华富益鑫灵活配置混合C(002729) - 基金经理

2024年二季度宏观经济延续复苏，但是复苏力度有所放缓， 4-6月，国内制造业PMI分别为50.4%、49.5%和49.5%，回落至荣枯线以下；4-5月国内规模以上工业增加值同比分别增长6.7%和5.6%，延续较强增长势头。需求方面，同期社会消费零售总额分别增长2.3%和3.7%，消费需求较弱；出口金额分别增长1.4%和7.6%，延续年初以来好于去年的复苏态势；国内固定资产投资完成额分别增长4.2%和4.0%，较3月略有回落。总体来看，二季度国内制造业投资和出口均维持了年初以来的复苏态势，但消费、基建有所回落，尤其是房地产行业的下滑对于国内经济的影响较大，由于需求偏弱叠加经济结构转型，二季度社融数据出现明显下滑，未来货币供应或将更偏重质优于量的过程。4月禁止手工补息以后，存款利率下行，理财规模持续增长，非银机构资金面较为宽松，二季度整体资金面运行较为平稳。　　海外方面，2024年二季度美国经济数据和通胀有所反复，美联储降息预期多次起伏，10年美债收益率在4.2-4.7%的区间内震荡，同时由于大选即将开始，市场对年内降息预期有所下降；其他经济体欧洲方面的降息已开启，日本央行的加息一直不及预期，叠加地缘政治局势的变化，美元指数整体波动上行。　　2024年二季度,在宏观经济放缓同时资金偏宽松的背景下，债券市场整体表现较好，收益率持续下行，具有代表性的十年期国债收益率下行8BP至2.22%，三十年国债收益率下行至2.5%以内，十年以内各期限下行幅度更大。信用债方面，二季度信用债整体表现强势，除四月末跟随利率有所调整外，收益率整体下行，且信用利差、期限利差和等级利差均继续收窄。可转债方面，4-5月的可转债市场延续了前两个月的反弹态势，但随着5月下旬以来受权益市场回调、交易所对部分个股问询函增多、新制度下退市政策收紧、转债评级下调事件增多等多重负面冲击的影响，6月份的可转债市场出现了快速调整，二季度中证转债指数累计上涨0.75%，万得可转债等权指数则下跌1.06%。从结构上看，金融、公用事业等大盘高等级可转债延续了年初以来的较好表现，二季度仍有较好的正收益，而低等级的中小盘转债则有明显的负收益。权益市场方面，二季度呈现先扬后抑。4月至5月上旬在经济数据改善，地产新政刺激等多重利好之下，顺周期相关板块涨幅明显，但随后由于社融等经济数据走弱后，市场风险偏好下行，全季度仅红利指数录得正收益，其他主要指数均出现下跌，市场整体赚钱效应较差。　　回顾2024年二季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上优先配置了高等级信用债，以票息为主杠杆为辅的债券策略给组合贡献了正向的票息和杠杆收益。同时随着债券市场的超涨和权益市场的超跌，股债性价比开始出现明显左侧的偏移，组合用超跌的可转债资产部分代替原先的纯债票息策略，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配。在风险资产上，基于偏弱的基本面定价，我们保持了中性仓位，主要优选了部分估值低位，长期ROE稳定且股息中性的稳健价值成长类个股，主要聚焦于食品饮料、银行、煤炭、汽车、消费电子等行业。跟随权益资产和转债资产的先扬后抑，本季度组合净值小幅上涨。　　展望2024年三季度，内需偏弱的环境下，政策发力仍然值得期待。结构上，前期增发国债项目继续施工，三季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是三季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，地产“517”新政后，多地城市跟进，政策出台的节奏之快，超出市场预期，目前二手房销售已经出现企稳迹象，未来我们将继续关注房地产行业的走势。　　