前海开源恒泽混合A(002690) - 基金经理

固定收益方面，本报告期内经济增长预期、流动性、央行行为、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看： 1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。进入2季度，在经济基本面仍是主导债市的关键因素的同时，机构行为、央行态度、流动性对债券类资产的趋势和结构的影响明显上升。4月初，央行在货币政策例会中首次提示长端利率债风险，市场对长久期利率债趋于谨慎，而由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强势。此外，配置需求对债券类资产走势也有很大的影响，由于非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月24日后，由于央行进一步提示长债风险，且基本面阶段性好转，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，尽管央行持续提示长债风险，地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。期限上，由于央行持续提示长久期利率债的风险，而保险、理财等非银机构配置需求较强，利率债期限利差显著走阔、长期限信用债的信用利差压缩至极低水平。整个上半年来看，因2季度后央行持续提示长端利率债风险，利率债期限利差明显走阔；尽管长端利率债走弱带动5年以上信用债与5年以内信用债期限利差走阔，但因配置需求强劲，信用债等级利差、5年以内信用债期限利差压缩明显，信用债表现明显强于利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，组合久期维持在市场中性水平以上，在利率债和高等级信用债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。组合在3月市场大跌的过程中逐步拉长久期，在4月下旬前陆续将明显高估的信用债换成利率债，在4月下跌过程中通过卖出利率债进行了一定的降久期的操作，在4月底市场企稳后逐步加久期，又将部分利率债换成超跌的信用债。 权益投资方面，证券市场在上半年走势较为震荡，上证指数最低下探到2635.09点，而最高至3174.27点。截至6月30日，上证指数收盘点位为2967.4点，上半年累计小幅下跌0.25%。市场走势大体分为三个阶段。首先，年初至2月初市场预期呈现悲观，市场逐渐走弱；其次从2月初至5月底，资金面好转，各种利好政策频出，市场震荡上行；最后5月底至年中，预期经济在政策呵护下的复苏路径或呈现一定曲折，资金观望情绪较重，市场走势较为震荡。行业端分化明显，以能源、资源、银行等产业为代表高股息板块为上半年主线。我们观察到部分消费公司、制造业公司基本面虽受到一定压力，但估值水平也已降到较低水平，所以我们的组合仍分散持有包括消费、制造、金融等优势产业中的头部公司，等待经济全面复苏的到来，同时力争通过固定收益以及新股申购取得收益增厚。

固定收益方面，本报告期内，经济基本面、风险偏好、流动性及机构行为是主导债券走势的关键因素。具体来看：1～2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。整个季度来看，长久期利率债表现好于短久期利率债，高等级信用债表现好于同期限利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主。组合久期维持在市场中性水平以上，在利率债和高等级信用债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。 权益方面，一季度A股主要股指涨跌互现，其中沪指一季度上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，而创业板一季度则下跌了3.87%，科创50跌超10%。市场在二月初见底后走出了一波温和反弹的行情，而大盘蓝筹股明显强于中小盘股，特别是供给收缩而需求较为刚性的部分资源品表现较好。市场无论从估值以及情绪方面看，低位特征仍然较为明显。从各项数据参考，经济温和复苏的趋势在持续，在此前提下组合仍然持有具备产业优势的部分消费龙头、制造业龙头等公司，另外结合新股申购以及部分固定收益资产增厚收益。

