平坦化上行，1Y国债最高上行近70BP，但10Y国债最高仅上行18BP，期限利差收窄至历史低位，信用债也跟随调整，信用利差再度走阔，但随着化债政策的落地，信用风险溢价快速收敛，弱资质城投表现最佳。④12月债券做多情绪释放，利率债优于信用债，超长债表现最佳，曲线陡峭化小幅修复，但仍处于平坦状态。基本面偏弱是催化剂，资金转松和存款利率下调是推动力，政策落地低于预期助推做多情绪释放，配置型机构年末抢跑。报告期内，在投资策略和品种配置上，组合全部配置于无信用风险品种(利率债)，截至2023年末，组合持仓债券全部为政策性金融债和国债;运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，在11月之后，整体看多债券市场，操作上主动而为，对于组合久期、杠杆和持仓结构等进行前瞻性布局，整体采取较为积极的投资运作策略。

报告期内，国内经济在二季度回落趋势下，以PMI为代表的景气度指标在三季度内逐月回升，单月经济同比指标低位企稳并边际改善，物价数据触底回升但仍处于负值区间；宏观政策方面，7月政治局会议之后，关于地产、资本市场、产业政策、提振消费、改善市场预期等各项措施陆续出台，货币政策方面，商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，央行于8月下调政策利率、9月中旬降准，银行间流动性保持合理充裕，但受制于内外部均衡和防止空转套利基调下，资金价格维持均衡。在上述宏观环境下，报告期内国内权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射，具体到债券市场上，政策博弈、经济现实成为主导因素，尤其是8月下旬地产政策陆续放松，叠加各种政策预期之下，国内债券收益率触底回升，报告期内呈现先下后上格局，具体来看：10Y国债利率由6月末2.64%最低下行10bp至8月21日2.54%，之后上行14bp至9月末日2.68%；1Y AAA-同业存单由6月末2.32%下行最低10bp至2.22%，此后累计上行30bp至9月末2.52%。报告期内，在投资策略和品种配置上，组合全部配置于无信用风险品种（利率债），截至2023年9月末，组合持仓债券全部为政策性金融债和国债；运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，操作上顺势主动而为，持仓结构逐步切换为哑铃型，整体采取较为积极的投资运作策略。