在资产配置上，对于债券来说，虽然赔率不高但是基于经济发展阶段和持续偏宽松的货币环境胜率依然在，我们尽量在波动中择机进行配置；对于权益来说，各项估值和比价指标均显示赔率较高，但是胜率的改善需要持续观察并积极应对，当下的市场值得我们多一份耐心等待信心的进一步修复；对于可转债来说，债券的胜率提供了安全边际，权益的胜率改善有望带来资产弹性，依然是2024年值得重视和挖掘的资产。　　债券市场方面，展望2024年三季度，财政政策或更加积极，预计政府债和地方专项债供给将加速，或使利率债供需更加平衡。从赔率角度看，当前利率债绝对收益率及期限利差均处于历史低位，历史维度下，利率债赔率偏低。但考虑到当前经济企稳回升的动力还不突出，货币政策仍需要为经济企稳回升提供协助，预计一段时间内低利率的环境可能还将持续。对于收益率而言，只要货币政策处于偏宽松的状态，倾向于潜在的政府债供给压力或将是脉冲式的，不会对利率趋势产生影响。但在绝对收益率低位之下，债券波动可能有所放大。从中长期维度看，我们正处于经济结构转型之中，此背景下利率继续下行的长趋势未改变。　　权益市场方面，展望2024年三季度，复杂的国内外环境下，我们认为目前市场依然处于存量博弈阶段，资金不再一味追逐高ROE（尤其以高杠杆维持的高ROE），转而追求稳定回报，即自由现金流为正且长期稳定或改善，负债率低或有息负债下降或增速低的行业，我们也将重点在这些行业中找到有确定性收益回报的个股。行业配置上，我们将主要在以下几个方面去重点研究和找寻超额收益： 1、我们将继续跟踪海外经济再通胀的风险，在供给约束下找寻需求边际改善的资源品涨价景气投资；2、在内需偏弱的环境下，我们将继续寻找具有全球优势生产力的行业和公司，分享“出海”红利；3、我们将继续找寻估值风险释放充分后，长期ROE稳定且未来有望盈利回升的消费品优秀上市公司；4、我们将继续关注红利因子，关注稳定价值类高股息资产的投资机会。　　可转债市场方面，展望2024年三季度，6月下跌后转债的信用违约率定价处于历史高位，低价券定价水平处于不合理区间，未来随着转债市场流动性恢复，理性定价或将逐步回归。从股债配置和权益角度看，转债资产整体进可攻退可守的期权属性依然明显，从中期维度看，可转债资产胜率较大。我们将立足转债基本面，一方面重视高YTM转债的纯债替代策略；另一方面，也从正股业绩出发，找寻业绩增长确定的优秀公司做正股替代策略。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2024年一季度宏观经济企稳迹象明显。3月官方制造业PMI为50.8%，再度回归至荣枯线以上。从拉动因素看，去年末增发国债1万亿、PSL投放5000亿对今年一季度经济构成了支撑。此外，受益于全球景气度边际企稳，外需也为一季度经济注入动能。政策方面，“两会”将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发1万亿超长期特别国债，政策端表态偏积极。同时央行于一季度降准50BP、下调LPR利率，也体现出货币政策对稳增长的支撑。一季度市场整体流动性合理充裕，资金面中性偏宽。　　海外方面，一季度美联储的FOMC会议决议维持政策利率不变。海外通胀回落速度放缓，导致市场对降息预期有所回落，同时预期降息周期的开启时间显著延后。　　2024年一季度，债券市场表现较好，收益率趋势向下。一方面受制于高息资产的缺失，当前债券市场资产荒的问题仍然严重，另一方面经济短期压力仍然较大叠加市场对货币政策进一步宽松的预期较强，多重因素下以超长债为代表的长久期债券收益率持续快速下行至历史低位。一季度A股市场整体波动较大，震荡上行。1月在基本面改善较弱同时流动性压力显现之下市场出现急速下跌，随着2月监管层出手维护市场流动性之后，全A整体企稳回升，3月随着经济基本面出现改善的预期以及数据的验证，以沪深300为代表的与总量经济相关的大盘股收复年初的下跌，全季度上涨3.1%，但中小盘股由于市场部分量化策略的扰动，尚未能完全收回季初跌幅。