本报告期内，固定收益方面，经济增长预期、流动性、监管政策、机构行为是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于政策预期。具体来看： 年初，由于经济增长预期较强，债市未能延续去年底的配置行情，转而陷入调整。春节后，尽管权益市场强势，但因此前对经济增长的强预期已反映得较为充分，债市止跌企稳。3月初，因经济增长目标低于此前预期，债市开启了一轮较为强势的上涨行情，此前调整幅度较大的高等级信用债显著跑赢利率债。进入4月底后，由于此前上涨较多，高等级信用债与利率债的利差已处于相对低位，加上5月后存款利率下调更利好银行表内资产，利率债一度显著跑赢高等级信用债。6月中旬，MLF利率下调，债市加速上涨，但之后因担心地产刺激政策加码，债市回调显著，后因LPR未下调，政策刺激预期降温，债市开启一轮较强的修复行情。7月24日，因政治局会议未提“房住不炒”，债市显著调整。8月初后，因资金偏松且政策落地不及预期，债市开启了新的一轮上涨，在8月LPR不下调时行情达到阶段性顶峰。这轮行情中，高等级信用债表现强于利率债。8月下旬后，因货币进一步宽松的预期降温，而地产政策和财政政策密集出台，债市开启了一轮长达2个月的调整，在调整的过程中，利率债相对抗跌。11月后，因刺激政策暂告一段落，经济增长预期放缓，债市开启一轮较强的修复行情,但因银行大量配置增发国债，资金面预期较为悲观，曲线一度非常平坦,债券市场结构分化非常明显。进入12月，机构抢跑明显，债市延续强势。随着增发国债逐步发完，资金面开始缓解，短久期资产开启修复行情。临近年底，由于资金超预期宽松，短端进一步修复，最后几个交易日超额收益非常明显，到年底，曲线已基本正常化。全年来看，1季度信用债表现最佳，2季度后，长久期高等级信用债、超长久期利率债表现最佳，中短久期利率债表现较弱。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用品种为主，1月份久期维持在中性水平附近，2月后逐步拉长久期，到4月后将组合久期拉至中性水平以上。8月下旬后，组合逐步降低久期至略高于中性水平，11月后，组合逐步拉久期，11月底后，组合久期持续显著高于中性水平。品种上，组合在高等级信用债和利率债间选取性价比较高的品种进行配置，并且根据资产间性价比的变化动态调整组合。全年来看，组合取得了较好的超额收益。 权益方面，2023年宏观经济总体呈现国内弱复苏叠加海外高通胀。年初国内经济复苏预期向好，同时部分经济数据表现强劲，同期美国十年期国债利率下行，人民币也呈现升值趋势，此阶段A股整体上行。此后，国内部分经济数据较为一般，通胀、固定资产投资等数据不及预期，而美国在通胀压力下持续加息，使得美国十年期国债利率不断走高，人民币转为贬值，为2023年A股走势带来较大压力。7月底政治局会议召开以及后续出台的一系列维护市场稳定、促进投资者的信心和参与度、为投资环境带来公平和公正的相关政策、制度，标志着政策底的出现。通过观察大部分公司的估值水平以及市场情绪，当前A股位置已在低点。 在经济复苏趋势较为确定的前提下，组合仍然持有具备产业优势的部分消费龙头、制造业龙头等公司，另外结合新股申购以及部分固定收益资产增厚收益。

固定收益方面：本报告期内，政策预期、经济基本面、流动性是主导债券走势的关键因素。具体来看：7月初，由于政策处于真空期，基本面数据继续走弱，且流动性较为宽松，债市延续强势，利差持续压缩，高等级信用债表现好于利率债。7月政治局会议后，由于地产政策超预期，债市调整，信用利差扩大。8月初，由于政策效果尚需观察，债市企稳，前期调整幅度较大的二级资本债表现好于调整幅度较小的利率债。8月中旬后，在社融低于预期、MLF利率进一步下调及5年期LPR利率并未调整的共同作用下，债市大幅走强，收益率下行至年初以来的最低点。8月下旬后，因地产政策持续超预期、汇率压力加大及信贷投放加快共同导致流动性收紧，且在政策的持续作用下，地产等高频数据开始企稳，债市开启调整，10年国债收益率最高上行至2.7%上方。由于市场担忧理财赎回，9月初短端及二级资本债一度大幅超调。9月中旬后因长端利率调整幅度放缓，流动性担忧暂时缓解，短端及二级资本债利差有较为明显的修复，但仍明显高于8月低点。整个季度来看，长端表现好于短端，企业债表现较优，利率债和二级资本债其次，商金债表现较弱。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主。8月初以前久期基本维持在中性水平以上，8月中旬进一步拉长组合久期至显著高于中性水平，8月下旬后，逐步调降组合久期至略高于中性水平。品种方面，7月初高等级信用债维持高仓位，在利差收窄的过程中，逐步降低高等级信用债特别是二级资本债的配置，增加利率债的配置。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面：A股三季度仍然呈现震荡走弱的格局，整体沪市强于深市，值得注意的是各项政策支持力度较大，“政策底”的特征比较明显，另外从各项指标看经济企稳并逐步回升的趋势较为明确，资本市场从估值以及情绪等方面看低位特征也比较明显，部分低估值、高股息板块较为抗跌，而部分前期涨幅较大、估值水平较高的公司下跌幅度较大。我们维持前期观点，即经济复苏趋势较为确定，组合方面仍然持有商业韧性较好的一些估值较为合理的消费龙头、制造业龙头等，并积极参与新股申购力争增厚收益，努力为持有人持续创造绝对收益。