一季度可转债市场跟随权益先抑后扬，估值回归理性常态水平，中证转债指数季度跌幅0.81%。估值层面，自2月以来，伴随着A股全线反弹，转债市场在经历超跌修复后，纯债溢价率已处于近5年的极低分位，债底保护下资产的防守性较好。同时溢价率中枢也已从2月初的最高值修正至中位数水平，综合估值状态已恢复至市场稳态，可转债市场整体进可攻退可守的期权属性日渐凸显。　　回顾一季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上优先配置了高等级信用债，以“票息为主杠杆为辅”的债券策略给组合贡献了正向的票息和杠杆收益。同时随着债券市场的超涨和权益市场的超跌，股债性价比开始出现明显左侧的偏移，组合用超跌的可转债资产部分代替原先的纯债票息策略，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配。同时基于可转债资产估值和价格的下跌，我们立足于转债资产特性，以双低策略增强的思路，严格控制组合回撤，并在关键指数点位把握超跌机会，挖掘非对称性收益。在风险资产上，基于偏弱的基本面定价，我们保持了中性仓位，主要优选了部分估值低位，长期ROE稳定且股息中性的稳健价值成长类个股，主要聚焦于食品饮料、银行、煤炭、汽车、消费电子等行业，在2月开始的市场反弹中，风险资产的上涨给组合净值贡献了明显的正向收益。　　展望2024年二季度，随着前期政策逐步见效，预计宏观数据或继续修复。结构上，前期增发国债项目继续施工，二季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是二季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，3月国常会提到“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，预计地产边际松绑的政策可能将相继出台，二季度地产相关数据二阶导也可能企稳。当前流动性与政府债券净融资相关性较强，二季度已公布国债及地方债发行计划较一季度实际发行规模都有不同程度的提速。节奏上由于4月份政府债券到期量较大，而5、6月份较小，二季度随着政府债券净融资量增加，预计流动性边际将有所收紧，从中性偏宽转向中性均衡，资金价格或呈现前低后高的特征。　　在资产配置上，对于债券来说，虽然赔率较低但是基于经济发展阶段和持续偏宽松的货币环境胜率依然在，我们尽量在波动中择机进行配置；对于权益来说，各项估值和比价指标均显示赔率较高，但是胜率的改善需要持续观察并积极应对，当下的市场值得我们多一份耐心等待信心的进一步修复；对于可转债来说，债券的胜率提供了安全边际，权益的胜率改善有望带来资产弹性，是2024年值得重视和挖掘的资产。　　债券市场方面，展望二季度，财政政策或更加积极，预计二季度政府债供给将加速，或使利率债供需更加平衡。从赔率角度看，当前利率债绝对收益率及期限利差均处于历史低位，在历史维度下，利率债赔率偏低。但考虑到当前经济企稳回升的动力还不突出，货币政策仍需要为经济企稳回升提供协助，预计一段时间内低利率的环境还会持续。对于收益率而言，只要货币政策处于偏宽松的状态，倾向于潜在的政府债供给压力是脉冲式的，不会对利率趋势产生影响。虽然绝对收益率低位之下，债券波动可能会有所放大。但从中长期维度看，我们正处于经济结构转型之中，此背景下利率继续下行的长趋势仍未改变。　　权益市场方面，展望二季度，一季度经济数据的回升有助于上市公司业绩的修复，同时两会后积极的财政政策和宽松的货币政策陆续实施，无论分子端还是分母端，对权益市场都较为有利，但是我们也客观看到目前市场处于存量博弈阶段，资金不再一味追逐高ROE（尤其以高杠杆维持的高ROE），转而追求稳定回报，即自由现金流为正且长期稳定或改善，同时负债率低或有息负债下降或增速低的行业，我们也将重点在这些行业中寻找有确定性收益回报的个股。行业配置上，我们将主要在以下几个方面去重点研究和找寻投资收益：1、我们将继续跟踪关注生猪去化和未来猪价走势，看好生猪产业链的困境反转投资机会；2、我们将继续跟踪海外经济再通涨的风险，在供给约束下找寻需求边际改善的资源品涨价景气投资；3、我们将继续找寻估值风险释放充分后，长期ROE稳定且未来有望盈利回升的优秀消费品上市公司；4、我们将继续关注红利因子，关注稳定价值类高股息资产的投资机会。　　可转债市场方面，展望二季度，从股债配置和权益角度看，转债资产当下估值相对较低，整体进可攻退可守的期权属性日渐凸显。我们将立足转债基本面，一方面重视高YTM转债的纯债替代策略；另一方面，也从正股业绩出发，找寻业绩增长确定的优秀公司做正股替代策略。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

回顾2023年，国际形势风云变幻，资本市场波云诡谲，大家共同度过了不容易的一年。国内经济方面，2023全年GDP增速达5.2%，完成了年初“两会”时制定的经济增长目标。从节奏上看，经济增速整体前高后低。从结构来看，地产仍然是宏观经济中最大的影响因素。受地产低迷导致的资产收缩影响，全年居民消费仍然偏弱，仅实现小幅正增长。为应对国内有效需求不足的状况，2023年宏观政策转向积极：房地产政策放松加快；货币政策多次降准降息，PSL也再度启动，持续压降社会融资成本；财政增发国债1万亿，基建投资增速维持在较高的水平。通胀方面，由于内生需求整体一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，2023年CPI、PPI同比维持低位，国内通胀压力不大。全年央行基本保持了银行间合理充裕的平稳主基调，对于防止“资金空转”的关注度有所上升。下半年在稳汇率、防空转的压力下，央行依靠公开市场操作精准灌溉，银行间流动性始终保持合理充裕，但资金分层情况明显且杠杆有所拆解。　　海外方面，2023年是美国通胀放缓、实体强劲与金融风险交织的一年，美联储货币政策由紧缩到暂停再到逐渐转向，特别是四季度停止加息后，美债利率快速下行，市场开始交易加息停止与降息预期，联储官员内部由分歧加剧到逐渐一致，并在12月的会议中首次正式提及降息。　　2023年，债券市场表现较好。利率债方面，一季度，宏观经济整体较好，债券利率维持高位；二季度，疫后复苏有所降温，带动收益率小幅回落；三季度，为对冲经济回落压力，地产等宽信用政策相继推出，收益率小幅回升；四季度，地方再融资债发行对债券市场产生较大扰动，但在保险等机构大规模配置驱动下，尤其是长端收益率再度下行。信用债方面，受到经济复苏较弱，城投化债政策的推进和执行，全年来看信用利差、期限利差、等级利差和品种利差全面收窄，截至年末，低等级的城投和二级资本债收益率及利差均下行至历史低点。　　2023年A股市场震荡幅度较大，大盘指数一波三折，风格切换和行业轮动较快，对于投资选股有较大挑战。年初市场对疫情之后的经济复苏行情预期较高，也导致指数出现一轮快速上涨，尤其以消费和周期板块涨幅较大。但随后由于房地产周期调整，叠加人口、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，预期不断减弱，尽管有部分赛道、主题行情支撑，但整体难改弱势。全年主要市场指数均下跌，机构重仓股跌幅较大，仅有红利和微盘股全年实现了正收益。2023年，中证转债指数全年跌0.47%，债强股弱的情况下，转债整体具备抗跌性，转债指数走势平稳。但是由于转债主要投资者固收+相关产品全年规模压力较大，转债成交额急剧萎缩，转债估值连续回落，机构筹码博弈剧烈，全年也难有明显赚钱效应。　　回顾2023年，本基金继续以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上优先配置了高等级信用债，以票息为主杠杆为辅的债券策略给组合贡献了正向的票息和杠杆收益。在风险资产上，年初我们基于疫后复苏的大逻辑和股权风险溢价比较的判断，提高了风险资产的仓位。在行业配置上，我们一方面配置了经济修复逻辑下的必选消费、可选消费、金融地产、电力能源等板块个股，另一方面基于对人工智能产业趋势叠加全球半导体周期向上的预判，我们配置了以芯片、半导体和计算机为代表的相关板块个股。上半年权益市场整体轮动较快，赚钱效应不佳，本基金组合由于较高的风险资产仓位导致净值表现一般。下半年，在较弱的基本面定价环境下，我们降低了风险资产仓位，同时以防御性思路主要配置了金融、能源、贵金属、食品饮料等板块。在政治局会议“活跃资本市场”提议之后随着多项呵护市场信心的政策频出，我们小幅增加了前期超跌但行业基本面依然较好的医药和科技个股，虽然短期依然对组合净值带来了一定负向影响，但是我们相信随着市场信心的进一步修复，这些优质公司有望为组合带来正向贡献。四季度随着可转债市场的大幅下跌，高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配。全年来看，风险资产依然对组合净值小幅拖累，组合收益微负。

三季度，随着经济增长动能放缓，国内逆周期调节政策开始发力，更为积极的货币、财政、产业政策相继出台。具体来说，货币政策方面央行超预期降息降准，在呵护宽松的流动性基础上进一步降低企业融资成本；财政政策方面地方债发行提速，特殊再融资债相继获批有助于缓解地方债务风险；地产方面，政治局会议强调适时调整优化房地产政策，随后一二线城市不同程度的对地产限贷限购政策松绑，叠加央行指导银行调整存量房贷利率，政策组合拳有助于地产市场重归平稳。在一系列政策加码之后，8月开始，主要经济数据出现企稳且小幅回升的势头，从 PMI 最新数据看，9 月制造业 PMI回升至 50.2%，环比上升 0.5 个百分点，重回扩张区间，消费、出口数据也同步出现改善。　　海外方面，三季度美国经济整体韧性依旧较强，结构上出现分化，制造业见底回升、服务业震荡放缓；核心通胀则延续逐渐放缓的态势，能源上涨对整体通胀有一定的扰动。居民超额储蓄逐渐消耗见底，低收入人群信用卡债务扩张、违约率上升，但由于房贷整体维持疫情期间的低利率，因此居民整体财务状况相对可持续。货币政策上，美联储在7月加息之后9月暂停，往后看，加息的可能性不大，更多需要判断利率维持的时间，这之中就业市场的演绎是关键，需要关注后续制造业恢复情况及罢工博弈或信用卡违约扩大的风险。　　三季度，在一系列逆周期调节政策相继出台后，债券市场出现小幅调整，同时受资金利率抬升影响，短端收益率上行幅度高于长端，收益率曲线形态出现平坦化。股票市场由于偏弱的基本面数据叠加海外加息对流动性的冲击，主要指数均有所回调，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为-2.86%、-3.98%、-9.53%。行业表现方面，受益于海外能源价格上涨以及国内逆周期调节政策催化的顺周期产业相对表现较好，而二季度表现较好的科技成长板块由于中报业绩表现一般并且受到美元指数上涨对全球流动性冲击的影响，风险偏好下行，相对表现较差。季度来看，行业指数涨跌幅居前5位的依次为煤炭、非银行金融、石油石化、银行、房地产，跌幅居前的是传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工、机械。可转债市场方面，受到股票的负向拖累，可转债市场三季度整体下跌，可转债对应正股指数下跌4.23%的情况下，可转债尤其是大盘中低价转债相对抗跌，中证转债指数跌0.52%，可转债指数跌1.98%，再度抬高了转股溢价率。　　回顾三季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上优先配置了高等级信用债，以票息为主、杠杆为辅的债券策略给组合贡献了正向的票息和杠杆收益。在风险资产上，基于宏观经济动能放缓后上市公司中报业绩表现不佳，在较弱的基本面定价环境下，我们降低了风险资产仓位，同时以防御性思路主要配置了金融、能源、贵金属、食品饮料等板块。在政治局会议“活跃资本市场”提议之后随着多项呵护市场信心的政策频出，我们小幅增加了前期超跌但行业基本面依然较好的医药和科技个股，虽然短期依然对组合净值带来了拖累，但是我们相信随着市场信心的进一步修复，这些优质公司有望为组合带来正向贡献。由于可转债市场整体估值依然较高，三季度我们转债依然偏中低价转债为主的策略，由于权益市场的整体下行，本季度组合净值依然表现不佳。　　展望四季度，国内方面，三季度陆续出台的逆周期调节政策效果将逐步显现，经济修复动能有所提升，政治局会后多项呵护资本市场政策相继推出，市场信心有望触底修复。从国内经济自身周期看，制造业四季度有望从被动去库逐渐出现结构性补库，但由于这次缺少房地产行业的强复苏，且社会投资与消费有待改善，同时在经济结构转型的过程我们的发展将逐步从关注量转变为关注质，因此我们预计经济总量仍将为偏弱复苏。上市公司业绩方面，预计三季度相较于二季度A股整体业绩增速环比持平或弱改善，四季度会有小幅回升，全年维度看还是会有不少上市公司业绩会相对宏观经济走出α，全年业绩小幅增长为权益市场提供了小幅上行的基础。海外方面，随着以原油为代表的商品价格走弱，美国经济动能边际放缓，未来美联储加息概率大幅下降，但是目前市场依然预期将维持一段时间高利率。　　在资产配置上，对于债券来说，预计四季度经济回暖的斜率较为温和，在此背景下，国内货币政策转紧的概率偏低，对应收益率继续上行的空间有限。但四季度政府债券供给对市场的扰动仍然值得重视，如果资金面持续处于紧平衡状态，那么收益率也将缺乏修复的动能。整体来说，四季度收益率出现高位震荡的概率偏大，关注供给冲击后，收益率曲线潜在的修复性机会。对于股票来说，在经历了连续两个季度下跌后，目前A股整体估值处于低位，基本面随着三季度多项政策效果的显现，上市公司业绩有望在三季度出现拐点向上，目前市场整体赔率较高，胜率改善，值得多一份耐心等待信心的进一步修复。　　债券市场方面，经济弱复苏背景下，央行维持暖意，债券市场还未出现打破低波动的边际信号，短期内震荡概率偏高，组合依然保持中性久期、中性杠杆，本基金还是以票息收入为主、杠杆为辅的策略。　　权益市场方面，在政治局会议“活跃资本市场”之后多项政策频出，“政策底”已经明显确立，当前正处于“政策底”→“市场底”的煎熬磨底过程中，无论是当下的经济基本面还是A股整体估值水平，我们相信这都将是一个中长期的底部，我们需要保持足够的耐心去找寻具有核心竞争力的优秀公司。随着三季度业绩改善的逐步落地，我们相信市场将会对前期过度悲观定价有所修正，我们重点关注四个方向：一是本轮人工智能的产业趋势是明确的，随着主题投资热情退却后，我们依然看好人工智能领域相对景气度明确或商业模式清晰的细分领域，同时在国家战略中属于大安全和自主可控领域，具备核心竞争力以及中长期景气度优势的半导体、通信等板块；二是具备国际比较优势的高端制造业，包括新能源车、光伏、机械制造等业绩维持高增，并且能够分享全球产业趋势的优势板块；三是前期受到多重利空冲击调整充分的医药板块，我们看好四季度板块基本面和估值的双重修复；四是具备长期高分红能力的央企、国企，看好在新一轮央国企改革与重估中胜出的公司。　　可转债市场方面，短期来看，下跌后转债溢价率略有收敛但整体性价比仍不高。中长期看，资产荒时代下固收+资金对于可转债的配置需求仍较高，因此我们继续围绕选股思路的正股替代与中低价位的纯债替代两个维度展开，把握结构性机会。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。